保險交易所的制度創新與影響分析

吳劍潔　中央財經大學保險學院

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保險交易所的制度創新與影響分析

吳劍潔中央財經大學保險學院

一、引言

隨著我國保險業的不斷發展，保險與金融市場的關系也更加緊密。市場需求的變化也促使保險產品進行不斷調整和創新，如投資連結保險、保單貼現、保險給付選擇條款、重疾險提前給付條款等，有關巨災保險、壽險證券化等方面的研究也受到各界關注。這些為提高保單的流動性、深化與資本市場聯系創造了有利的條件，可以預見，未來將形成一個實現保單快速流轉、保險證券交易成熟的保險二級市場，而這種成熟的保險二級市場必然需要保險交易所來規范具體的交易行為。基于保險交易所的重要作用，2010年至今，北京、上海、深圳、成都四地紛紛提出要建立保險交易所。其中北京已注冊成立北京保險交易所，但并未受到保監會的認可。上海作為我國重要的金融中心，為推進兩個中心建設，上海金融辦配合上海保監局積極籌備交易所的建設，并組織相關專家進行可行性研究。盡管對于各地爭辦保險交易所褒貶不一，但從各地申報的積極性和籌備計劃來看，保險交易所的建立是未來的趨勢，對于保險業乃至整個金融業都有重要的意義。

2015年12月，上海保險交易所設立申請獲國務院批準同意。根據初期規劃，上海保交所將由國際再保險平臺、國際航運保險平臺以及大宗保險項目招投標平臺這三大業務平臺組成。從國際保交所運行情況及上海保交所三大業務平臺定位來看，未來上海保交所交易很可能包括以下要素：交易內容，主要是財產險、責任險、意外險、健康險、再保險、保險資管產品等；交易主體，包括符合會員資格的承保人和存在特定保險需求的投保人；交易場所，是具備固定的交易地點和網址；交易服務，包括保險經紀、保險公估、會計法律等專業服務公司和網絡。保交所的建立將打通國內與國際保險市場，建立保險市場與資本市場的連接，推動上海形成區域性再保險交易、定價中心。

建立保險交易所對于我國保險市場、資本市場都具有重要的意義：第一，建立保險集中交易平臺，保險人和被保險人在競爭有序的環境下進行保險交易，有助于保險交易的規范化和透明化，減少欺詐行為的發生；第二，活躍的保險二級市場將對原保險市場產生影響，使保單價值真正回歸到市場公平價格，也為被保險人提供了更加有利的退保選擇；第三，集中的再保險交易和新的保險二級市場提高中介機構的地位，進一步催生更多更專業的中介機構參與到保險交易中，改變當下中介結構面臨的困局，培育良好的保險市場格局；第四，再保險交易所將讓更多有資本實力的投資者參與到再保險交易中，保險連接證券、保單貼現等保險二級市場的活躍交易將為資本市場的投資者創造新的投資機會，拓寬傳統保險市場邊界。

二、文獻綜述

（一）國內文獻綜述

因保險交易所的概念還非常新，國內直接研究保險交易所的文獻較少，《中國保險交易建設研究》課題組組長、復旦大學保險研究所徐文虎的《構建中國保險交易所的可行性研究報告》認為，中國保險交易所初期應經營重大的原保險和再保險業務，并提供保單轉讓平臺實現長期壽險保單的自由轉讓，保險交易所還可以開發保險衍生品交易，如巨災債券、保險期權、保險期貨等，將保險市場風險轉移到資本市場。保險交易所能夠規范保險交易行為，提升信息的透明度，降低交易成本，提升定價主動權。張丹丹、郭琳的《上海保險交易所三大難題待解》指出，上海保險交易所存在定位難、交易標的難找、投資機會少等問題。

（二）國外文獻綜述

Bickford研究了紐約保險交易所的從成立到倒閉的歷史，分析了紐約保險交易所的優勢，如具有政府賦予的監管權力、擁有辛迪加承保人詳細的承保信息，而其失敗的原因是對承保會員的資本狀況沒有及時客觀評估，過早地對出現問題的承保會員采取清算措施而未發揮會員共同儲備金的作用等。作者認為，交易所倒閉的真正原因并不是交易所市場本身，而是它的管理機制的問題。作者又進一步提出，當下出現的新的風險轉移工具和高科技的數據處理系統使得重新建立保險交易所成為可能，重建保險交易所需要行業驅動和監管支持、更高的資本和風險資本率要求、更嚴格的自律機制、更先進的電子交易系統。

