股權眾籌內在機制探析及其在經濟新常態下的發展建議

范文波

股權眾籌對傳統融資模式的突破

作為互聯網思維的產物，股權眾籌符合互聯網時代的發展邏輯，幾乎滿足完全競爭市場的基本條件，在解決融資信息和成本兩大關鍵問題方面具有獨特性，能使優質項目的篩選、資金和項目的匹配達到最優狀態。具體來說，股權眾籌與傳統融資模式相比，最本質的優勢主要現在以下兩方面。

弱化信息不對稱

信息不對稱導致的逆向選擇和道德風險，是社會資源有效配置的主要障礙。傳統金融通過封閉式、精英化、神秘化的方式處理信息不對稱，并借此獲取利潤，對全社會而言實際上加大了信息不對稱。互聯網精神與傳統金融精神具有本質區別，其核心是開放、共享、去中心化、平等、選擇、普惠、民主。眾籌融資能改善信息不對稱，主要是發揮了互聯網精神。在充分競爭的互聯網世界，眾籌融資者必須盡其所能披露項目相關信息，否則難以讓投資者作出全面的判斷和投資決策。在發展成熟、規則完善的股權眾籌市場，誰的信息披露更充分、更可信，誰的項目更有創新意義和市場前景，誰就能獲得更多的投資者支持，否則將被市場淘汰。因此，股權眾籌市場是一個信息披露和項目創新的充分競爭市場，在市場可用資金總量一定的情況下，眾多的融資者通過信息披露和項目創新來爭取最大化融資，其提高信息透明度的動力明顯高于傳統融資市場。同時，開放性的互聯網技術提升了信息傳播的便利化和可視化程度，豐富了信息內容的廣度和深度，彌補了小微經濟體硬信息不足的缺陷。因此，股權眾籌借助互聯網市場的競爭性和開放性，能在動力和能力兩方面提升融資者的信息供給，有效弱化投融資雙方的信息不對稱。

節約交易成本

根據制度經濟學，交易成本包括搜尋成本與締約成本，有效的金融模式應具有降低交易成本的機制。互聯網金融與傳統金融模式的經濟學基礎不同，傳統金融以二八定律為基礎，互聯網金融以長尾理論為基礎，因此兩者解決交易成本的方式也不同。股權眾籌降低交易成本的方式體現在：一是眾籌平臺具有社會化媒 體特征，能將項目信息快速傳播給公眾，并借助社會網絡將信息幾何級擴散，大大降低搜尋和關注成本，在短期內集聚大量社會資本，使單一資金量較少的“長尾”群體（“尾部”）產生與大額資金群體（“主體”）同樣甚至更高的利潤。二是眾籌融資依托平臺經濟，具有近似零邊際成本的特征。眾籌平臺可通過聚集效應匯集公共知識和“長尾”智慧，形成集體決策性的項目商業模式評估體系，并建立標準化的融資交易流程，降低平均締約成本。可見，股權眾籌借助社會化和平臺化網絡，能有效降低“長尾”群體的搜尋成本與締約成本，提升社會資源配置效率。

股權眾籌內在機制的進一步闡釋

合理的機制可產生正向激勵，促使參與者的行為趨于社會預期方向。股權眾籌獲得弱化信息不對稱和節約交易成本的優勢，其背后是依靠互聯網形成的以下三方面內在機制：

提高信息透明度方面

網絡公開機制。互聯網的公開透明性，可大幅降低投資者獲得信息、甄別信息及溝通信息的成本。信息成本的降低，能改善普通投資者在參與互聯網股權融資活動時的信息劣勢。同時，互聯網的公開性可使欺詐難以遁形，大幅提高融資者的違約成本。實證研究發現，眾籌融資的失敗率不到4%，表明在互聯網公開機制下惡意違約的情況較少。可見，網絡公開機制是投融資雙方信息公平、行為公正的前提，有利于營造符合金融市場發展規律的“三公”精神，為互聯網金融行為自由化打下基礎。

平臺審核機制。目前國內外股權眾籌平臺要求融資者在發起融資項目時需提供相關信息（一般包括企業財務狀況、項目技術水平、管理成員情況等），并通過眾籌平臺的審核。股權眾籌平臺的審核機制強制融資者披露基本信息，降低了投資者收集和鑒別信息的成本，因此眾籌平臺實質是以提供鑒證服務的方式獲得傭金或管理費收入。在市場競爭條件下，眾籌平臺需要不斷提高信息審核質量來保護投資者利益，才能獲得良好的市場聲譽和競爭地位，從而形成增強信息透明度的自我激勵。

