指數(shù)型定增投資模式
——基于博弘數(shù)君基金的案例研究

蔣璐潔

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指數(shù)型定增投資模式
——基于博弘數(shù)君基金的案例研究

蔣璐潔

摘要：由高折價率帶來的定增投資超額收益逐漸減少、定增股頻頻破發(fā)等問題使得指數(shù)型投資模式成為許多機構(gòu)投資者的選擇。同時，主基金嵌套子基金模式逐漸取代了一次性資金募集方式。本文以博弘數(shù)君資產(chǎn)管理公司作為研究對象，對其投資模式進行理論分析，研究其基金產(chǎn)品——定向增發(fā)指數(shù)型基金的交易結(jié)構(gòu)、盈利模式，通過將博弘數(shù)君主基金凈值走勢與博弘數(shù)君定向增發(fā)指數(shù)、滬深300指數(shù)進行比較，證明指數(shù)型定增投資模式的優(yōu)勢。

關(guān)鍵詞：指數(shù)化投資；定向增發(fā)投資；主基金嵌套子基金

一、引言

過去8年，有機構(gòu)投資者參與的定向增發(fā)達到842次，平均絕對（相對）收益率為25%（27%）。但是，隨著逐利資金不斷涌向定向增發(fā)項目，定增投資的超額收益被逐漸削平，如何通過轉(zhuǎn)變投資模式降低風險已迫在眉睫。機構(gòu)投資者普遍采用的定向增發(fā)投資模式是先通過信托計劃、專戶理財?shù)惹酪淮涡阅技Y金，再成立產(chǎn)品進行投資。這使得投資者面臨資金與投資項目無法對接、增資困難等風險，資金的總體收益和風險分散率都很低。除此之外，投資者還會面臨流動性風險、破發(fā)風險、系統(tǒng)性風險等諸多風險。2010年推出的滬深300股指期貨提供了價格發(fā)現(xiàn)、增強流動性、平抑股市波動等經(jīng)濟功能，投資者因此可利用股指期貨的套期保值功能來規(guī)避系統(tǒng)性風險。而定增投資的非系統(tǒng)性風險則可以采用組合投資的方式進行規(guī)避。

隨著股市的回暖，定增市場的競爭將日漸激烈，超額收益下降使得機構(gòu)投資者創(chuàng)造了一些新的投資方式以規(guī)避風險平穩(wěn)收益，但理論界對此的研究并不多。目前關(guān)于定向增發(fā)的理論研究多集中在公司股價、企業(yè)績效、股權(quán)激勵、利益輸送等問題上，少有文獻研究投資者如何降低定增投資風險。薛爽、鄭琦（2010）研究了盈余質(zhì)量對機構(gòu)投資者決策的影響；鄧路、王化成（2014）研究發(fā)現(xiàn)投資者異質(zhì)信念顯著影響定向增發(fā)后公司股價長期市場表現(xiàn)；官峰、靳慶魯、張佩佩（2015）從利益沖突的角度檢驗了不同增發(fā)對象在股票解禁的交易動機解禁前盈余預(yù)測的影響。另一方面，少有的研究如何規(guī)避定增股投資風險的文獻也多著眼于理論模型的構(gòu)建及解析。銀梅（2009）通過理論模型證明了借助套期保值理論復(fù)制期權(quán)能夠降低定增指數(shù)的收益波動率和VaR值。

本文借鑒已有研究成果，從股票投資者，特別是占據(jù)發(fā)行對象不少比重的機構(gòu)投資者的角度，以國內(nèi)投資定增股規(guī)模最大的對沖基金之一的博弘數(shù)君資產(chǎn)管理有限公司作為研究對象，對其定向增發(fā)指數(shù)型基金進行研究，分析產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)、盈利模式，為機構(gòu)投資者如何更好地規(guī)避風險提出建議，推動定增市場的發(fā)展，同時豐富關(guān)于定向增發(fā)的研究。

