基于實物期權的無形資產價值評估

一、無形資產評估特征及影響因素

企業資產根據是否具有實物形態，可以分為有形資產與無形資產。由于科學技術的發展迅速，在企業中無形資產所占的比重逐漸增加，發揮的作用也越來越大。但是，無形資產未來收益不確定和不具有實物形態的雙重特點，導致其流失具有一定不確定性和隱蔽性，如果不能對無形資產合理進行評估，很有可能使企業蒙受巨大的損失。因此，正確地選擇無形資產的評估方法，提高對無形資產價值的認識，能夠有效地避免企業無形資產的價值流失，提高企業運用資產的能力。

無形資產是企業擁有或者控制的可辨認的非貨幣性資產，不具有實物形態。與有形資產相比，無形資產既具有資產的共性，同時還具有以下一些特征：

第一，超額收益性。企業使用無形資產，可達到使自身收益高于同行業平均收益的目的。雖然開發無形資產會耗費一定的成本，但使用無形資產帶來的社會必要勞動量的節約遠遠高于成本，于是產生超額收益。

第二，壟斷性。壟斷是指無形資產屬于特定的主體，法律制度對部分無形資產的所有權和使用權予以保護，排斥他人的非法競爭，非持有人不能無償取得，如商標權、版權、專利權等；部分無形資產雖未受法律明文保護，如專有技術等，但通過采取安全措施防止秘密外泄，即可實現自身獨占。

第三，不確定性。雖然無形資產可為企業創造經濟利益，但這一利益的大小具有很大的不確定性。科學技術總是處在不斷地更新換代過程中，該過程用時越短，無形資產所帶來的經濟收益和有效期就更難進行準確和有效的估計，除非人為地通過法律等形式對權利設置明確的保護期，如專利權等。

第四，外延拓展性。根據《企業會計準則——無形資產》，無形資產是指企業擁有或者控制的可辨認的非貨幣性資產，不具有實物形態，具體項目包括專利權、非專利技術、商標權、著作權、土地使用權、特許權、商譽等。隨著經濟的飛速發展，無形資產的形式和內容不斷豐富，外延也應不斷地拓展，可考慮在無形資產列舉項目中增加人力資源、網址和域名、電子計算機軟件等，適當拓寬現行準則規定的項目，實現與國際會計準則所規定的確認范圍的接軌。

無形資產的價值受到企業內外部各種因素的影響，主要影響因素包括：

第一，無形資產的獲利能力。無形資產的價值與其獲利能力存在正相關的關系，即無形資產在提高勞動生產率、節約原材料、提高產品質量等方面作用越大，是否應用無形資產對企業的影響越大，無形資產的獲利能力越強，其價值也就越高，反之，價值就會越低。

第二，無形資產的使用期限。假設企業獲利能力不變，則無形資產的價值與其使用期限存在正相關的關系，無形資產的價值隨著使用期限的增長而提高，隨其縮短而降低。在確定無形資產使用期限時，需要綜合考慮其法定使用期限和經濟使用期限。

第三，無形資產所處市場環境。一方面，無形資產的價值受市場供求狀況的影響，如無形資產的可替代性、需求量等；另一方面，其價值受市場上同類型無形資產的價格的影響，同類型無形資產價格越低、更新速度越快，則該無形資產貶值速度也越快。

除以上因素外，無形資產開發成本、技術成熟程度、轉讓次數、轉讓方式、無形資產價款支付方式等均會對其價值產生影響。只有充分考慮這些因素影響，才能對無形資產價值進行準確的計量和評估。

二、傳統無形資產價值評估方法及弊端

無形資產自身特點具有復雜性和多樣性的特點，無疑會為無形資產價值的評估增加風險度和難度。無形資產的超額收益性和壟斷性說明了對其進行價值評估的必要性；不確定性揭示了評估結果具有潛在的風險性；無可比性和無實體性則揭示了單獨對無形資產進行評估的困難性。

（一）無形資產價值評估的傳統方法

第一，成本法。該法是計算重建或替代某類無形資產所需的成本。主要適用于以下情況：無形資產具有可替代性；無形資產的使用可帶來一系列的經濟收益，如價格降低、原材料消耗減少、生產成本下降等，進而對無形資產的價值進行評估。無形資產評估值=重置成本－無形資產損耗。

第二，市場價值法。該法根據具有類似功能、結構的無形資產在市場交易中的價格進行調整從而確定無形資產價值。主要適用于以下無形資產：版權、商標、專利權等，其許可使用費一般可根據交易雙方達成的協定乘以收入的百分比計算。無形資產評估值=參照的無形資產價格×功能系數×調整系數。