質量信號機制。面對財務經營數據和信用評級缺乏的小微企業，股權眾籌投資者主要依靠融資者信息披露發出的潛在質量信號選擇項目。眾籌機制要求融資者盡可能利用文字、圖片、視頻等方式全面披露項目信息，以發出質量信號吸引投資者。相對于傳統投資者，股權眾籌投資者在投資信息的獲取和分析方面具有更高的積極性，對融資者信息披露的真實準確性、項目的創新性和市場前景也有更高的敏感度，從而推動信息透明度的不斷提高。

優化投資決策方面

領投跟投機制。目前，大部分股權眾籌平臺都采取“領投+跟投”制度，選擇具有較強行業影響力和投資經驗的人士作為領投人，其他投資者基于對領投人的信任而跟進投資，領投人代表全部投資者負責對項目開展投后管理和監督。領投人由于投資比例較高，有較強的動機和激勵開展盡職調查和投后管理，為跟投人提供了“搭便車”的機會。跟投人由于獲得了決策成本和監督成本的節約，從而可能增加融資供給。該機制借助專業投資人對項目進行篩選，從而降低普通投資者由于缺乏專業知識或投資經驗而帶來的風險，一定程度上起到了專業引領和分散風險的作用。

信息反饋機制。具體包括兩個方面：一是投資者之間的反饋機制。眾籌平臺作為融資信息媒介，能展示和反饋不同投資者對項目的評價，從而影響和引導其他投資者的決策，一方面可增加優質項目的成功率（或使有良好評價的融資者在未來募集更多資金），另一方面可加速淘汰不良融資項目（或使有不良評價的融資者難以再次獲得資金）。二是投資者和融資者之間的反饋機制。投資者在融資過程中對項目的評價和反饋，可使融資者獲得改進項目的有價值信息，有利于進一步提高項目質量。

多人決策機制。在開放的互聯網下，信息具有高度的流動性和透明性，每一個互聯網參與者掌握的信息，均能以極快的速度在互聯網中傳遞和整合，從而使得廣大投資者擁有的私人信息可以快速轉化為公共信息。因此，從整體上看互聯網具有極強的信息挖掘及學習共享能力，具有超越單一機構和個人的“集體智慧”。股權眾籌公開小額的性質，決定其融資成功必須獲得眾多投資者的認可和支持，這一多人決策機制促使單一投資者可以借助“集體智慧”提高決策水平。互聯網信息的匯集和融合形成的“集體智慧”，既能提高欺詐被發現的概率，也能發掘項目的真實價值，提升融資匹配質量。

提升匹配效率方面

分享宣傳機制。眾籌平臺是連接投融資者的樞紐，也是股權眾籌模式的核心。高效的眾籌平臺能發揮項目宣傳、信息分享的功能，擴大項目信息受眾范圍，加快籌資進展，提高融資成功率。同時，眾籌機制還可發動已有投資者的力量，提高項目的匹配效率。當投資者看好某一項目時，往往會通過朋友圈推薦等方式加以推廣，使得融資者可借助多元的投資者渠道，在快速獲得資金的同時擴大項目影響。有學者將眾籌融資過程中發生的“觀察學習效應”、“口碑效應”等稱為自我強化機制，對項目能否成功具有重要影響？

閾值控制機制。項目在平臺上線時，需確定融資預期金額和截止時間，目前多數股權眾籌平臺采取“全部或零”的閾值機制，即若項目在截止時間獲得的投資等于或超過預設金額表示融資成功，平臺會把所募集資金按計劃撥付給融資者，否則代表融資失敗，平臺會將全部款項返還投資者。這一機制從兩方面提升融資匹配效率和資源配置水平：一是及時淘汰低質量項目。價值較低、創意不夠的項目往往難于在限定時間內吸引足夠多的投資者，對此類項目不給予任何支持，可及時將其扼殺于搖籃之中，有利于規避投資者風險。同時，規定籌資期限能降低籌資者與投資者的時間成本，實現優質項目資源的不斷更新。提高交易的效率。二是加大支持優質項目。質量較高的項目易受到投資者青睞，不僅能快速超過融資閾值，還可能獲得超額融資加快發展。

