一線城市樓市調整，但“資金避難所”地位不改

李宇嘉

一、一線城市樓市進入“調整期”

滬深樓市新政“落地”后，市場調整明顯。上海中原地產數據顯示，新政首周（3月28日-4月3日），上海新房成交面積比前一周下跌了60.4%，成交均價（32916元）環比下跌了3.4%；深圳中原地產的數據顯示，新政首周，深圳新房成交652套7.05萬平方米，分別下滑16%和15.7%，這已經是深圳新房成交量連續5周下滑。更能代表市場走勢的二手住房市場調整幅度更大，新政首周，滬深兩地二手住房成交量分別下跌30%和50%，掛牌價下調幅度在5%-10%。

目前，從前瞻性指標如二手房上門量、盤客比（放盤量/看房量）、議價空間等看，當前市場與新政前判若兩離。以深圳為例，新政前的1-2月份，盤客比在1/3-1/4，即3-4個購房者在看一套房子，但目前，盤客比已經降至1；再比如，新政前的1-2月份，溢價空間基本上沒有，但目前一套500萬元的房子可以獲得20萬-50萬元的議價下調，這意味著二手房市場目前有5%左右的降價。

沒有出臺打壓性政策的北京，4月以來，樓市也開始明顯回落。據偉業我愛我家集團數據中心統計，4月第一周（4月4日-4月10日），北京全市新建商品住宅網簽1931套，環比上周下降38.5%，二手住宅共網簽5136套，環比下降37.3%，同比增長88.3%；房價方面，3月二手房成交均價一路高漲并突破4萬元/平方米后，也開始回落。從鏈家地產研究院公布的數字來看，4月份第一周，北京二手房成交均價跌到了39660元/平方米，環比下降1.7%，跌回到4萬元/平方米以下水平。

二、政策糾偏和預期改變是樓市調整的主要原因

1.樓市政策“紅利”觸及天花板

今年1-2月份，忌憚于人民幣貶值預期下資本外流，降息空間迅速收窄；3月份，人民幣匯率趨穩，外匯儲備開始回升，流動性開始寬裕，下降存款準備金的預期降低。同時，2月份以來，CPI進入“2時代”。特別是事關百姓利益的豬肉、蔬菜價格創新高，降息空間全面收窄。一季度，經濟企穩回升，樓市托底需要弱化，貨幣環境對樓市的支撐力度下降。同時，近期金融監管部門加大了首付款來源的監管力度，中介、小貸公司及P2P平臺等樓市首付“場外配資”被叫停，投機炒作也開始退場。

除貨幣環境外，樓市利好政策也在收窄。一方面，房貸最低首付比已降至20%，進一步下降空間逼仄。同時，借助杠桿炒作頻繁，加上各界對于樓市加杠桿有質疑，3月以來，包括“環京縣”、上海周邊、廣深周邊等二三線城市，已將最低首付比從20%提至30%，滬深降杠桿幅度更大；另一方面，京滬穗深周邊二三線城市，成了樓市新的“風向標”。今年3月份，房價上漲TOP10城市中，東莞、惠州、蘇州、昆山排在前4位。3月份以來，已經有南京、蘇州、東莞、惠州以及廊坊收緊樓市政策。

2.預期改變是樓市調整的主因

綜合各機構判斷和筆者市場調研，未來滬深樓市成交量回調30%-50%是大概率事件，價格得不到量的支撐，也會明顯下調。成交量下滑之所以較大，不能認為政策“打擊面”是很大的。相比過去“10年9調”，此輪滬深樓市新政算是“溫柔的一刀”。從過去調控來看，若樓市上攻趨勢明顯，需求端抑制僅僅是一個短期的脈沖。而且，滬深樓市新政最大特征，就是收緊非戶籍人口限購，但滬深兩地非戶籍人口購房占比分別僅為40%和35%。另外，并無政策“打壓”的北京，4月以來二手房市場新增客源和房源分別下降12.4%和9.4%，新增客源已連續五周下滑。