國外對保險證券化、保單貼現、巨災風險債券等與保險二級市場有關的理論有較多的研究。Giacolone（2001）介紹了壽險貼現行業的發展，市場的限制因素以及競爭來源；Goldman（2004）專門分析了政府對重疾險貼現市場的管制對福利損失的影響；Adams研究了壽險二級市場為家庭收入提供了不同的投資組合策略，政府應當支持壽險貼現業務；Daily、Hendel、Lizzeri利用HL擴展模型研究了保單貼現對于動態的保險合同風險的影響；Goshay研究了保險市場與資本市場的連接手段，認為可以通過保險連接證券將保險市場的風險進一步分散到資本市場中；Lestoutgeon對保險連接證券可能帶來的逆向選擇、道德風險進行了研究，認為在不規范的市場條件下，保險連接證券可能會對原保險市場造成沖擊。

三、保險交易所的內涵與歷史發展

保險交易所是一種創新的保險交易機制，為保險人、再保險人、經紀人、投資者等進行原保險、再保險、保單轉讓、保險衍生品等交易提供一個完善高效的交易平臺。保險交易所根據交易標的和交易模式的不同，在理論上有多種存在形式，但在現實中存在或曾經存在過的保險交易所只有三所：英國的勞合社和美國的紐約保險交易所、紐約巨災風險交易所。其中，勞合社的歷史最悠久、影響最廣泛、交易機制最健全。勞合社的組織形式和交易標的屬于最傳統的保險交易所模式，勞合社本身并不經營原保險或再保險業務，只是提供給承保人和經紀人當面交易的有形場所，并提供其他有關災害信息、保險理賠、風險控制等服務。紐約保險交易所成立于1980年，效仿勞合社主要經營再保險業務以及國外和國內自由貿易區拒保的原保險業務，成立僅7年就因交易冷淡而停業。因為有紐約保險交易所的失敗教訓，所以美國直到1997年才成立以專門經營巨災風險的紐約巨災風險交易所，紐約巨災風險交易所以巨災風險衍生品為交易標的，采用現代的電子交易系統，取得了較好的市場效果。典型的保險交易所是保險二級市場的主要場所，保險二級市場還包括其他也進行巨災期貨、期權等保險衍生品交易場所，如紐約貿易交易所、芝加哥氣候期權交易所等，以及一些巨災債券等保險衍生品的場外交易。迄今為止，巨災債券的場外交易最為活躍也最為成功。

四、保險交易所交易標的的影響分析

（一）保險證券交易對金融市場投資組合的影響

保險證券化一方面為保險市場提升風險承受能力提供了資本支持,而且比傳統的再保險面臨的信用風險要低得多；另一方面也為傳統保險產品注入了新的流動性，使得與被保險人、受益人相聯系的保單能夠在資本市場上以證券化產品的形式自由流通。由于保險證券化產品的風險特征與壽命、自然災害等因素有關，與資本市場的關聯度較低，因此將其引入投資組合中，可以降低投資組合風險，在相同的風險下，提升組合的投資回報率。

根據資本資產定價模型（CAPM），在滿足一定條件的情況下，投資組合的預期收益率與風險資產之間存在定量關系。具體描述為：

進一步推導資本的隨機收益率和方差為：

由此可見，資產的風險由兩部分組成：一部分為系統性風險，即，這是資產與整個資本市場相聯系的風險，只要不為0，即資本與市場具有相關性，這種風險就不能通過分散化的方式降低；另一部分為非系統風險，即，這是由資產自身特性決定的，與市場無關，可以通過投資組合降低。

為了便于分析，我們進一步分析投資組合的市場模型：

分析保險連接證券的特性，其具有超額回報，而且與市場近于完全不相關，如果將保險連接證券加入投資組合，與市場有關的風險將降低，超額回報將上升。Eduardo（2000）的研究表明，將一小部分保險連接證券加入到投資組合中可以增大預期回報，同時在不明顯改變回報分布的情況下降低整個投資組合的風險。Litzenberger（1996）研究了巨災證券與資本市場的關聯度，指標采用巨災的修正損失比率與標準普爾指數和政府債券指數，研究表明兩者相關度非常低，同時也證明在投資組合中加入巨災證券化產品可以在保持預期回報的情況下降低投資風險。

