行業生命周期與企業價值的相關性研究

在對企業價值進行評估分析時，對于企業所面對外部環境變化的假設準確與否，是能否正確對企業未來收益進行預測及相關參數涉及的風險進行判斷的前提之一。而對企業所面臨外部環境的描述和刻畫中，對企業所處行業進行分析是形成真實環境假設的關鍵環節。企業價值評估中的行業分析所涉及分析內容眾多，其中行業生命周期是分析行業發展，定位企業未來增長空間的重要理論工具。同一個行業在不同的發展階段存在市場規模、市場潛力、廠商數量、競爭態勢甚至利潤率水平的差異。這意味著，企業所處行業發展階段的不同，面臨的外部環境存在差異，進而決定了企業價值評估過程中相關收益預測和模型參數的選擇限制，因此需要對行業生命周期理論在企業價值評估中的相關理論問題進行討論，可以推動基于行業生命周期理論的分析思路在企業價值評估中的應用及發展。本文將首先從理論角度討論如何運用現實的具體指標對本文所選擇的行業進行周期定位和劃分，為討論行業周期在企業價值評估中的應用提供分析起點。其次本文通過所選取行業基于不同企業價值計算指標的統計結果，對不同生命周期的行業盈利能力所反映的價值變化進行分析，闡明本文的行業生命周期劃分與行業價值變化的對應性和匹配性。最后，本文對處于不同行業生命周期階段的企業價值評估應該關注的要點進行了討論。

一、行業生命階段劃分標準

產業生命周期理論的研究最早源于美國。1966年美國教授Vernon最先提出了產品生命周期理論，將產品生產劃分為導入期、成熟期和標準化期三個階段。隨后在70年代William J.Abernathy和James M. Uterback將產品的發展劃分成流動、過度、確定三個階段，進一步發展了產品生命周期理論，并提出了A—U模型；到了80年代 Gort 和Klepper提出了的G—K產業生命周期理論，按產業中的廠商數目（凈進入數）對產品生命周期進行劃分，區分為引入、大量進入、穩定、大量退出（淘汰）、成熟五個階段，從而建立了產業經濟學意義上的第一個產業生命周期模型；到了20世紀90年代Klepper，Graddy的K—G產業生命周期理論對G—K模型進行了技術內生化的發展，把產業生命周期重新劃分為成長、淘汰和穩定三個階段；Agarwal，Gott的產業生命周期理論強調了產業特性和廠商特性對廠商存活的影響，形成一條深入市場結構內部的現代產業組織研究思路；Klepper（1999）通過對4個產業發展重點案例的研究，提出了技術效率存活的寡頭進化理論。產業生命周期理論在各個分支逐步完善走向成熟。

在國內對于產業生命周期理論的研究中，潘成云認為反映產業本質特征的生命周期應該包括自然壟斷、全面競爭、產業重組、蛻變創新四個階段。在企業價值評估中，在中觀層面上對所處行業周期進行分析是必不可少的，但對于該問題具體系統的研究則比較少。吳應宇，胡婕，路云（2007）基于產業周期理論對并購定價模型進行設計，以并購雙方所處的產業周期與目標企業價值的相關性作為主要切入點，對成本法、市場法、收益法進行模型的組合優化且為確定模型參數的提供依據。首次將產業周期理論與并購中的目標企業價值評估相聯系，為企業的并購定價提供新思路。程富（2010）對高新技術企業在各生命周期階段的特點及其價值構成進行分析，甄別處于不同發展階段高新技術企業的關鍵價值驅動因素，從而構建基于行業生命周期的高新技術企業價值評估標體系。

對于產業生命周期階段的劃分，我們采用較為普遍的劃分方式，劃分為形成期、成長期、成熟期和衰退期四個階段。首先，采用產業經濟學增長率產業分類法對行業進行大致劃分。利用增長率作為劃分標準的方法原理在于：將行業在兩個相鄰時期的增長率于相應部門所有行業增長率進行比較。[1]本文中對于行業生命階段的劃分參考趙蒲和孫愛英于2005年發表的《資本結構與產業生命周期：基于中國上市公司的實證研究》一文

