女性董事對企業績效影響的實證研究
——基于股權性質劃分的中國上市公司經驗數據

胡　琦，周端明

(安徽師范大學　經濟管理學院，安徽　蕪湖　241000)

女性董事對企業績效影響的實證研究

——基于股權性質劃分的中國上市公司經驗數據

胡琦，周端明

(安徽師范大學經濟管理學院，安徽蕪湖241000)

[摘要]本文以2008-2013年中國滬深兩市A股上市公司為研究樣本，實證檢驗了國企和非國企中女性董事對企業績效的影響。經驗證據顯示：國企中，女性董事的參與顯著提升了企業績效，且對績效的提升隨女性董事受教育水平的提高而增強；而非國企中，女性董事參與和企業績效無顯著相關關系。無論在國企還是非國企中，女性董事長對企業績效均沒有顯著影響。國企中女性獨立董事促進了企業績效的提升，女性非獨立董事對企業績效沒有顯著作用；而在非國企中二者對企業績效均沒有顯著性影響。

[關鍵詞]女性董事；企業績效；股權性質；上市公司

一、 引言

女性在職場中往往受到“玻璃天花板”(Glass Ceiling)的影響，由于這種無形障礙的存在，公司董事會中的女性成員比例整體較低。據統計，2011年美國財富500強公司中女性董事比例為16.1%，董事長為女性的僅占2.6%，而在歐盟上市公司中女性董事的比例僅占10%，只有5家公司的女性董事比例達40%。[1]時可和張娜(2011)的研究發現：2009年我國上市公司中女性董事比例僅為10.02%，有37.2%的公司沒有女性董事。[2]但是近年來，隨著經濟加速發展，越來越多的女性在職場上表現得非常出色，在企業管理中發揮著不容忽視的作用。同男性相比，女性在思維、耐心、語言及社交等方面都有很大不同，這種不同之處給企業發展注入了新的活力，為企業管理帶來正面影響。

董事會在企業治理過程中發揮著重要作用，其成員特征不同，對企業績效的影響也會產生差異。關于董事會成員性別對企業績效的影響，已有的研究結論并不完全一致。部分學者發現女性可以將其自身的特長代入企業，從而為管理層注入新的活力，改善企業管理模式，提升企業績效。非營利機構Catalyst對財富500強公司的研究發現，公司高層性別多元化對公司績效存在積極影響。英國利茲大學商學院(LUBS)組織的研究發現，至少存在一位女性董事可以降低公司破產的概率。Erhardt等(2003)以美國大型上市公司為樣本進行研究，結果表明公司董事會中女性比例與公司績效(包括ROA和ROI)有著顯著的正相關關系。[3]Cater,Simpkins and Simpson(2003)以《財富》雜志在1997年評選的1000家公司為樣本，使用了兩階段最小二乘法(2SLS)，實證結果表明：女性董事的比例對公司績效有顯著正面影響，并且隨著公司規模和董事會規模的增大，女性參與董事會的比例也會增加。[4]任颋和王崢(2010)以2008年中國民營企業為樣本進行研究，發現女性參與高管團隊對企業績效存在積極影響，并且高管團隊中女性的人力資本和社會資本越高，對企業績效的提升作用就越大。[5]張娜、關忠良和郭志光(2011)的實證研究結果表明，女性董事對銀行績效有顯著的正向作用，女性董事的教育背景和工作背景都能對董事會職能的發揮產生影響。[6]但也有部分研究表明女性董事對企業績效存在消極影響。Shrader,Blackburn,and Iles(1997)以世界500強中的200家大型公司1992年的數據為樣本，使用多層次回歸分析法，結果表明：高層管理者或董事會中的女性比例和企業績效呈負相關。[7]朱靈(2008)研究發現女性董事的參與會對企業績效產生顯著的負面影響，但女性董事受教育程度的提高則會減弱這種負面影響。[8]林妮(2010)以我國2001-2006年的上市公司數據為樣本，研究發現：女性董事的比例與公司會計績效指標(ROA和ROE)及市場績效指標(PER和托賓Q)均存在顯著的負相關關系，即女性董事對公司績效產生不利影響。[9]此外，也有學者發現女性董事對企業績效沒有顯著影響。Farrell and Hersch以Fortune500和Service500②(2005)中部分企業1990-1999年的面板數據為樣本，研究結論為：企業應根據需要來回應董事會的性別多元化，而不是女性董事能夠提升企業績效。[10]Rose(2007)以丹麥上市公司為樣本，研究發現公司董事會中是否存在女性董事對公司績效沒有產生直接作用。[11]龔輝鋒(2011)以滬深A股上市公司為樣本進行研究，結論表明女性董事與企業績效無顯著相關關系。[12]

