短期關注GMV增速變化　零售股長期看點在格局改善

葉睿遠

今年雙11可能是史上存在感最低的一次，消費熱情的降溫也對應著零售板塊的低迷。復盤中外零售行業的發展歷程，目前國內的零售股還不是值得長期持有的核心資產，不過不同零售股彼此間份額的此消彼長仍提供了階段性機會，重點留意各大零售企業GMV變化帶來的投資機會。

一方面，零售行業長期利潤率過低。線上來看，京東集團過去數年的經營利潤率不足2%；線下而言，即便在疫情前的年份，永輝超市營業利潤率也不過2%-3%的水平，如此薄的利潤很難抵御外部風險。

在疫情大流行的影響下，后者2021年、2022年連續兩年大幅虧損，因為客流量下降的同時，場地租金、折舊、人工費用等卻具有相對剛性的特點，所以今年也只是勉強扭虧為盈。不過相比之下，雖然長期也還是在3%-5%的水平徘徊，沃爾瑪和Costco兩大海外零售龍頭的經營利潤率明顯穩定得多。

另一方面，國內零售行業的格局未定。比如本地生活領域，原本以為百團大戰后，美團+餓了么可以壟斷外賣市場，誰曾想抖音的強勢跨界也攪動了市場，前段時間太二酸菜魚被大眾點評屏蔽的事件鬧得沸沸揚揚；再如線上電商領域，曾幾何時阿里巴巴和京東集團“劃江而治”，不過隨后幾年市場份額一直被抖音、快手以及拼多多蠶食。在本次的雙11活動中，拼多多、抖音、快手分別拿下15%、5%、4%的市場份額。

雖然終局未定，但也不代表行業投資機會全無，畢竟這是一個誕生了無數大市值公司的行業。比如海外我們看到有沃爾瑪、Amazon、Costco等市值過萬億的零售企業，國內市值超千億的也有阿里巴巴、美團、京東集團、快手以及拼多多等；甚至是專注東南亞市場的Sea，即便大跌后市值也還有超千億人民幣。

所以零售行業投資的重點在于把握階段性機會，事實上巴菲特和芒格也曾持有沃爾瑪、Costco以及阿里巴巴，而像張坤的QDII產品亞洲精選在零售上的持倉占比也不低，阿里巴巴、Sea、Grab、京東集團、美團等占中報凈值的30%。

相比之下，海外零售不僅格局更優且經營效率更高。比如線下零售領域，沃爾瑪坪效幾乎在5000-6000 美元/平方米/每年，Costco 坪效更是高達近2 萬美元，而國內最大的高鑫零售即便疫情前坪效也不過8000元人民幣左右，差距懸殊；另外線上零售領域也有類似情形，以凈營業周期衡量的營運效率，Amazon大概是負30到負40天，而京東集團大概只是負20天，負值越大說明零售企業的占款能力越強。

造成如此情形的原因復雜多樣，其中供給端未能形成壁壘是重要原因。

一方面，國內零售發展時間還比較短，未能形成壁壘。回看行業發展史，上世紀90年代超市剛剛興起，之后開疆拓土不到20年，便于2010年前后開始面對互聯網零售的沖擊。反觀美國超市行業始于上世紀30年代，比國內多了近半個世紀的發展史，從而讓龍頭有效地建立起在供應鏈效率、運營管理、自有品牌、會員制度、配送機制等方面的核心壁壘。

比如在高毛利的自有品牌上，Costco自有品牌的全球營收占比能達到20%以上，國內市場像Costco、山姆更是能達到30%以上。對比看永輝超市經過多年的努力，占比也還不過是3%。不過我們也看到，像盒馬這類的零售企業在自有品牌上邁出了不小的步伐。而在配送領域，Amazon通過提供全面高效的配送服務形成了平臺壁壘，但國內由于第三方快遞異常發達，自營快遞也只能些許提升零售商競爭力，比如衡量京東集團三方3P業務傭金率的take rate大概能比同行略高，但仍大幅低于Amazon。

另一方面，國內制造業產能過剩，間接加劇了零售渠道的內卷。大量同質化、尤其是白牌產品亟需銷售通路，加上近幾年經濟不景氣，消費降級出現，這類產品往往無法為零售企業提供高額的傭金。前幾年阿里京東快速發展，并非真正提升了零售行業的流通效率（當然還是實現了對經銷層級的削減），更大程度上是抓住了前幾年地產周期下消費升級的紅利，依靠能支付高額傭金的品牌線上化轉型實現了業績增長，比如阿里巴巴的takerate 從2017 年的3.11% 增長至去年的4.16%，但由此讓出的白牌市場也給了拼多多和抖音快速崛起的機會。

既然格局未定，評估零售企業長期戰略的意義就大打折扣，而且難度也很高。比如阿里巴巴曾經在放棄下沉市場后如今重新殺回，不過在龐大的多元化業務需要“輸血”的背景下（七大業務板塊僅中國商業的經營利潤率為正），它又有多大的魄力去開展低利潤率的下沉市場業務呢？

再比如拼多多的GMV 突破2 萬億后，開始選擇發力海外；雖然拼多多做好了虧損三年的準備，但真的能復制國內的模式嗎？總而言之，短期其很難判斷零售企業的戰略選擇是對是錯。

不過隨著社零增長回歸平靜，加上線上零售滲透率已經達到25%附近，跟2020年相比并沒有明顯變化，所以無論是線下還是線上零售企業，在各自領域的GMV都沒有明顯的增長空間。加上前面提到國內產能過剩帶來渠道內卷的問題，take rate上行也不具備現實意義；對于零售企業而言，主要增長是看能否從穩定的大盤中分到更大的份額。因此我們在投資零售股時，核心就是看GMV或者營收的增速，這是景氣投資的要義。

就目前來看，線下無論是高鑫零售還是永輝超市，都還處于關停調整低效門店的過程中。比如永輝超市的門店，自2020年增長至1017家后，到今年年中反而只有1008家，短期重回增長比較難；而阿里跟京東也在持續應對“抖音快手+拼多多”的蠶食，所以短期增長比較明顯的還是快手跟拼多多。快手方面，上半年GMV增長33%；雖然拼多多沒有披露相關GMV情況，但上半年營收實現63%的增長，從GMV增速看是最快的，因此股價表現也位居所有零售股之首。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）

數據來源：Wind