表1 增長率產業分類法判斷標準

以增長率為標準的產業階段劃分方法僅作為我們劃分行業階段的標準之一，其限制在于界限并不清楚，結果僅作為初步參考。該方法每一時期的理想為20年，由于數據資源的限制，我們每一時期僅采用7年的數據；本文選取的12個行業中多數為工業制造業，所以選取規模以上的工業企業主營業務收入的增長率代替所有行業的增長率。由于每一時期的時長較短，嚴格按照增長率產業分類的判斷標準并不符合實際，本文將同時結合行業發展的起點時間以及行業內廠商的淘汰率等相關指標進行行業生命階段的劃分。例如汽車行業，前后各7年兩個時期的增長率均大于工業企業主營業務收入增長率，但中國的汽車行業起源于上世紀50年代，在過去的十幾年快速發展，可以判斷汽車行業應該是處在成熟期的。

表2 行業部門相鄰時期主營業務收入增長率

根據目前中國證券市場的狀況，處于形成期行業的企業難以在A股上市，所以本文所選行業僅為成長、成熟、衰退階段。除表2中的屬于工業制造業的行業，還選取了互聯網等明顯處于成長期的行業，如表3所示：

表3 不同行業生命階段的行業

二、基于企業價值指標的行業生命階段差異性分析

對于企業的價值評估，依賴于各種估值模型和相關的價值參數。相應價值指標的差異直接影響到企業價值的確定。我們通過統計上文中所劃分的處于不同生命階段的行業價值指標的差異性，對企業在不同的生命階段價值差異性變化進行分析。

（一）相對價值法指標

1．市盈率

市盈率的公式如下：

從上式中可以看出，市盈率的驅動因素包括股利支付率、增長率和股權成本，而市盈率最關鍵的驅動因素在于其增長率。從行業生命周期的角度，處于不同行業生命階段的增長有著最基本的差異。從理論上講：處于成長期的行業，投資者對其預測盈利的看好會體現在股票的價格上，在此階段的行業市盈率應該處于較高的水平；處于成熟階段的行業，收入增長減緩，利潤水平穩定，整體市盈率應該有所下降且保持平穩；而在衰退階段的行業，由于收入增長停滯或降低，其行業市盈率也應該下降至低水平。

本文行業市盈率的計算是按行業內個股市盈率及以總股本加權平均的方法。而個股的市盈率采用滾動市盈率法，每股市價參照2015年9月2號的股價。

從圖1、表4可以看出，在本文選取的幾個行業中，市盈率分布基本符合理論。處于成長期行業的市盈率較高，行業市盈率均值在50到90；而處于成熟期的行業，行業市盈率水平普遍較低，行業市盈率均值在10到50左右；而僅有的兩個處于衰退期的行業紡織服裝和煤炭并非如理論一致，處在最低的水平。此外，可以從以上的行業市盈率看出，中國A股市場上股票的市盈率整體虛高，這是由于中國資本市場的不成熟及供需不平衡所致。

圖1 不同行業生命階段的行業市盈率

表4 不同行業生命階段的行業市盈率

2．市銷率

從上式中可以看出，市銷率的驅動因素包括銷售凈利率、股利支付率、增長率和股權成本，而市銷率最關鍵的驅動因素在于其銷售凈利率。銷售凈利率在不同行業間的差異更為明顯，這也是企業價值評估過程中行業分析層面應該關注的。而在行業生命周期角度上看，處于行業形成期的銷售凈利率比較低，成長期會有所上升，成熟期和衰退期的行業銷售凈利率會降低。理論上，市銷率也應該會同銷售凈利率有一樣的變化，但市銷率同時也受到增長率等驅動因素的影響。