縱觀國內外的研究我們不難發現：第一，關于董事會性別多元化對企業績效影響的相關研究并沒有得出一致的結論；第二，大多數研究都只是單純地考慮了女性董事在企業中的作用，而忽視了企業環境這樣一個背景因素，都是沒有考慮企業性質的籠統研究。因此，本文以我國786家上市公司2008-2013年的平衡面板數據為樣本，將其按企業性質劃分為兩組分別進行研究。通過固定效應的面板數據回歸方法，實證檢驗了在不同性質的企業中女性董事參與、受教育程度、女性董事長、女性獨立董事以及女性非獨立董事對企業績效的影響，以期引起更多學者和企業家對該問題的重視，使女性受到更多平等的待遇。

二、 理論分析與研究假設

(一) 國企和非國企環境差異的理論分析

國企和非國企的創新能力是有差異的，已有部分學者研究了企業所有制和創新能力的關系，認為國有企業缺乏創新激勵，而非國有企業創新能力更強。代表性的研究有：吳延兵(2007)認為，國企的非人格化產權特征較為模糊，所有者缺位，委托代理問題較嚴重，缺乏有效的經理選擇和激勵監督機制，行為偏短期化，致使國企缺乏技術創新的激勵。[13]周黎安，羅凱(2005)指出，國企中冗員過多、效率低下等問題普遍存在，它們習慣性地依賴于政府的貸款、減稅免稅或包裝上市等保護性融資措施，從而造成創新激勵低下；而非國有企業在產權安排和面臨風險時自立根生，不迷戀于政府的扶持，具有更多更強的創新激勵。[14]

然而，創新是伴隨著風險的。在對待風險的態度方面，女性較為保守，通常表現為風險厭惡的特征。關于女性的風險態度，國內外學者已展開了廣泛的研究。如：施丹和程堅的研究結論證明女性審計師比男性審計師有更多的風險規避傾向。[15]Bellucii等對銀行業性別差異影響做了研究，發現女性信貸員比男性信貸員更喜歡規避風險，她們會減少對新借款人的信貸投放。[16]Martin等利用Lexisnexis數據庫找出了1992-2007年間男性和女性各70位CEO的任命公告，研究結果支持了女性CEO更加厭惡風險的觀點。[17]Faccio等人也論證了女性CEO會選擇風險性較低的投融資決定。[18]

以上研究結論都一致認為：和男性相比，女性是風險厭惡型的，她們更謹慎、更保守。由于創新勢必會伴隨著很多的風險和不確定性，作為高層管理者的女性董事，她們所擁有的風險厭惡特質會使她們更傾向于選擇安于現狀，而不是積極創新。由以上相關理論可知：國企的氛圍更適合女性保守的作風，使女性能力更好地得到發揮，而非國企中女性無法發揮顯著作用。因此，女性董事在國企和非國企中所發揮的作用是存在差異的。

(二)女性董事與企業績效相關性的理論分析

1.女性董事的參與對企業績效的影響

首先，性別多樣化的董事會和同質化的董事會相比，其信息搜集和分辨能力更強，分析和處理問題的角度更加全面，視野也更加開闊，這樣能夠提高企業治理效率。其次，女性高管能更清楚地了解女性消費者的消費心理，這有利于企業有針對性并且及時準確地制定經營策略。在美國，女性做出了88%的購買決策，她們掌握著一半的家庭財產支配權。[19]另外，女性在管理過程中的官僚作風少見，管理風格也更傾向于團隊成員間的互動與交流，這有利于團結和激勵員工。[20]Dezso和Ross的研究發現，在提倡“創新密集型”的行業中，女性高管的參與和企業績效間的正相關關系尤為突出，這也就證實了女性和男性相比有其獨特的管理風格。[21]基于此，提出本文的第一個假設：