第三，收益法。該法是計算無形資產未來現金流量的現值或經濟利益來確定無形資產價值。主要適用于特許代理、商譽等無形資產。該方法關鍵是如何確定適當的資本化率或折現率。

（二）傳統無形資產價值評估存在的問題

現階段我國無形資產評估組織在快速發展的同時，也面臨著很多來自管理方面的問題。企業無形資產的價值評估往往會受到經濟市場中所發生的經濟事項的影響，如企業改制、企業并購、企業上市等，其中主要包括以下問題：

第一，收益法參數選擇存在問題。一方面，忽略了企業當前隱含的未來增長機會的價值和當前潛在的投資機會可能在未來產生的投資收益。另一方面，在無形資產價值評估中，折現率因行業和規模的變化而變化，部分評估人員經驗缺乏，拿捏不準，導致折現率選擇錯誤，進而造成價值評估的計算錯誤，而實物期權法中無需估計折現率。

第二，忽略了無形資產給管理者帶來的選擇權（即不確定性）。這種選擇權使管理決策具有柔性而非剛性。柔性決策方法對于價值創造是非常重要的，它能夠幫助決策者捕捉轉瞬即逝的機會，從容應對風云的變幻市場經濟。因此，必須充分考慮無形資產所帶來的選擇權的價值，而實物期權法恰好能很好地解決這個問題。

第三，缺乏無形資產評估的新方法。長期以來，企業對知識產權、商譽、品牌等無形資產有著全面的認識，卻忽略了企業，現代的、隱形的無形資產，例如知識資源、企業戰略、企業管理層的能力、機構組織架構的合力、企業文化、戰略聯盟、企業的外部價值鏈、銷售渠道、客戶等。經濟和科技的發展滋生新型的無形資產，而新型無形資產的產生是對傳統價值評估方法的挑戰。因此，必須豐富無形資產評估方法，例如將傳統方法與實物期權相結合。

三、實物期權定價模型評估方法

實物期權的概念從金融期權發展而來，是傳統金融期權思想和理論的延伸和拓展。它的出現和應用使得期權定價理論不再局限于金融領域，而是廣泛滲透到政府、企業和個人經濟活動的各個方面。實物期權的定價模型主要包括：Black-Scholes期權定價公式、二叉樹期權定價公式、Roll-Geske-Whaley模型等，本文主要介紹B-S模型在無形資產價值評估中的應用。

（一）B-S期權定價公式

1973年，美國芝加哥大學教授Black與Scholes在美國《政治經濟學雜志》上發表論文，題目為《期權定價與公司債務》；同年，哈佛大學教授Merton在美國另一刊物《貝爾經濟與管理科學雜志》上發表論文，題目為《期權的理性定價》，為期權定價模型奠定了理論基礎。

Black-Scholes期權定價公式的基本假設包括：（1）資產價格遵循幾何布朗運動，即dS=μSdt+σSdz，且參數為常數；（2）允許使用全部所得賣空期權；（3）全部證券高度可分且沒有交易費用或稅收；（4）在期權有效期內不支付紅利；（5）不存在無風險套利機會；（6）證券交易連續；（7）無風險利率r為常數，且不受到期時間的影響。

Black-Scholes對歐式看漲期權的定價公式為:

其中，C表示歐式看漲期權的價格，S表示股票價格，X表示期權的執行價格，N(d)表示累積正態分布函數，T和t為期權的起始時間和終止時間，r為無風險利率，σ為標的資產的波動率。根據期權平價定理，亦可計算出看跌期權的價值。

（二）無形資產評估期權定價公式指標確定

無形資產具有超額收益和不確定性的特點，給企業帶來未來現金流入的機會，因此具有期權特性，可視為一項看漲期權。同時，選擇權只是無形資產價值的一部分，其價值實際包含兩部分，即常規價值和實物期權價值。其中，運用傳統無形資產價值評估方法計算常規價值，運用實物期權法計算實物期權價值。無形資產價值的計算公式為：無形資產價值=常規價值+實物期權價值

實物期權的價值計算。第一，將無形資產看作是一項期權，在具體運用于某一無形資產估價時，了解其實物期權特性。第二，分辨出無形資產實物期權模型中所使用的參數，例如將某無形資產視作看漲期權，則期權價格為標的資產的買入價、執行價格為使該項目能運行并產生收益的投資總額、期權標的資產的市場價格為銷售所產生的收益的現值。第三，計算無形資產實物期權模型中所使用的參數，具體包括：根據預測的收入和付現成本計算經營活動現金凈流量的現值，作為期權標的資產的市場價格S；計算為獲得該項無形資產所支付費用的現值，作為期權執行價格X；計算上市公司股票的年波動率，作為實物期權的價格方差；確定無形資產的有效期，作為期權的有效期T；計算五年期國債利率，作為期權無風險收益率r。第四，運用實物期權定價公司計算出實物期權的價值。