本文行業市銷率的計算是按行業內個股市銷率及以總股本加權平均的方法。每股市價參照2015年9月2號的股價，銷售額采用往前追溯12個月。

表5 不同行業生命階段的行業市銷率

市銷率被廣泛的運用在處于成長期的企業中，以及成本費用率低的企業，尤其是高新技術企業。同市盈率一樣，處于成長期行業的企業，行業市銷率水平比較高。從以上的圖2、表5可以看出，處于不同行業生命階段的企業市銷率具有明顯的差異。在本文選取的12個行業中，5個成長期行業的市銷率均值在7到14的水平；成熟期行業的市銷率均值在0.75至4.15；而衰退期行業的市銷率均值2.57和1.31。總體上看，成長期的行業市銷率較高、成熟期次之，基本和理論相符。

圖2 不同行業生命階段的行業市銷率

3．市凈率

從上式中可以看出，市凈率的驅動因素包括股東權益收益率、股利支付率、增長率和股權成本，而市凈率最關鍵的驅動因素在于其股東權益收益率。根據杜邦體系，股東權益收益率取決于權益乘數和資產凈利率。市凈率看似最簡單的一個比率，卻是涉及到企業全方位的財務情況。總體而言，市凈率適用于資產比例較大且資產和負債具有較強的流動性的企業，如金融類的企業更適合市凈率法。從行業生命周期的角度來講，處于行業成長期的企業，資產負債率低且收入不穩定、可能存在虧損，則可以選擇市凈率。

圖3 不同行業生命階段的行業市凈率

表6 不同行業生命階段的行業市凈率

從表6可以看出，處于成長期行業生命階段的企業，市凈率普遍比較高，在5到11之間；而處于成熟期和衰退期的行業市凈率均值相對比較低，成熟期行業市凈率均值在2至5之間。

從以上相對價值法的價值指標可以看出，企業所處的行業生命階段不同，價值指標的分布范圍具有較大的差異，因此也影響企業價值的評估。

（二）內在價值法相關參數

1．資產負債率

使用內在價值法估算企業價值時，企業整體的投資報酬率包括股東要求的報酬率和債權人要求的投資報酬率。企業整體價值進行評估時的折現率同資產負債率息息相關。

由圖4的行業資產負債率可以看出，處于成長期行業生命階段的行業資產負債率相對較低，處在28%到40%之間，而成熟期和衰退期行業的資產負債率普遍較高，在本文的樣本行業中，成熟期行業的資產負債率在35%至65%之間，衰退期行業的資產負債率大于45%。而股東由于承擔的風險更大，所要求的投資報酬率往往大于債權人要求的投資報酬率，所以高資產負債率的行業，企業整體的折現率較低。所以，可以肯定的是成長期行業的折現率會高于處于成熟期和衰退期的行業。

2．貝塔值

行業值衡量的是行業的風險，行業收益相對于市場收益的風險。由于上述已考慮了不同行業生命階段資產負債率的差異，本文選用的是剔除了財務杠桿的的行業值，剔除財務杠桿的公式如下：

圖4 不同行業資產負債率

圖5 不同行業剔除財務杠桿的BETA值

剔除財務杠桿比率=原始/(1+D/E)

剔除財務杠桿比率值是假設全部用權益資本融資的值，沒有財務風險，按賬面價值剔除財務杠桿。而行業值則以行業內各企業的總股本進行加權。

從表6可以明顯看出，在剔除財務杠桿后的成長期行業的相對于市場的波動性相對高于成熟期的行業，而衰退期行業的風險也相對比較高。成長期行業剔除財務杠桿后的值在0.48至0.75以上，成熟期行業在0.36至0.57，兩個衰退期行業為0.52、0.55。所以，從行業生命周期的角度上看，成熟期行業較為穩定，風險低，值也普遍較低；而成長期行業和衰退期行業的風險較高，值也偏高。