假設1：女性董事的參與對企業績效有正向影響，但在不同性質的企業中會有所差別。

2.女性董事的受教育水平對企業績效的影響

據“中國女企業家發展報告”顯示，女性企業家的發展之所以受到阻礙，是因為受教育水平的限制。受調查者中有50%缺乏現代管理知識，有28%缺乏專業知識與技能。[22]Hambrick等以美國32家航空公司8年的面板數據為樣本，研究結果表明高管的受教育水平與公司績效的代理變量市場份額增長率、利潤增長率都呈正相關關系。[23]Dollinger通過對小型企業的研究，發現高管的信息處理能力可以增加他們團隊的跨超邊界(Boundary Spanning)活動，進而提升企業績效。[24]因此，女性董事的受教育水平越高，她們的信息處理能力、決策能力、分辨力也越強，對企業績效的積極影響就越大。基于此，提出本文的第二個假設：

假設2：女性董事的受教育水平對企業績效有正向影響，但在不同性質的企業中會有所差別。

3.女性董事長對企業績效的影響

Yoder，Janice(1991)通過研究發現，在一個單位中通常會有某一群體的人數較少，這群人(約占總體人數的15%左右)只起到“裝門面”的作用，他們常常被多數群體所忽視，特別是對于女性這樣的弱勢群體，她們說話沒有任何分量甚至根本沒有話語權。[25]據本文的數據統計，我國上市公司女性董事比例平均僅占10.6%左右，顯然這個數字連“裝門面”的標準都沒有達到，她們絕對屬于少數群體。在這樣的情形下，女性董事若犯了一點小錯誤，她們的錯誤會立即被放大，這將很可能成為她們在下一次的決策中徹底失去話語權的借口和把柄。而企業的董事長由女性擔任時，女性董事的存在更容易被重視，意見才更容易被傾聽和采納，這有利于企業做出正確的決策。基于此，提出本文的第三個假設：

假設3：女性董事長對企業績效有正向影響，但在不同性質的企業中會有所差別。

4.女性獨立董事和女性非獨立董事對企業績效的影響

在董事會中，獨立董事和非獨立董事所發揮作用的路徑不是完全一致的。在中國，非獨立董事大多直接地參與到企業的經營過程中，當非獨立董事是女性時，產生分歧和厭惡風險會對經營業績產生不利影響；而獨立董事在聲譽機制的約束下，能夠較為客觀高效地承擔監督職能從而降低成本。[26]王躍堂等(2006)的研究表明我國上市公司中獨立董事的比例和公司績效呈顯著正相關。[27]由于性別差異導致完全不同的價值取向，一般來說，男性更傾向于金錢和權力的有形度量，而女性更傾向于人際關系的維護。[28]正因為女性特有的上述特征使得女性獨立董事會通過更認真積極的工作態度來減小風險，也使得聲譽約束機制發揮更大作用，這有利于企業績效的改善。基于此，提出本文的第四個假設：

假設4：女性獨立董事提升了企業績效，女性非獨立董事降低了企業績效，但在不同性質的企業中會有所差別。

三、 模型構建

(一) 數據來源

本文選取2008-2013年我國滬深兩市A股上市公司為樣本，公司女性董事相關數據、財務數據以及公司基本信息數據均從國泰安CSMAR數據庫下載，其中女性董事的相關數據由筆者對所下載的原始資料進行手工整理得到。本文剔除了以下幾類公司：(1)金融類公司，這類公司的治理比一般公司特殊；(2)資產負債率大于1即出現資不抵債的公司；(3)ST、PT等非正常交易類公司；(4)在2008年及之后年份上市的公司，這類公司在所研究的年份期間資料不足或處于剛起步階段，不具有研究意義；(5)部分變量或某個年份數據缺失或異常的公司；最終得到786家公司從2008-2013年的平衡面板數據資料，共4716個有效樣本觀察值。將所有樣本按股權性質分為兩組PanelA和PanelB，其中：PanelA為國有企業，包括530家企業共3180個樣本；PanelB為非國有企業(含民營企業、外資企業和其他)，包括256家企業共1536個樣本。本文使用stata12.0完成實證部分。