例：某上市公司欲購買某公路1年的收費權。通過考察得出，需一次性投資4萬元，經營活動產生的凈現金流量現值為44萬元。估計該經營產生的凈現金流量的現值的年波動率為3%，且符合幾何布朗運動，假定1年期的無風險利率為5%。

解析：如果上市公司購入該公路1年的收費權，就相當于持有一個美式買入期權，該買入期權的執行價格為所需投資的數額，而該買入期權對應的標的資產的當前市場價格為經營活動產生的凈現金流量的現值。因此：S=44，X=4，T=1，σ=3%，r=5%，根據B-S模型計算得出：

常規價值=44－4=40（萬元）

無形資產價值=常規價值+實物期權價值=40+244.53=284.53（萬元）

因此，該公司購買公路收費權的最高價格是284.53萬元而非40萬元。

（三） 實物期權定價模型的優越性

第一，全面且充分地體現無形資產價值。無形資產及其相應投資項目的未來收益具有不可預測性和波動性，因此，企業需要根據現在和未來的情況進行判斷并靈活選擇。這種權利是具有價值的，可以為企業帶來了彈性，而傳統評估方法無法對這種彈性的價值進行計算，最終導致對無形資產價值的低估，利用實物期權定價模型和傳統方法的結合使用，可以更全面地評估無形資產價值。

第二，提高決策的科學性。在運用實物期權模型對無形資產投資項目進行可行性分析時，需估計現金流量凈現值，而在決策中，不能僅以凈現值的正負作為評價標準，而要根據企業未來選擇機會的價值和管理因素等進行綜合考慮。所以，使用實物期權定價模型可以彌補傳統方法的缺陷，避免放棄有利投資項目，提高決策的科學性和靈活性。

第三，增強靈活性和可操作性。由于傳統的評估方法存在諸多假設和限制，例如可類比條件、充分的歷史成本信息、經營可持續性等，導致在評估中具有不適性，而實物期權模型的計算并不以這些假設為基礎，只需確定無形資產的實物期權特征、相應的評估參數，便可進行價值評估，因此具有簡便易行、靈活性高的優點。

盡管如此，無形資產的價值由常規價值和期權價值兩部分組成，需要分別運用傳統方法和實物期權定價模型。實物期權定價模型不是否定傳統方法，亦非取代傳統方法，而是一種補充。因此，在評估無形資產價值過程中，結合使用傳統方法和實物期權方法，發現無形資產所包含的靈活性的價值，使整個評估過程更具科學性。

四、應用中應注意的問題

實物期權模型在部分領域得到了成功地運用，但在實務中對無形資產的價值進行評估時，還需要注意以下問題：

第一，充分考慮競爭對手行為。雖然實物期權方法計算出了在不確定條件下的無形資產價值，縮小了評估結果和實際價值的誤差，但是，現實中的無形資產處在市場環境中而非孤立的。如果競爭對手能夠進入市場潛力巨大的領域時，就必須在充分考慮競爭對手的行為的基礎上做出投資決策。因此，在未來的研究中，應將實物期權和博弈理論相結合，對多種競爭性的投資戰略決策、市場結構等開展更廣泛的研究。

第二，準確識別無形資產的實物期權特性。并非所有處在不確定環境下的無形資產都有顯著的實物期權特性。因此，我們要認真地識別、鑒定其特性。在將實物期權模型應用于無形資產價值評估時，由于實物期權的隱蔽性，應具體問題具體分析，先確定無形資產的棄權類型，再選擇合適的實物期權定價模型。

第三，合理確定執行價格。實物期權不存在固定的執行價格。實物期權的執行價格的確定需綜合考慮相關收益和成本等要素，且會隨時間推移而變化。但是，傳統的實物期權定價模型也并為體現出這種變化。

在經濟全球化，科學技術迅速發展，企業間競爭不斷加劇的市場環境中，無形資產的重要性尤為突出。對無形資產的價值進行更準確的評估也顯得極為必要。實物期權法考慮了不確定性因素，其重要功能在于發現和計算無形資產隱含的選擇權的價值，結合傳統的無形資產價值評估方法，得到無形資產的評估價值，對于實踐有重要參考價值和現實意義。但實物期權法不是對傳統無形資產價值評估方法的取代，而是對傳統無形資產價值評估方法的有益補充，也是無形資產價值評估的一種新方法和新思路。

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