美元指數前路“彷徨”

文/福匯研究分析部 編輯/張美思

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美元指數前路“彷徨”

文/福匯研究分析部 編輯/張美思

投資者終究會失去耐心，美元多頭平倉的激勵也會上升。美元最終或難以避免一輪均值回歸。從2015年3月至今，ICE美元指數維持在93—100區間寬幅震蕩，周圖價格形成三角形態。盡管在技術分析上，上升三角通常被解讀為整理形態，且暗示趨勢將會延續，但筆者認為，當前的基本面已不再單邊利好美元，且在經歷長時間橫盤整理后，投資者難免會失去耐心，美元的反轉風險在悄然升溫。整體上看，未來6—12個月美元能否重拾升勢，存在極大的不確定性。

“內憂”拖累基本面

從經濟數據反映的情況來看，美國經濟的增長存在放緩的風險。

首先，雖然傳統的就業指標依舊表現強勁，但是否達到了“充分就業”的水平則令人懷疑。2016年2月的美國失業率與1月持平，為4.9%，低于被美聯儲視為美國經濟達到充分就業的5%的水平；而2月非農部門新增就業崗位24.2萬個，也大幅超出市場預期。不過，筆者認為，盡管美國就業市場在過去兩年有了顯著改善，但認為其已經達到“充分就業”則可能過于武斷。美國勞工部最近的數據顯示，今年1月份，就業人口占總人口比例為59.6%，相比5年低點58.2%僅小幅回升，并且顯著低于2007年的高點63.4%；生產和非管理性工人平均時薪1月同比增速僅為2.5%，同樣顯著低于金融危機前的高點4.2%。綜合來看，美聯儲和主流經濟學家很可能高估了就業市場以及整體經濟的健康程度。

其次，其他多項增長指標表現也都不甚理想。2015年四季度，美國實際GDP增長1.0%（年化季率），超過市場預期；但全年經濟增速僅為2.4%，與2014年持平。從去年四季度開始，工業生產同比增速、實際零售銷售同比增速、以及ISM制造業PMI都在持續回落。其中，工業生產增速和制造業PMI更分別降至0和50下方。上一次三大同步經濟指標表現得如此糟糕，還得追溯到2008年一季度（隨后美國經濟進入了自大蕭條以來最嚴重的衰退周期）。

相對而言，美國的通脹前景則獲得顯著改善。美國1月CPI年率回升至1.4%，核心CPI年率回升至2.2%，后者創四年半高點；核心PCE年率也改善至1.7%，創2013年2月以來新高。這部分證明了美聯儲對于通貨膨脹趨勢的判斷是正確的。美聯儲加息理論的重要依據之一是當失業率降至非常低的水平時，將會對工資增長構成強勁的上升驅動。因此，提前緊縮是適宜的，否則待物價水平顯著回升后再采取行動可能為時已晚。對此，筆者認為，通脹意外回升的確為加息提供了更多理由，但這方面的激勵也很可能會被其他短期增長數據惡化所抵消。

整體上，近期美國經濟數據的惡化引發了對增長的廣泛擔憂。美聯儲在今年1月份的利率決議會議紀要中也承認經濟面臨的下行風險有所升溫。美國經濟基本面已不再單邊利好美元。

加息遲滯成利空

從貨幣政策情況來看，在美國國內短期經濟指標惡化引發市場擔憂，以及海外形勢亦不容樂觀的內外交困背景下，美聯儲可能會重新評估短期加息的迫切程度。

海外形勢來看，一方面，全球經濟增長仍十分疲弱。新興經濟體增速進一步放緩，歐元區和日本經濟徘徊不前，用于衡量全球貿易和全球經濟增長健康程度的波羅的海干散貨指數（BDI）不斷刷新紀錄低點。另一方面，全球金融市場的波動則不斷加劇。從去年四季度開始，美國標準普爾500指數持續走弱，今年1月更是加速下跌，幾乎令所有投資者措手不及。過去4個月，該指數累積跌幅已達13%；而同期的信用價差（高收益率債券與國債利率差），也從6.0%升至最高8.9%（見附圖）。標準普爾500指數的下跌，說明市場風險偏好出現惡化；信用價差擴大，則體現了投資者對經濟增速放緩的擔憂明顯升溫。而引發近期金融市場動蕩加劇的導火索，很可能正是美聯儲嘗試扭轉貨幣政策。因為無論從理論還是實證的角度考慮，加息都會對風險資產價格構成巨大的下行風險。對此，筆者認為，起初美聯儲并沒有將金融市場的潛在反應考慮在內，股市在短時期內大幅重挫出乎其預料。這可能會制約美聯儲進一步加息的空間。而股市泡沫破裂則是美聯儲不可承受之重：一旦關鍵風險資產價格崩盤，不僅會使其之前數年量化寬松政策的努力（負財富效應）化為烏有，甚至可能引發一輪規模不亞于2007—2008年危機的金融海嘯。