(二) 變量設計與定義

1.被解釋變量

2.解釋變量

測試女性董事的變量FEMA主要包括3個：虛擬變量Female(若公司董事會中有女性成員，則Female=1，否則為0)、賦值變量Fbnum(董事會中女性成員的人數)、比例變量Fbper(等于女性董事人數/董事會總人數)，這三種形式的變量是用來度量公司中女性參與董事會的程度。女性董事的受教育水平，用女性董事成員受教育年限的平均值來衡量，以FbEdu表示。FChair表示公司是否有女性董事長的虛擬變量，若董事長為女性，則FChair=1，否則FChair=0。Indir表示公司中女性獨立董事的數量，NIndir表示公司中女性非獨立董事的數量。

3.控制變量

根據已有相關研究，本文設置了以下控制變量：將期末總資產TAssets取自然對數作為衡量企業規模的變量，以lnTAssets表示；企業董事會規模以董事會的總人數Dnum表示；公司凈利潤增長率作為衡量公司成長性的指標，用NPGR表示；貨幣資金規模是指包括公司庫存現金、銀行結算戶存款、信用卡存款等在內的合計數，以CASH表示；公司資產負債率以LEV表示，等于期末負債總額/期末資產總額；CorAge代表公司的上市年齡，是從上市年份至研究當年的時間；DAUL是兩職合一的虛擬變量，若公司董事長和CEO由同一人擔任，則DAUL=1，否則為0；IND是行業虛擬變量，本文數據共涉及11個行業，故設置了10個行業虛擬變量Z1-Z10，當它們屬于Z1-Z10中的某一個行業時取1，其他虛擬變量取0。YEAR是年度虛擬變量，本文數據涉及2008-2013年共6個年度，故設置了5個年度虛擬變量Y1-Y5。

(三) 模型設計

為了檢驗女性董事對企業績效的影響，本文構建如下模型：

ROA=α+β1FEMA+β2lnTAssets+β3Dnum+β4NPGR+β5CASH+β6LEV+β7CorAge+β8DAUL+λ1IND+λ2YEAR+ε

(模型1)

模型1中測試女性董事的變量FEMA包括虛擬變量Female、賦值變量Fbnum和比例變量Fbper，將這三個變量分別代入模型1中進行實證檢驗，可以證實女性董事的參與程度對企業績效的影響，即假設1。

為了檢驗女性董事的受教育水平對企業績效的影響，在模型2中加入了女性董事平均受教育年限的變量FbEdu，模型2如下：

ROA=α+β1FbEdu+β2lnTAssets+β3Dnum+β4NPGR+β5CASH+β6LEV+β7CorAge+β8DAUL+λ1IND+λ2YEAR+ε

(模型2)

為了檢驗女性擔任董事長能否對企業績效產生實質性的影響，在模型3中加入了女性董事長的虛擬變量FChair，模型3如下：

ROA=α+β1FChair+β2lnTAssets+β3Dnum+β4NPGR+β5CASH+β6LEV+β7CorAge+β8DAUL+λ1IND+λ2YEAR+ε

(模型3)

為區分董事會中女性獨立董事和女性非獨立董事所產生的不同作用，檢驗它們對企業績效分別產生了什么影響，在模型4中加入了企業中女性獨立董事人數的變量Indir和女性非獨立董事人數的變量NIndir，模型4如下：

ROA=α+β1Indir+β2NIndir+β3lnTAssets+β4Dnum+β5NPGR+β6CASH+β7LEV+β8CorAge+β9DAUL+λ1IND+λ2YEAR+ε

(模型4)