二、博弘數(shù)君定增投資的案例研究

（一）公司簡介①

博弘數(shù)君股權(quán)投資基金管理有限公司簡稱博弘數(shù)君，是國內(nèi)第一家將數(shù)量化投資理念貫穿所有投資行為的金融高科技公司。公司的投資策略包括以定向增發(fā)為核心的事件驅(qū)動策略、以股指期貨套利為代表的市場中性投資策略等。

2010年9月，博弘數(shù)君在天津注冊成立了博弘數(shù)君股權(quán)投資基金，提供了一種“指數(shù)化增強型投資定向增發(fā)”的投資模式。即將數(shù)個個人、機構(gòu)、有限合伙企業(yè)、信托計劃等投資者的資金集合起來成立一個主基金，由其有選擇性地常年參與定向增發(fā)股票投資。博弘數(shù)君股權(quán)投資基金就是作為投資于定向增發(fā)股票的主基金。公司將主基金根據(jù)不同的投資策略劃分為不同的類別，本文以其中一類作為研究對象——定向增發(fā)指數(shù)型基金。

（二）博弘數(shù)君的定增投資創(chuàng)新

1.創(chuàng)新模式的背景

影響定向增發(fā)股票投資收益率的風險源是“擇時”與“選股”。但是如何正確“擇時”和“選股”主要依靠基金經(jīng)理的能力，存在很大的不確定性。因此，如何獲得市場平均收益是投資者關(guān)切的問題。根據(jù)現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論，指數(shù)化投資通過構(gòu)造投資組合可以有效地降低非系統(tǒng)性風險，即通過持有基準指數(shù)包含的全部或代表性證券來復(fù)制指數(shù)。同理，構(gòu)建一個定向增發(fā)指數(shù)來進行定向增發(fā)投資能夠顯著降低非系統(tǒng)性風險。因此博弘數(shù)君經(jīng)過深入研發(fā)構(gòu)建了一個定向增發(fā)指數(shù)。該指數(shù)的基準值為1000點，成分股為非特定對象可以認購，且發(fā)行價低于二級市場流通價條件的定向增發(fā)A股。截止2012年12月31日，該指數(shù)的成份股包括珠海中富、華魯恒升等168只股票。

但是要擬合定向增發(fā)指數(shù)進行投資需要投資者常年參與定增項目，伴隨而來的是資金募集問題。Master/Feeder結(jié)構(gòu)（即主基金嵌套子基金模式）很好地解決了一次性募資的資金與項目無法對接、增資困難等問題。該種模式先成立有限合伙企業(yè)，即主基金，負責投資定向增發(fā)項目；再持續(xù)不斷地成立信托產(chǎn)品作為子基金來募集資金。子基金作為投資者向主基金注入資金使主基金可以長年累月地獲得投資資金。再由主基金投資于上市公司非公開發(fā)行的股票，主基金凈值的增長即為子基金的投資收益。

主基金嵌套子基金模式簡單結(jié)構(gòu)圖如下：

2.博弘數(shù)君定向增發(fā)指數(shù)型基金②

博弘數(shù)君定向增發(fā)指數(shù)型基金以指數(shù)化方式投資于國內(nèi)的定向增發(fā)股票，投資者可以獲得由認購一攬子定增股所帶來的平均收益，風險收益特征類似于定向增發(fā)指數(shù)。該基金的直接投資者一般是信托計劃（即子基金），投資者通常以認購信托計劃的形式間接投資于主基金。子基金可隨時申購該基金。基金管理人和托管人根據(jù)子基金申購和贖回時的凈值變動來清算子基金的收益。

具體而言，資金持有量大于5000萬元的個人或者機構(gòu)投資者可以直接成為主基金的有限合伙人，作為子基金按照主基金的單位凈值進行認購；其他資金規(guī)模較小的投資者可以通過認購信托計劃參與定向增發(fā)投資，當信托計劃的規(guī)模達到5000萬元后即可認購主基金份額。主基金利用發(fā)行基金凈值募集的資金常年參與定向增發(fā)項目，獲得指數(shù)化收益。