股權眾籌發展對推動我國供給側改革的意義

股權眾籌為投融資雙方提供了便捷的網絡平臺，降低了信息不對稱，提高了交易匹配效率，彌補了傳統金融模式對小微企業的服務不足，是未來互聯網金融領域最具前景的模式，在歐美發達國家已初具規模，對活躍經濟、繁榮市場的作用日益明顯。受國際示范效應和民間投融資需求的推動，我國股權眾籌加速發展，根據《2015中國互聯網眾籌年度報告》，2015年我國互聯網眾籌運營機構超280家，年度規模50～55億元，約為2014年的4～5倍。在萬眾創業大氛圍下，國家也高度重視股權眾籌，在一系列相關政策文件中明確予以支持，使全社會對眾籌融資的期待上升到了新的高度。在我國經濟新常態下，進一步規范和發展股權眾籌具有重要意義，有望為推動供給側改革及實施“雙創”戰略開辟一條獨特道路。我國經濟新常態下的主要矛盾，一是供給與需求不匹配、不協調和不平衡，供給結構不適應需求結構的變化，無效供給占用著有效供給的資源，有效需求在國內得不到滿足。二是結構調整過程中新舊發展動力未實現有效換擋，新的增長點未能快速培育形成以彌補舊產能的缺口。面對以上問題，國家明確了在穩定總需求適度增長的同時著力推進供給側結構性改革的基本思路。為推進供給側改革，要用創新、協調、綠色、開放、共享的理念重新架構適應新常態的融資體系，探索形成有利于出清過剩產能和激發企業家精神的融資機制，以充分發揮市場在資源配置中的決定性作用，實現由低水平供給平衡向高水平供給平衡的躍升。其中，關鍵是要在實體經濟層面進一步推進“大眾創業、萬眾創新”，更多地發揮科技型、創新型小微企業的作用。股權眾籌的發展，能促使社會資本與創新創業企業直接對接，打破目前資本市場的結構性瓶頸，使金融服務直接作用于廣大創新創業實體，緩解其在成長初期面臨的融資困境，助推實體經濟結構調整和轉型。進一步看，股權眾籌投資者基于項目前景而非現有信用向企業提供融資支持，即通過社會資金“選票”培育具有發展前景、符合市場需求的項目，剔除缺乏創新性的項目，從而提前淘汰潛在無效產能，吻合新常態下供給側改革的思路。從社會價值角度來看，除了資金配置外，股權眾籌發展還能激發創業者的創新熱情，激發投資者在扶持創業過程中對資源整合的能力，通過吸納不同背景的股東有利于初創企業建立高效可持續的跨界資源生態體系，推動雙創戰略的是實施。2016年3月5日，李克強總理向第十二屆全國人民代表大會第四次會議大會作了《2016年國務院政府工作報告》，報告中指出，要發揮大眾創業、萬眾創新和“互聯網+”集眾智匯眾力的乘數效應，打造眾創、眾包、眾扶、眾籌平臺，構建多方協同的新型創業創新機制。這是眾籌首度被列入政府工作報告，在充分肯定了在雙創大潮中眾籌所起到的巨大作用之外，也預示著與眾籌、眾創相關的行業未來將大有可期。

但是，我國股權眾籌發展缺乏規范制約，一直處于野蠻生長的狀態，積累了一些不容忽視的問題：一是立法供給不足、監管思路不明，參與各方的合法權益難以獲得有效的制度保障，潛藏資金欺詐等風險。二是行業規范及業務邊界模糊，與現行法律法規存在一定沖突，容易演化為非法集資等違法犯罪活動。三是眾籌平臺良莠不齊，部分平臺為了獲得生存空間游走于法律邊緣，甚至成為非法集資的“創新外衣”，極易引發社會問題，破壞股權眾籌的發展環境。

我國經濟新常態下股權眾籌發展建議

基于我國經濟新常態下需要加大對創新型小微企業融資支持，但又存在信用環境、法律條件及投資者自我保護意識還比較弱的現實情況，建議我國股權眾籌發展采取“明確定位、公私分開、分類監管”的思路，即把借助互聯網開展股權融資的活動統一定位為“互聯網股權融資”，其中，將在監管認定的公募眾籌平臺開展的符合豁免條件的公開小額股權融資確定為真正的“股權眾籌”，而將在監管許可之外的平臺開展的股權融資一律歸為“互聯網私募股權融資”；對“股權眾籌”平臺采取審批制和強監管，對“互聯網私募股權融資”平臺采取注冊制和弱監管。具體建議如下：

關于公募性質的股權眾籌

建立眾籌豁免機制。根據央行等十部委發布的《關于促進互聯網金融健康發展的指導意見》，股權眾籌屬于“通過互聯網形式進行公開小額股權融資的活動”。按照現行證券法，公開發行證券必須經證券監管部門批準，而行政審批將大大降低融資效率，違背股權眾籌發展機制。基于“公開”和“小額”的特點，建議將來證券法修訂時應明確股權眾籌的豁免機制，豁免標準可采取“雙重上限管理”：一是融資額限制。因眾籌融資服務的對象主要是小微經濟體，小微經濟體融資需求一般較小。據統計，我國現有互聯網股權融資平臺發布的籌資目標平均值約250萬元；美國JOBS法案規定企業在12個月內通過股權眾籌累計融資額不得超過100萬美元。參考國內外經驗，建議我國股權眾籌明確將融資對象限定為初創及小微企業，一年內累計融資額不超過500萬元。超過這一限額的融資，可以選擇私募或新三板掛牌等其他融資方式。二是投資額限制。股權眾籌向所有投資者開放，但股權投資畢竟是高風險活動，面對我國普通人群在投資知識經驗及風險防范意識方面較為欠缺的現狀，應強化投資者適當性管理制度，使投資者的投資行為與其投資水平和風險承受能力相適應。這方面國際上較普遍的做法是根據收入水平或資產凈額對投資者進行分類。結合我國實際并考慮管理效率，建議可將股權眾籌個人投資者劃分為專業投資者和一般投資者，年收入不低于50萬元、金融資產不少于300萬元、具有二年以上證券、期貨投資經驗的個人可認證為專業投資者，未通過認證的個人則歸為一般投資者。根據目前大部分投資者的風險承擔能力，建議對一般投資者參與股權眾籌的單筆投資上限設定為5萬元，專業投資者可不設置投資上限。