四、 實證分析

(一) 變量的描述性統計

表1報告了國企和非國企兩組樣本涉及的各主要變量的描述性統計結果。由表1可知：國企的ROA均值為0.031，非國企的ROA均值為0.042，這說明了我國國企的整體績效水平低于非國企的績效平均水平，這與國企缺乏創新力的說法是相符的；國企中衡量女性董事參與程度的三個變量Female、Fbnum和Fbper的均值都低于非國企，國企和非國企中女性董事比例分別為9.4%和13.1%，這說明了國企中女性董事的參與程度弱于非國企；國企中女性董事的平均受教育水平FbEdu的均值僅為10.089，低于非國企；無論國企還是非國企，女性董事長的數量都非常少，FChair均值分別為2.6%和5.1%；國企中女性獨立董事和女性非獨立董事的數量Indir、NIndir均少于非國企。另外，從所有樣本綜合描述性統計結果(限于篇幅略去)來看，Dnum均值約為10，且標準差為2.472，說明我國上市公司的董事會規模為10人左右；公司的平均上市年齡約為11年左右，說明樣本公司中大多度過了剛起步的不穩定時期，研究具有一定的實際意義。

表1　主要變量的描述性統計

(二) 回歸分析

經過Hausman檢驗，本文采用固定效應的面板數據回歸，對模型1的實證檢驗得出如表2所示的回歸結果，結果表明：PanelA中，是否有女性董事的虛擬變量Female、女性董事的數量Fbnum對ROA的影響均在10%的水平上顯著，女性董事的比例Fbper對ROA的影響在5%的水平上顯著，且相關系數均為正；而PanelB中，衡量女性董事的三個變量和ROA的關系均沒有通過顯著性檢驗。這說明在國企中，有女性成員的董事會對企業績效有正向影響，并且女性董事的人數越多、比例越大，越有利于企業績效的提升；而在非國企中，女性董事的參與程度和企業績效沒有顯著的相關關系。并且表1的描述性統計結果表明國企中女性董事的參與程度各指標都比非國企弱，但回歸結果中顯示女性在國企中的作用更顯著，這也進一步說明了女性董事作用的發揮和企業環境是分不開的。

表2　女性董事與企業績效

注：*、**、***分別代表在10%、5%和1%的水平上顯著；圓括號中數值為t值.

模型2、3、4的回歸結果均列于表3中。對模型2的檢驗結果顯示：PanelA中女性董事的平均受教育年限FbEdu和ROA在10%的水平上顯著正相關，說明在國企中女性董事所受的教育程度越高，對企業績效越有利；PanelB中FbEdu和ROA不具有顯著相關關系，即非國企中女性董事的受教育程度對企業績效沒有實質性影響，主要是因為女性董事在非國企中本身就無法發揮顯著作用。對模型3的檢驗結果顯示：是否有女性董事長的虛擬變量FChair無論在PanelA還是PanelB中和ROA均沒有顯著的相關關系，這或許是因為中國大多數上市公司都由男性擔任董事長一職，女性擔任董事長的公司實在極少，不具有普遍性。對模型4的檢驗結果顯示：PanelA中，Indir與ROA在10%的顯著性水平上正相關，但NIndir與ROA沒有顯著相關關系，也即國有企業中女性獨立董事對企業績效的提升有促進作用，女性非獨立董事對企業績效沒有顯著作用；而PanelB中，Indir、NIndir與ROA均沒有顯著相關關系，這說明在非國有企業中女性獨立董事和女性非獨立董事對企業績效均沒有實質性影響。

表3　女性董事受教育水平、女董事長、女獨立董事、女非獨立董事與企業績效

(三)穩健性檢驗

由于2008年金融危機涉及的范圍很廣，我國上市公司中的大多數都多多少少受到了影響。為防止2008年金融危機對公司的績效產生影響而致使檢驗不具有可靠性和穩定性，將2008年的樣本剔除，使用年份跨度為2009-2013年共5年的數據對模型1和模型2進行穩健性檢驗；另外，檢測女性董事參與程度的變量替換成Blau指標，該指標的使用是作為男女董事人數均衡的替代變量，度量了男女比例在公司董事會中的離散程度(Blau，1977)。[29]在對樣本分布的要求方面，Blau指數比女性董事比例Fbper更高(Jia&Zhang,2011)。[30]其計算方法為Blau=1-Fbper2-(1-Fbper)2。對模型1的穩健性檢驗結果表明：在PanelA中，Blau指數和ROA在1%的水平上顯著，且相關系數為0.426，這說明國企中女性董事的參與對企業績效有顯著的正向影響，而PanelB中Blau對ROA沒有顯著相關關系，也即非國企中女性董事對企業績效沒有顯著影響。對模型2的穩健性檢驗結果表明：在國企中，女性董事的受教育程度與企業績效在5%的顯著性水平上正相關，而非國企中女性董事的受教育程度則不對企業績效產生顯著影響。對模型1和模型2的穩健性檢驗結果完全符合假設。