這種投資模式將參與定向增發(fā)項目需要的龐大資金化整為零。資金量只有幾百萬的中小投資者可以通過基金的這種結(jié)構(gòu)設(shè)計集腋成裘，他們通過認購信托計劃匯聚成為子基金，進而申購主基金的基金份額參與定增投資。作為子基金的信托計劃可以分期發(fā)行，長期接受投資者認購。信托公司作為托管人行使信托責任，監(jiān)督主基金對于投資者資金的投資管理和運用，安全穩(wěn)妥。這樣的安排既降低了定向增發(fā)股票的投資門檻，也解決了大資金不能分散進行定向增發(fā)投資的問題。

3、基金表現(xiàn)③

根據(jù)博弘數(shù)君的業(yè)績報告，主基金嵌套子基金模式下其主基金2012年12月31日的基金凈值為0.9891元/份，2013年12月31日基金凈值為1.4965元/份，2013年的收益率為51.30%，在同類型基金排名中位列第一。同期定向增發(fā)指數(shù)（SEOIndex）上漲23.60%；滬深300指數(shù)下跌7.65%；中證500指數(shù)上漲16.89%。2013年主基金的業(yè)績表現(xiàn)強于代表市場平均表現(xiàn)的滬深300指數(shù)和中證500指數(shù)及業(yè)績基準。

截止2014年7月21日主基金的凈值為1.8192元/份，自成立以來實現(xiàn)了81.92%的收益。同期定向增發(fā)指數(shù)上漲24.24%，主基金實現(xiàn)了57.68%的超額收益。同期滬深300指數(shù)下跌31.81%，主基金超越市場基準113.73%。

由此可見，指數(shù)化投資能明顯降低非系統(tǒng)性風險、平衡收益；而主基金嵌套子基金模式通過有效利用募集資金、釋放流動性，給投資者帶來了定向增發(fā)投資的超額收益。同時，在市場下行時通過擇時和選股對定向增發(fā)投資進行增強，能夠適當減少損失。

三、結(jié)論與展望

本文研究了指數(shù)化投資條件下主基金嵌套子基金模式在規(guī)避風險、提升收益方面的優(yōu)勢。本文以博弘數(shù)君作為分析對象，對其定向增發(fā)指數(shù)型基金產(chǎn)品進行研究，分析了主基金的交易結(jié)構(gòu)，比較主基金與市場的平均收益值。歷史數(shù)據(jù)證明，博弘數(shù)君主基金在過去幾年間獲得了高于市場平均水平的超額收益。但是本文未對投資過程中的系統(tǒng)性風險的規(guī)避方法過多研究。如博弘數(shù)君的定向增發(fā)市場中性基金，該產(chǎn)品在認購A類份額的基礎(chǔ)上利用股指期貨進行套期保值，降低系統(tǒng)性風險。關(guān)于該類創(chuàng)新的投資模式有待后續(xù)研究。

參考文獻：

［1］陳紹勝. 2005.指數(shù)型基金跟蹤誤差的實證分析.當代經(jīng)濟科學，7：59-64.

［2］鄧路，王化成.2014.投資者異質(zhì)信念與定向增發(fā)股價長期市場表現(xiàn).會計研究，11：38-45.

［3］官峰，靳慶魯，張佩佩.2015.機構(gòu)投資者與分析師行為——基于定向增發(fā)解禁背景.會計研究，6：132-144.

［4］薛爽，鄭琦.2010.盈余質(zhì)量與定向增發(fā)股份解鎖后機構(gòu)投資者的減持行為.會計研究，11：93-103.

［5］銀梅. 2009.定向增發(fā)指數(shù)的風險對從策略——期權(quán)復(fù)制模型的分析和應(yīng)用.成都：電子科技大學.

①博弘數(shù)君官網(wǎng)http：//www.bohongfund.com/strate.asp.

②由于篇幅所限，定向增發(fā)指數(shù)型基金的交易結(jié)構(gòu)圖未在文中列明，如有需要可向作者索取.

③基金凈值走勢圖見博弘數(shù)君官網(wǎng)http：//www.bohongfund. com/strate.asp.

（作者單位：浙江工商大學財務(wù)與會計學院）