滬深樓市回調在于市場預期改變，每一次實施緊縮性的政策，預期都會被沖擊。首先，這與我國樓市特征有關。對政府、房企、中介、有產者等市場主體來說，樓市景氣上升的“正外部性”很強，往往樓市過度景氣，出現口口相傳的泡沫論調后，監管部門才會出面打壓。此時，滯后的政策打壓給敏感脆弱的市場傳達了一個不妙的信號，加上樓市信息嚴重不對稱，草根需求端開始出現濃重的觀望氛圍，表現在成交量驟降以及得不到成交量支撐的價格回調。

至于此次滬深樓市調整，市場預期改變可能更加明顯。滬深政策出爐前，有關樓市泡沫傳言甚囂塵上。首先，目前一線城市房價已經堪比東京、紐約、倫敦等國際大城市，但一線城市居民收入僅僅為這些城市的1/5-1/4；其次，按常住人口計算，京滬深房價收入比在20-30倍之間，意味著絕大多數“剛需”已經不具備房價支付能力了；再次，一年時間內，滬深房價出現了40%左右的暴漲，這是史無前例的上漲；而且，投機炒作需求泛濫、場外加杠桿嚴重。據悉，在2015年四季度，深圳投資性購房占比在40%左右。因此，樓市泡沫化是市場主流論調。

因此，新政給市場傳達了“擠泡沫”的信號，這不僅加劇需求端“等等看”的氛圍，也促使一部分人增加掛牌、降低掛牌價，特別是借助杠桿及前期房價增值較多的投資客。2015年，深圳房貸平均成數為6.3成，考慮到戶籍人口70%的住房自有率、65%的購房占比，意味著很多人通過離婚、場外配資獲得首套房資格，變相加杠桿。近期，深圳嚴厲控制首付加杠桿?？傊?，樓市明顯回調在情理之中。

三、驅動一線城市房價上漲的環境沒有改變

1.貨幣大周期寬松，樓市景氣上升是國際慣例

但筆者認為，此次滬深調控依舊重在抑制需求端，沒有觸及一線城市樓市這盤大棋的“急所”，如政策導向、貨幣環境、資產配置等，不會對一線城市樓市中長期趨勢產生影響?！笆濉奔拔磥?，“供給側”做減法（去產能、去杠桿）與“需求側”做加法（去庫存和基建托底）是經濟主基調，樓市去庫存要承接去產能騰出來的杠桿（居民“加杠桿”），以熨平去產能、去杠桿的陣痛。

在“需求側”做加法，就需要偏寬松的貨幣環境，一季度4.61萬億的信貸放量就是這樣出來的。央行公布數據顯示，2016年一季度，社會融資規模增量為6.59萬億元，比去年同期多1.93萬億元；一季度，人民幣貸款增加4.61萬億元，同比多增9301億元。3月份人民幣貸款增加1.37萬億元，同比多增1883億元，高于之前市場預期。一方面，信用放量與展期和置換處于高位的存量債務有關；另一方面就是支持“需求側”做加法。其中，居民按揭貸款及場外融資僅占社會融資的12%，6.59萬億的社會融資進入了房地產開發和地方政府融資平臺。

在貨幣周期寬松疊加鼓勵老百姓“加杠桿”，樓市景氣向上是必然的，也是全球共性，比如1990-2006年的美國、20世紀80年代-90年代的日本，這與人口紅利是否結束、基本住房需求有沒有解決等沒有關系。只要貨幣不收緊，資金易于獲得、利率很低，樓市景氣回升就不會結束。在去產能、去杠桿完成之前，樓市托底功能不變，貨幣政策收緊概率不大，樓市景氣周期也就不會結束。

2. “資產荒”形式嚴峻，資金“脫實向虛”

今年一季度，工企利潤、社會用電量企穩、PPI降幅收窄、PMI指數重回榮枯線，很大程度上是靠房地產開發、基建投資支撐。由于PPI負增長、激勵不足、預算軟約束，政府平臺投資積極性低，“做加法”的錢又以理財產品形式回流銀行。今年2月底，銀行理財余額26萬億，比去年底增加2.5萬億，年化增長率 40%。