其次，將面板數據分成兩個部分，2008-2010前3年為第一部分，2011-2013后3年為第二部分，分別將兩個部分中每3年的變量取平均值作為樣本數據，然后分別對模型3和模型4進行穩健性檢驗。結果表明：是否由女性擔任董事長的虛擬變量FChair對ROA的影響在國企和非國企中均不顯著；國企中的女性獨立董事對企業績效有顯著影響，但國企中的女性非獨立董事、非國企中的女性獨立董事和非獨立董事對企業績效均沒有顯著影響。對模型3和模型4的穩健性檢驗結果完全符合假設。

表4　穩健性檢驗

五、研究結論與啟示

雖然國外關于女性董事與企業績效關系的研究較多，但它們的制度、文化、經濟發展程度以及女性董事的形成路徑等各方面和中國均有很大不同，國外的研究結論不可能完全適用于中國。而國內已有研究大多忽視企業環境因素，沒有將企業性質進行區分來研究女性董事問題，所以本文采用中國上市公司數據，實證分析了在國企和非國企兩種不同性質的情況下，女性董事的參與、受教育水平、女性董事長、女性獨立董事和女性非獨立董事對于企業績效的影響。研究可以得出如下結論：女性董事作用的發揮和企業性質是分不開的，國企的環境更適合女性保守的作風，女性董事可以更好地發揮作用，而非國企中女性董事無法發揮顯著作用。

研究結論在企業層面和國家層面都有著不可忽視的啟示意義。在十八大報告提出將性別平等納入基本國策的背景下，如何高度重視女性董事在企業管理過程中的重要性越來越受到關注。雖然我國政府在政策上大力倡導性別平等的觀念，但本文的經驗證據告訴我們在國企和非國企兩種不同性質的企業中，女性董事所發揮的作用是存在差異的，非國企中女性董事并沒有發揮顯著的作用。因此非國企的企業家更應具備積極培養女性高層管理者的意識，既然女性在創新力方面貢獻小，就應該在企業經營管理的其他方面給女性更多展示自我的機會和發言權，爭取讓女性從其他方面對企業做出貢獻，提升企業績效，從而更好地發揮女性在非國企中的作用和影響力。

[注釋]

①1990年，美國《財富》雜志推出了兩份獨立的企業評選名單，其一為Fortune500，專門針對每個大型工業企業；其二為Service500，專門針對美國大型服務業企業.

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[責任編輯：安錦]

Effects of Female Board Members on Firm Performance

HU Qi,ZHOU Duan-ming

(School of Economics and Management ，Anhui Normal University，Wuhu 241000，China)

Abstract:Based on the data of a-share listed companies in Shanghai and Shenzhen during 2008-2013, we examined the effect of female directors on firm performance in state-owned enterprises and non-state-owned enterprises. The empirical evidence shows that: In the state-owned enterprises, the female directors significantly increased firm performance, and the higher the improvement of education level enhancement is, the higher the firm performance is; In the non-state-owned enterprises, women director has no significant effect on corporate performance. In the two types of the enterprises, Female chairman are of no effect. Female independent directors in the state-owned enterprises promote the firm performance, the effect of Female Non-independent directors on corporate performance is not significant; And both kinds of female directors have no obvious effect on corporate performance in the non-state-owned enterprises.

Key words:female board members; firm performance;nature of equity;listed company

[收稿日期]2016-01-05

[基金項目]安徽師范大學“哲學社會科學繁榮發展計劃”首批重大項目(FRZD201302)；安徽師范大學2015年研究生科研創新與實踐項目(2015cxsj032)

[作者簡介]胡琦(1992-)，女，安徽黃山人，安徽師范大學經濟管理學院碩士研究生，從事公司治理研究.

[中圖分類號]F270.3

[文獻標識碼]A

[文章編號]2095-5863(2016)03-0078-10