以上所討論的兩個相關參數資產負債率和行業值都影響著內在價值評估方法中折現率的確定。企業的加權平均成本公式為：

WACC=（債務/總資本）×債務成本×（1－企業所得稅稅率）+（股權/總資本）×股權成本

根據資本資產定價模型，股權成本公式如下：

可見，資產負債率和β值是影響折現率的關鍵參數。通過上述12個行業的數據表明，行業生命周期不同，在資產負債率和行業β值也有著一定的差異。總體影響下，處于成長期的行業的股權成本較高，低資產負債率的情況下，企業的加權平均成本也會拉高。這體現了投資者投資在成長期行業所承受的高風險要求的高回報。

3．預測期

使用內在價值法評估企業價值時，預測期的長短也是一個關鍵因素。通常會將預測期分為兩階段或者三階段，兩階段的預測期劃分為增長期和穩定期，三階段的預測期劃分為高增長期、過渡期、穩定期。從行業生命周期的角度，處于形成期的行業適用于三階段預測期，預測期也可略長，明確預測企業未來發展狀況及相應風險。成長期行業可適用于包含增長期和穩定期兩階段模型。而處于行業穩定期和衰退期也可適用于兩階段的預測期，包含明確預測期和永續期，明確預測期的期限大約在10年左右。此外，衰退期行業的企業的終值可采用清算價值，視具體情況。而實際上，預測期的長短對企業價值并沒有太大的影響。

三、不同行業生命階段企業價值評估關鍵因素分析

行業所處的生命階段不同，其行業發展前景、行業競爭態勢、行業風險都有所差異。而處于該行業階段的企業也有相應的特點，在選擇評估模型或參數時也有不同的關鍵因素。

（一）形成期

處于形成期的行業，其市場規模較小但市場潛力巨大。處于這個行業生命階段，行業整體的市場增長率高；行業的技術變動也較大，技術上的不確定性強，企業的風險也較強；在這個階段的企業致力于開辟市場，培養客戶粘性，同時發展技術，在這個階段的行業投資支出比較大，從而行業總體上仍然可能處在虧損狀態；而從競爭情況上看，行業的進入壁壘較低，行業的廠商數量比較大，行業集中率較低，但具有較大的淘汰率。

處在行業形成期階段的企業，在進行價值評估模型的選擇時，應該注意以下幾點：

1. 在選用內在價值法進行估值時，必須慎重判斷企業的預期增長率。處于行業形成期的企業，一般而言其所處的企業生命周期比較早，而企業本身的歷史財務數據較少，企業未來發展的不確定因素大。因此，對預期增長率的判斷必須緊密結合對于行業未來發展的判斷。

2. 處于形成期的行業，在技術、競爭、市場發展等方面所面臨的風險較大，所以這種風險會體現在行業整體的系統風險上。此外，處于行業形成期的企業同處于企業成長初期的企業一樣，其資產負債率比較低，這將影響企業投資報酬率的大小。

3. 處在形成期的行業，企業發展也處于初期，在國內目前的情況下，難以找到在公開上市的企業，所以采用市場法進行估值比較受限。

4. 在歷史數據缺乏，行業投資較大，行業總體盈利水平不高或虧損的情況下，可以利用非財務指標的方法或以累計投資為依據來進行判斷估值。

（二）成長期

處于行業成長期的行業，已經形成一定的市場規模且市場潛力依然很大。處于行業成長期的企業，整體的市場增長率依然很高；而企業通過對于行業的研究和了解，對于未來的發展方向有了一定的判斷，所以行業所提供的產品和服務會開始出現差異化；行業內也逐漸形成一定的競爭態勢，出現了行業內的領導者；處在這個階段的企業，總體的行業風險依然很高；成本費用率由于規模經濟會有所下降，使得利潤率水平會有所上升，使得部分企業開始擺脫虧損狀態。企業用于技術、開發市場的投資支出保持高水平。

處在成長期階段的企業，在進行價值評估模型的選擇時，應該注意以下幾點：

1. 同處于行業形成期的企業一樣，處于行業成長期的企業也要慎重判斷預期生長率。由于行業在這個發展階段開始出現細分市場，所以對于行業未來發展比較明確的企業，對于預期生長率的判斷也要按照細分市場或者說不同業務單元來進行。