（二）保單貼現業務對原保險的影響

在傳統的原保險市場中，保單一經保險人和被保險人合意簽訂成立，便與被保險人綁定起來，在投保人出現經濟困難或失去投保意愿等情況時，保單只能退保或流失。出于維護精算定價的穩定性和對被保險人違約行為的懲罰，保險人只給付低于保費的現金價值積累，因此，保險人也能獲得保費與退保費之間的差額利潤，在低于平均預期壽命的被保險人退保時，這種退保利潤更大。

而保單貼現業務的出現為被保險人提供了另一種退出保單的方法，即將保單貼現給保單貼現公司，提前獲取部分保單價值。貼現金額一般要比退保金額高，同時，保單貼現也維持了保單的有效性，在保單受益權轉移到保單貼現公司后，保單的續期保費將能順利支付，保單有效性保持不變，在達到保單履約條件后，保險金額轉移到保單貼現公司。這種反向操作的業務顯然會給保單的退保利潤造成影響，特別是對基于連續性假設定價原則的產品，沖擊將更大。保險公司出于自身盈利的考慮，將會把保單貼現因素納入到精算定價模型中，保單價格將會有所上升或保障水平將相應下降，但對整個壽險市場來說，消費者的福利是上升的。

五、保險交易所的制度設計

根據保險交易所的交易標的類別，可以將保險交易所的發展分為四個階段。每個階段的交易標的決定了不同的交易對象、交易制度、交易復雜性和影響范圍。

（一）經營原保險業務的保險交易所

經營原保險業務的保險交易所近似于“保險超市”。顧名思義，保險超市就是眾多保險公司集中提供種類豐富的保險產品以供投保人或經紀人進行比較挑選自由選購的場所。在“保險超市”里，不同經濟實力和消費需求的客戶可以直面保險市場上的大多數產品，根據自己的需求和意愿采購相應的消費組合。2005年，國內就有一家保險網站提出要建立“中國首家保險交易所”，這是基于電子交易平臺的保險集中買賣的交易所。北京保險交易所也是設想以提供集中的保險產品交易平臺為主營業務，但并未得到監管當局認可。在美國合理醫療費用法案（Affordable Care Act）的要求下，聯邦呼吁各州建立健康保險交易所，為各保險公司創造一個競爭性的交易場所，供個人消費者和小型公司根據價格、質量等因素直接比較以獲取最有利的私人健康保險產品。

英國的勞合社和美國的紐約保險交易所，即是為其成員提供交易場所和有關的服務，本身并不參與承保業務。參考勞合社的運行架構，保險交易所的原保險業務交易架構如圖1。

經營原保險業務的保險交易所的好處有以下幾點：1.提高市場交易的透明度，減弱消費者與保險公司的信息不對稱。交易所強制保險公司提供產品信息、公司經營狀況、公司評級情況等。2.規范保險市場行為，減少欺詐誤導和虛假保單。3.降低保險公司的經營成本，減少中介宣傳展業等額外支出。4.提升保險服務質量，降低保險產品價格。根據“沃爾瑪效應”，在消費低迷的時候，消費者會選擇各種類型商品中最低價格的商品。倉儲式的銷售行為將會給產品的價格施加下行壓力。5.拓寬保險交易渠道，創新支付手段。通過互聯網平臺可以擴大保險交易的范圍，提升交易的便捷性。在下行價格壓力下，可能出現打包支付、共同儲蓄、按人收費等支付方式。6.提供附加的咨詢服務，承擔保險宣傳功能。

◤圖2　主營再保險業務的交易所運營流程圖

（二）主營再保險業務的保險交易所

區別于提供消費者豐富的保險產品的保險超市式交易所，主營再保險業務的保險交易所服務于保險公司，為原保險人提供充分的再保險選擇，類似于一個再保險交易中心。對于保險公司，保險人可以為自己的原保險業務尋找一個或多個再保險人，既能及時解決業務風險壓力，又能充分比較再保險安排的價格和品質；對于再保險人，國內的再保險公司利用保險交易所的優勢可以拓寬原有的業務規模，對國際業務進行承保，提升市場地位。現存的最典型的此類保險交易所就是勞合社，勞合社主要經營海上保險和再保險業務，憑借著資金雄厚的會員承保人、專業的保險經紀人、嚴格的風險控制機制和便捷的信息交流平臺等優勢，勞合社兩百多年以來一直在非壽險市場乃至全球的保險市場中都占有舉足輕重的地位。紐約保險交易所也是效仿英國勞合社建立的，基于美國本土保險公司的雄厚經濟實力，建立保險交易所一方面可以接受本國遭自由貿易區拒保的業務，另一方面也能吸收國外的再保險業務。