確定眾籌平臺準入及監管機制。眾籌平臺承擔著篩選項目及降低風險的功能，除了信息中介外還將衍生出信用中介性質，但這種自發形成的直接融資平臺較為為脆弱，大量發展極易產生風險，且不具備規模經濟，因此，要改變股權眾籌平臺遍地開花的現狀，嚴格控制平臺數量。建議：一是明確眾籌平臺的性質定位。股權眾籌平臺從事的業務屬于證券經營活動，但又與傳統證券承銷存在區別，不少國家選擇將其作為一種獨立的市場主體進行注冊。為規范監管，建議通過法律將公募型眾籌平臺確定為一種新型的市場主體并賦予獨立地位。二是加強準入和監管。對眾籌平臺應采取審批準入，發展初期可在試點的基礎上選擇實力雄厚、風控嚴格、創新力強的平臺頒發牌照，并對持牌平臺加強監管。當然，對眾籌平臺的監管要注重把握好力度和邊界，既要實現有效控制行業整體風險，又要發揮互聯網金融平臺個體的創新活力。建議重點加強眾籌平臺在客觀中立性和信息透明度方面的建設，加重其在事前對擬融資項目進行盡職調查及信息審核、在事后對完成融資項目進行監管報備的法律責任。

優化眾籌行業發展機制。股權眾籌發展存在信息孤島和股份鎖定問題，要從全行業長遠健康發展角度出發，建立信息流動及股份流通機制。監管機構可搭建“平臺的平臺”，牽頭成立統一的“全國股權眾籌信息備案及股權轉讓系統”，發揮以下職能：一是作為股權眾籌信息統一備案系統，各眾籌平臺完成的融資項目須在該系統上備案登記，推動信息共享，并將機構和個人違約等道德風險情況納入征信系統，提高違約成本。二是作為眾籌股權二級轉讓平臺，允許鎖定期結束后的眾籌股權在該系統公開掛牌轉讓，適度提升股份的流動性。投資者參與二級市場的投資限額要求與一級市場的規定相同。三是作為眾籌平臺破產應對機制，個別眾籌平臺破產或終止服務時，可由該系統對已完成融資的項目提供托管和其他必要服務，以穩定市場秩序。

關于互聯網私募股權融資

2015年8月，中國證監會下發的《關于對通過互聯網開展股權融資活動的機構進行專項檢查的通知》指出，一些市場機構開展的冠以“股權眾籌”名義的活動，是通過互聯網形式進行的非公開股權融資或私募股權投資基金募集行為，不屬于股權眾籌融資范圍。這一規定將市場上現有的大部分互聯網股權融資平臺排除在“股權眾籌”范圍之外。據不完全統計，截至2015年底我國以“股權眾籌”名義存在的平臺約有140家，如果政策在“堵”的同時不做出“疏”的安排，沒有合適出路的平臺將面臨死亡，并可能引發風險。建議通過規范及發展互聯網私募股權融資，給此類平臺以轉型的機會。在監管方面，建議按照私募投資的標準嚴格控制投資者門檻，除此之外減少對互聯網私募股權融資的管制。

發展互聯網私募股權融資，長遠看還具有以下意義：一是豐富我國多層次資本市場形態。互聯網私募股權融資并非傳統意義上的私募融資，互聯網技術的精準性、可控性和便利性，使得融資者可以較大范圍地選擇特定對象進行宣傳和融資，比傳統私募融資在工具手段和對象范圍上有實質性突破，可稱之為“大私募”或“互聯網私募”。互聯網私募將改變傳統私募“小圈子游戲”的局面，推動以垂直方式形成多樣化的專業性投資集群，豐富投融資生態體系。二是有利于促進我國風險投資。風險投資在培育創新企業方面具有篩選發現、分散風險和資金放大等功能，是小微經濟體重要的融資來源之一。美國高科技企業的繁榮得益于全美擁有三十余萬名專業天使投資人，而我國目前專業風險投資人僅有幾萬名。發展互聯網私募股權融資，可以培育并擴大我國專業風險投資人群，加快推動風險投資市場發展。

（作者單位：特華博士后工作站）