因而，美聯儲很可能暫緩加息的步伐，預計其至少會等到6月份才會采取新的行動。1月美聯儲政策會議紀要明確暗示，其加息意愿有所下降。對于美元多頭而言，美聯儲進入等待模式是利空信號，焦慮和懷疑情緒會持續發酵，并會降低長期持有美元的激勵，進而引發一輪美元走勢的中期修正。

近期金融市場動蕩加劇

市場情緒或改變

此外，市場投資者如何看待數據和事實往往會對資產價格產生強烈影響。接下來，筆者將轉向分析市場緊縮預期和美元看漲傾向的長期變化。

30天聯邦基金期貨隱含利率（截至2016年3月1日結算價）顯示，衍生品交易員對2016年3月末聯邦基金目標利率的預期值為0.38%，對2016年12月末聯邦基金目標利率的預期值為0.58%，后者顯著低于2015年末0.9%的預期值。換言之，目前多數投資者都認為，美聯儲不會在即將來臨的3月決議中再度加息，且預計美聯儲在2016年僅僅加息一次。與此同時，華爾街日報2月對經濟學家的調查報告指出，在接受采訪的經濟學家中，只有9%認為美聯儲會在3月份進一步加息，60%則預期美聯儲的第二次加息窗口將延后至2016年6月。但令人感到意外的是，有3%的受訪經濟學家認為，美聯儲會在下一次利率決議中降息。而這可能意味著市場心理即將發生巨變，畢竟距離美聯儲首次加息僅僅過去2個月。市場緊縮預期隨之大幅降溫，意味著普通投資者可能已充分認識到美聯儲目前的兩難處境。正因為如此，投資者都不愿意做出下一步押注，不管是押注美元上漲還是押注美元下跌。

美國商品期貨委員會（CTFC）期貨持倉數據顯示，截至2月28日當周，ICE美元指數非商業期貨凈多頭頭寸（12月移動平均）降至3.92萬份合約，與2015年高點（也是5年高點）相比下降46%。該數據也確認了單邊看漲美元的行情或已結束。

筆者認為，從投資者情緒的角度來看，延續了近兩年之久的美元牛市可以分為兩個階段：第一階段從2014 年6月至2015年3月。該階段的主要特征是非常明顯的羊群效應，即不論基本面如何變化，投資者一致看漲美元。用行為金融學的術語來講，是投資者反應不足導致了動能效應。第二階段從2015年4月持續至今。其主要特征是投資者逐漸從狂熱中恢復過來，并認識到美元可能存在過度上漲，部分多頭開始平倉離場。整體而言，當前的投資者正從反應不足向反應過度轉變，而后者往往是引發趨勢反轉的重要心理因素。

中期走勢展望

當前美元指數橫盤整理的態勢能否延續？相信沒有人可以給出準確的答案。筆者認為，一方面，當前美聯儲可能過度高估了就業市場和經濟增長的健康程度；另一方面，海外經濟體持續疲軟會使加息構成對美國經濟出乎意料的打壓，而且金融市場也會投出不信任票（今年1月的行情已證明了這一點）。

如果美聯儲堅持加息，則美國經濟增長可能會進一步放緩，股票價格會再度下挫，并會加深美聯儲與實體經濟以及金融市場之間的分歧，最終很可能是美聯儲不得不使用極度寬松的手段來避開自己設下的陷阱。而貨幣政策一旦發生根本性轉變，則可能成為美元趨勢反轉的導火索。如果美聯儲選擇觀望，美元震蕩的行情可能在未來數月延續。但是，這一趨勢不會持久，因為投資者終究會失去耐心，美元多頭平倉的激勵也會上升，美元最終或仍難以避免一輪均值回歸。

那么，當前階段美元是否有可能重回升勢呢？筆者認為，能夠促成這種行情的基本面因素應包括：美國經濟或海外經濟形勢在短期獲得顯著改善，同時投資者不再懼怕加息帶來的負面影響，并繼續推動資產價格上漲，從而為美聯儲持續加息奠定基礎，并使長期資本流動再次支持美元。然而，這樣的局面顯然并不現實。投資者會用理性的眼光看待市場發展，即美元牛市不可能永遠延續，盲目憧憬基本面因素會利好美元并不明智。在當前階段，筆者建議投資者看空美元。

本文中的任何意見、分析、數據或其他資料，只能視作一般市場評論及觀點，并不構成投資建議。福匯不會為任何依賴這些資料而造成的直接或間接的損失、破壞、包括但不限于任何盈利的損失而承擔法律責任。