建立經營再保險業務的保險交易所，一方面可以學習英國勞合社的成功經驗，另一方面可以借鑒美國紐約保險交易所的失敗教訓。第一，要充分認識到交易所參與者的再保險接受能力和需求；第二，建立嚴格的風險控制機制，如風險儲備金；第三，擁有專業的保險經紀人隊伍。

（三）盤活保險資管產品流動性的保險交易所

保險資管產品實施注冊制后，產品規模快速增長，行業市場化、多元化、規范化、產品化趨勢不斷增強。目前保險資管產品主要包括基礎設施債權計劃、項目資產支持計劃、不動產債券投資計劃、股權投資計劃等類別。

盡管整個保險業資產規模正在不斷擴大，但相比銀行、券商等專項資管產品，保險資管產品缺乏較好的流通機制，無法進行集中的平臺交易。盤活行業資產流動性，便于保險公司更加靈活高效地配置資產，也有利于打通與其他金融市場投資者的連接度。

通過交易所訂立產品標準，篩選標準化的產品，通過結構化設計，分割成不同的份額，在交易系統中面向合格投資者進行公開交易。

（四）經營巨災期貨期權等保險衍生品和保單貼現轉讓的保險交易所

巨災證券是指保險公司出于轉移風險的目的，向特殊目的機構（SPV）支付保費，由特殊目的機構構造巨災債券、巨災期權等證券化產品投放到資本市場供投資者認購，認購資金由特殊目的機構保管，根據產品約定與災害有關的觸發機制來決定投資者的回報或損失。紐約巨災風險交易所就是主要交易巨災證券等非傳統風險轉移工具的場所，保險公司、特殊目的機構、投資者可以在交易所直接完成巨災證券的設計、打包、分割、銷售、認購、結算等環節。交易所集中交易的優勢在于：1.集中交易可以降低巨災證券交易成本，提升與傳統再保險手段的競爭優勢；2.交易所活躍的交易將使巨災證券的流動性增加，較高的流動性一方面使定價更加合理，另一方面使投資者進入和退出市場更加容易；3.由現在的場外交易轉移到場內交易，可以增強巨災證券的透明度，提高市場對巨災債券的認可程度；4.便于監管機構進行監管。

保單貼現轉讓主要是指壽險保單的貼現，分為兩種情況：一種是因患有重大疾病可預期壽命較短的被保險人可以將壽險保單提前轉讓給保單貼現公司，并獲取低于保險金額但高于退保額的貼現金額；另一種是指健康的被保險人出于希望改變保險險種或失去支付能力等原因而希望出售已具有一定現金價值的保單。保單貼現既滿足了壽險保單持有者的貼現需求，又為投資者提供了有利可圖的投資渠道，因此在國外已經有較大的市場，但在國內，出于可能存在的道德風險、法律上的障礙以及保險公司的不積極態度，保單貼現僅僅只是作為一個可選擇的條款出現在保單中，保單貼現公司即是保險公司。但從長遠來看，保單貼現的先天優勢將引來更多的機構參與到保單貼現業務中，監管機構也將會逐步放開保單貼現的限制。交易所為保單貼現可有兩種交易方式：一是交易所為被保險人提供保單貼現公司報價，投資者在交易所內尋找合適保單貼現合同；二是保單貼現公司或其他機構以發行證券方式將貼現保單證券化打包分割出售，利用交易所交易系統進行交易。

六、結語

要建立一個成功的保險交易所需要多方面成熟的條件，勞合社的成功與其歷史背景有很大關系，而同樣是建立再保險交易平臺、也同樣擁有強大保險市場的美國，紐約保險交易所便流于失敗。基于中國原保險和再保險市場的深度和容量，建立一個高水平的保險交易所似乎顯得有些超前。但隨著我國保險市場的不斷發展，建立類似于勞合社的交易中心對提升我國保險話語權有著重要的意義。隨著市場需求和監管政策的變化，越來越多的巨災債券、巨災期權、保險期貨、保險期權、保單貼現等產品和業務將在國內出現并迅速發展，形成影響廣泛的保險二級市場，保險交易所的建立也將推動保險二級市場的發展，對保險市場和資本市場產生雙重影響。

◤圖3　主營保險資管產品的交易所運營流程圖

◤圖4　主營保險衍生產品的交易所運營流程圖