2. 成長階段的行業，行業總體風險仍然很大。行業開始出現分化，市場集中度也增加，大量的企業在這個階段被淘汰。在技術上大多數企業形成一定的積累，但仍然需要通過大量的創新來滿足市場需求，所以企業面臨的不確定性依舊很大。

3. 處于成長期行業階段的企業，已經開始存在公開上市的企業，例如目前我國的新三板和創業板的企業。所以可以采用相對價值法進行評估。對于已經開始盈利的企業可以采用市盈率法；由于處于該階段的企業的資產負債率依然比較低，對于虧損的企業可以選用市凈率；同樣的，也可以選用市銷率法。

（三）成熟期

經過了形成期和成長期行業的快速增長，處于成熟階段的行業市場規模增長有了明顯的下降。處于成熟期的行業，已進入穩定狀態，技術達到穩定成熟的水平，競爭態勢也較為穩定，行業內的廠商數量明顯減少，行業進入壁壘較高，行業集中度增加。企業用于投資的支出減少，行業總體的利潤率下降。

處在行業成熟期階段的企業，在進行價值評估模型的選擇時，應該注意以下幾點：

1. 對于處于該階段企業的收益預測上，歷史財務數據的參考價值較大。同時應該注意被評估企業所處行業中的陣營，結合行業總體市場規模及企業的市場占有率等指標進行預測。對于行業成熟階段的企業，行業穩定的狀態使得收益法受到的局限最少，是最適用的方法。

2. 相比于形成期和成長期的行業，成熟期行業已經進入相對穩定狀態，行業在各方面所面對的風險降低。而成熟期的企業資產負債率會有所上升，從而進一步影響到內在價值法中的折現率。

3. 處于成熟期的行業，公開上市的企業數量也較多，可以采用市場法進行估值。在行業成熟期依然能存活的企業，一般都能保持盈利狀態，可以適用于多種市場法的評估。

（四）衰退期

處于衰退期的行業，需求下降，市場規模的增長下降甚至為負數。行業內廠商數量減少，技術面臨被淘汰的風險，技術尋求轉型，面臨的風險較大。行業的市場規模增長停滯，成本費用率往往居高不下，行業的利潤水平下降，甚至有些企業出現虧損。

處在行業衰退期性階段的企業，在進行價值評估模型的選擇時，應該注意以下幾點：

1. 當行業處在衰退期，存在部分企業由于市場規模增長停滯導致虧損狀態，對于該類企業不適用于內在價值法進行估值。對于仍保持盈利的企業，也要結合行業發展狀況對預期收益的預測保持謹慎的態度。

2. 衰退行業技術上面臨淘汰的風險，企業往往也會面臨被收購、破產清算等風險。所以評估衰退行業的企業時要重視其風險。樂觀情況下，行業相關技術也在面臨轉型，可能開拓出新的利潤增長點，因此企業面臨的不確定性也較大。

3. 出現虧損的企業不適用于市盈率，但存在可比案例的情況下，結合企業本身特點，市銷率和市凈率依然適用。此外，衰退期行業，企業本身的資產負債率較高，當其他方法受限的情況下也可運用成本法。

在使用內在價值法對企業進行估值時，不同行業生命階段企業價值評估的差異主要體現在預測收益增長率和風險的判斷上；而相對價值法具體價值指標的適用性也隨著行業生命階段及行業不同而有所差別。

四、結論

結合A股上市公司中12個行業指標的分析，可以判斷出：在企業價值評估模型中廣泛應用的幾個指標和參數，在行業生命周期的角度有著明顯的差異性。從而可以判斷企業價值與企業所處行業生命周期有著一定的相關性。本文的不足在于未進一步采用實證的方法，僅就數據的相關性做討論；所選取的行業數量較少，無法充分說明同一指標不同生命周期行業的差異性；而由于行業數量小，在上述中所得出的指標的分布范圍能為其他同行業提供的參考價值有限。

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