美元升值周期尚未結束

張明中國社科院世經政所國際投資室主任、盤古宏觀研究中心高級研究員

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美元升值周期尚未結束

張明
中國社科院世經政所國際投資室主任、盤古宏觀研究中心高級研究員

全球其他經濟體的表現相對于美國經濟更為低迷，這決定了在“誰表現相對較好”的較量中，美國經濟將繼續占據上風。

近期，動蕩的市場環境下，美元指數的未來走勢是引人關注的一大焦點，因其既是判斷大宗商品價格走勢、新興市場國家是否面臨資本外流與本幣貶值壓力，也是判斷人民幣匯率運動方向的重要基礎。隨著美元指數在2016年1月底及2月初的顯著下行，市場上看空美元長期走勢的聲音漸起。但筆者認為，美元的升值周期尚未結束。

當前，市場上看空美元的理由主要有兩個：一是美國經濟自身復蘇乏力，2016年美聯儲加息次數或將非常有限，甚至有降息或者重新實施量化寬松的可能性；二是從美元指數的歷史走勢來看，本輪美元牛市也可能即將結束。例如，有分析稱，美元指數上漲勢頭最強時是在美聯儲步入加息周期之前（受加息預期的支撐），而隨著美聯儲開始加息，美元指數從高位下跌是大概率事件。

對此，筆者認為，雖然當前美國經濟的復蘇與全球經濟復蘇均較為遲緩，但全球其他經濟體的表現相對于美國經濟更為低迷。這決定了在“誰表現相對較好”的較量中，美國經濟將繼續占據上風。這也意味著，本輪美聯儲的加息周期將是一個相對漫長的過程。

而從美元指數的歷史走勢來看，當前美元的升值周期也并未終結。首先，考察美元升值周期的歷史情況。從美元指數的月度數據來看，從1971 年1月至2016年1月，美元指數經歷了三次明顯的升值周期。第一次升值周期始于1980年7月，指數值為84.7；終于1985年2月，指數值為158.5。該輪升值周期持續了55個月，升值幅度達87%。第二次升值周期始于1995年4月，指數值為81.6；終于2001年6月，指數值為119.0。該輪升值周期持續了74個月，升值幅度達46%。本輪美元升值即為第三次升值周期，始于2011 年8月，指數值為74.2；截至2016年1月底，本輪升值周期已經持續了53個月，升值幅度約為33%。

如果簡單地認為歷史會重演，那么從升值周期的持續長度來看，第三輪升值周期持續時間已經接近第一輪周期，這或許是部分分析人士認為美元升值周期即將結束的原因之一。然而，如果將本輪升值周期的長度與第二輪升值周期相比，則仍然要少21個月；而且從升值幅度看，本輪周期迄今為止的升值幅度也顯著低于前兩輪周期，并沒有達到峰值。

其次，考察美聯儲加息周期與美元升值周期的相關性。伴隨著美元指數第一輪升值周期的，是美聯儲在1977年1月至1981 年7月的加息周期——聯邦基金利率的月度加權利率由4.65%上升至19.07%。伴隨著美元指數第二次升值周期的，是美聯儲在1993年4月至2000年6月的加息周期——聯邦基金利率的月度加權利率由2.99%上升至6.55%。不難看出，這兩次加息周期的頂點，均早于同期內美元升值周期的頂點。換言之，美聯儲加息周期要領先于美元升值周期。因此，考慮到本輪美聯儲加息才剛剛開始，本輪美元升值周期還難言終結。

最后，考察美元升值周期與全球經濟增速之間的相關性。一般而言，作為避險資產，美元周期與全球經濟增速之間存在一定的反相關關系。也就是說，美元升值通常伴隨著全球經濟增速放緩。在美元指數第一輪升值周期見頂的前三年（1982年至1984年），全球GDP增速分別為0.4%、2.7%與4.9%；在美元指數第二輪周期見頂的前三年（1998年至2000年），全球GDP增速分別為2.1%、3.5%與4.5%；而在2013年至2015年，全球GDP增速分別為2.9%、3.0%、3.1%。從當前來看，全球經濟尚未走出長期性停滯，美國經濟相對于全球經濟依然表現良好。因此，美元的升值周期很可能持續而非終結。

綜上，考慮到本輪美聯儲加息周期將是一個相對漫長的過程（不像過去兩次加息周期那么陡峭），再加上全球經濟復蘇乏力，將可能使得本輪美元升值周期的持續時間相對前兩次周期更長，而升值幅度則會較為溫和。預計2016年甚至2017年，美元指數震蕩上行將是大概率事件。這意味著，中國的短期資本外流與人民幣貶值壓力將會繼續存在，而不會突然消失。