同時，以信用債（利率在3%左右）置換高成本的地方及平臺貸（利率在8%以上），騰挪地方政府債務風險大于樹立“剛兌機制”，債券市場軟約束痕跡濃重。在去產能上，出于穩定就業和社會秩序的考慮，以破產清除“僵尸企業”的斷絕不果敢，兼并重組占據主導，金融資源錯配無法解決。由此，社會信用不得不高位擴張，2012年以來，宏觀債務率以每年10-15個百分點的速度上升。

舊式經濟資產負債表不收縮、剛兌不破，社會融資成本難以降下來。盡管2012年以來貨幣政策整體寬松，但銀行間市場7天拆借利率還是從2009年初的0.8%-0.9%上升到目前的2.3%，比一年期存款利率（2.25%）還高；銀行6個月的理財收益率從2009年初的2.8%上升到目前的4.3%，而銀行購買的地方信用債利率還不到3%。利率倒掛大行其道，銀行加杠桿再次成了經濟穩定和轉型的套路。

銀行獨立性被削弱，意味著政府對銀行的隱性擔保強化。一方面，不良貸款和利潤剛性考核，逆向選擇決定了銀行要做大資產規模，把損失的利潤補回來，把不良貸款稀釋掉、隱藏起來；另一方面，道德風險決定了銀行把資金借給資管、信托、券商等同業，套取體制的利，銀行1月對非銀同業資產增速達到76%。同時，盡管信用投放在高位，但1-2月私人投資僅增6.9%，低于10.2%的全部投資增速，主要靠國有投資維持高位的經濟增量?？傊?，信用高比例地在金融體系內“空轉”。

3.系統性風險上升，一線城市樓市成“避難所”

目前，過剩行業產能利用率已降至70%以下，但PPI連續49個月負增長；投資回報率在2013年降至4.17%的新低，結合2014-2015年規模以上工業增加值增幅屢創新低判斷，當前投資回報已不能抵補成本。同時，宏觀債務率（非金融企業債務/GDP）達到160%，超過美日歐及主要發展中國家。2009年以來，企業債務年復合增長20.5%，國企杠桿率緊繃在80%左右的水平，債務呈“沖頂之勢”。推進去產能和去杠桿，意味著金融風險顯化、失業率上升及通縮與經濟下滑的循環。

2015年，國企實現利潤2.3萬億元，但債務卻增長12.3萬億元，意味著信用投放在實體資產形成上很弱，而維系存量債務和“做加法”兼顧，導致社會融資成本居高不下。另外，去年8月和今年1月“匯改”闖關，將國際市場對中國杠桿風險硬著陸判斷的高風險溢價輸入到國內，加劇資產價格下滑和債務風險顯化的循環。因此，社會資金要尋求避難所，既要能抵補平均融資成本，又要防范系統性風險。

當系統性風險預期上升，資本管制又相當嚴格時，體制優勢最大的地方就是資金最安全的去處。毫無疑問，一線城市高度集中公共資源、就業機會、轉型成果（現代服務業），其不動產是這些優勢的最大容器，也成了資金最后避險去處。2015年以來，一線城市房價暴漲40%以上，這是社會資金推動的結果。重點二線城市及一線城市周邊，有人口、財富和產業的故事，也是位數不多的洼地，資金迅速進來將其填滿。

四、一線城市樓市何時“軟著陸”

一線城市房價何時軟著陸？當尾大不掉的僵尸企業徹底與信用市場隔離、破產清算，并自此建立債務剛兌機制后，信用開始向效率較高部門配置，實體資產開始壯大，央行也不用降低利率維持舊式經濟，債務風險預期軟著陸。至此，一線城市樓市“最后避難所”的功能被解除，虛高的樓市泡沫才開始軟著陸。近期，債轉股是一個信號，或選擇以央行加杠桿的形式，為商業銀行提供流動性擔保，從而將債務剝離出來，但關鍵是剛兌機制的建立，我們拭目以待。

李求軍/責任編輯