央企引入產業基金股權融資問題研究

范彬

摘 要 ：產融結合是近年來眾多中央企業為謀求多元化發展、提升競爭實力、迅速做大做強的重要舉措，也是改善資本結構、優化資產負債狀況的有益嘗試。在組建財務公司、租賃公司、金融控股公司的同時，實業央企聯合金融機構共同發起設立產業基金從事投融資業務，盤活存量資產。這種新模式是實業央企進行權益性融資的積極探索，但也存在諸多困難和問題，正逐步引起業界關注。該文就這一產融結合新路徑嘗試做了研究分析，并提出相關對策建議。

關鍵詞：央企 產業基金 股權融資 問題 建議

一、產業基金概述及央企參與形式

基金（Fund），從廣義上是指按照一定組織形式、為了特定目的而設立的具有一定數量的資金。

1.產業基金定義。產業基金，或稱產業投資基金，國外通常稱為風險投資基金（Venture Capital，簡稱VC）和私募股權投資基金（Private Equity，簡稱PE），國內一般是指向具有增長潛力的產業企業進行股權或準股權投資，并參與被投資企業的經營管理，以期一定發展時期后通過股權轉讓、回購退出等方式實現資本增值和回報的具有投融資性質的基金。產業基金涉及多方主體：主要包括基金管理人（通常為普通合伙人GP）、基金投資人、基金托管人（如銀行）以及會計師、律師等中介服務機構。隨著2006年《中華人民共和國合伙企業法》、2014年《私募投資基金監督管理暫行辦法》等法律法規的出臺，產業投資基金的運作模式向多樣化方向發展。

2.央企參與產業基金的組織形式。隨著2006年渤海產業基金的成立，國內大量產業基金紛紛設立發展起來，央企成為基金運作的重要參與者。產業基金為拓寬融資渠道、分散投資風險、助推結構調整提供了有力工具。截至目前，有超過半數的央企涉足產業基金，如中廣核基金、航天產業基金、中交投資基金等。從組織形式上，產業投資基金按照法律實體不同可分為公司型、契約型和有限合伙型。公司型產業基金是法人實體，針對特定項目募集股份集中資金進行投資，治理結構與一般公司相類似，主要經營決策權掌握在由投資人組建的董事會；契約型產業基金一般采用資管計劃、信托和私募基金等非法人形式，投資者作為契約當事人和基金受益者，一般不參與管理決策；有限合伙型產業基金由普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）組成，普通合伙人通常是資深的基金管理人或運營管理人，負責有限合伙基金的投資但出資份額少，而有限合伙人多是機構投資者，結構上主要分為銀行、保險等低成本資金構成的優先層和基金發起人資金構成的劣后層。央企多采用公司制和有限合伙制基金模式。

二、央企引入產業基金的投融資模式

實業央企引進、參與產業基金主要有以下幾個特點：一是多聯合金融業央企組建產業投資基金，有助于把控風險和資金募集。二是多采用基金管理人和投資人相結合的方式，實業央企保持對基金的控制力，落實戰略意圖、控制投融資風險。三是規模較大的基金，尤其是基礎設施產業基金，其主要目的是引入外部資金實現權益性融資，以改善股權結構、增大資本杠桿、合作完成項目資本金出資。

引入產業基金從事權益性融資主要有兩類模式：

1.表內模式。實業央企與外部金融機構合作發起設立產業基金，在治理結構上由央企主導控制，多用于系統內部項目資本金出資。根據會計準則，產業基金進入央企合并報表，募集的增量外部資金計入資產負債表的少數股東權益。在獲得外部權益性融資資金的同時，還可以降低整體資產負債率，控制有息負債過快增長，提高投資杠桿和收益。

2.表外模式。實業央企引入主要由外部金融機構發起設立的產業投資基金，雙方共同投資，金融機構主導、管理控制基金，募集資金用于新增投資項目，合作方式為參股。根據會計準則，被投資項目資產負債不進入央企合并報表，既通過外部股權融資補充了項目資本金缺口，又實現了控制央企有息負債余額過快增長的目標。表內、表外兩種模式的相同點都是通過股權融資獲得外部資金，解決了項目資本金來源不足問題。

三、運用產業基金股權融資問題分析

項目投資類產業央企，尤其是資產負債率偏高的建筑類企業，聯手金融機構積極引入產業基金，放大了投資杠桿，提高了資本金投資收益。但在尋求改善財務結構、壓降資產負債率的實踐中也出現了諸多困難和問題，已引起業界關注。

1.股權層面引入產業基金須業主及貸款行認可。目前，多數地方政府和業主方對于項目公司股權轉讓、增資有嚴格限定，特別是在投資建設期通常不允許改變股權結構，有些強勢政府在投資協議或招標文件明確規定不允許中選的社會資本方再引入產業基金。要實現產業基金以股權形式進入項目公司，必須提前溝通達成共識，取得政府或項目業主批準。同時，銀行貸款合同一般約定，借款人進行合并、分立、股權轉讓等重大產權結構變動，須經全部貸款人同意。尤其是在項目建設提款期，產業基金參股項目公司甚至成為控股股東，必須事先獲得項目貸款行同意方可順利實施。

2.引入產業基金要承擔較高融資成本。產業基金要求回報高于傳統銀行貸款利率，增信措施越少，融資成本越高。當前5年期以上央行貸款基準利率為4.9%，而中長期產業基金成本區間多在7.0%-9%左右，具體視項目收益情況、風險敞口、交易結構情況不同。但總體來看，產業基金因相對較高的資金成本，必將對項目整體投資收益產生影響。同時，因股權融資主體企業無法提供擔保，金融機構往往借助信托、私募渠道募集高成本資金，推高了融資成本。

3.產業基金計作權益面臨審計風險。目前市場存續的、報價較低的產業基金資金方主要是銀行保險，多為“名股實債”性質，要求對其出資提供流動性支持、差額補足承諾等增信措施。在“實質重于形式”的會計確認原則下，會計師事務所往往因央企對項目公司并無失去控制權、未來承擔差額補足等兜底義務等原因，產業基金出資認定為負債，或經審核把已計作權益部分調整為負債，審計核定的不確定性往往導致無法實現央企權益融資的初衷。

4.國有資產交易新規對存量項目引入股權基金監管趨嚴。產業基金受讓國有及國有控股企業、國有實際控制企業股權，涉及國有資產轉讓監管問題。2016年7月1日，國資委、財政部32號令《企業國有資產交易監督管理辦法》出臺，國有資產轉讓行為監管趨嚴。交易前要求進行可行性研究和方案論證、財務審計、資產評估、信息披露等，并且要進入產權市場公開交易。程序上，履行完企業內部決策程序后，報國資監管部門備案或審批。因增資致使國家不再擁有所出資企業控股權的，須有國資監管部門報本級政府批準，獲批難度加大，存量項目引入股權基金的操作受到更大制約。

四、結語

1.合理確定引入產業基金的運作模式。當前的實業央企，尤其是建筑類央企資產負債率一直維持高位，傳統的銀行負債融資模式難以為繼。大型基礎設施投資項目培育期長，大多運營5-10年后方能達到現金流平衡和實現利潤。對于新上項目，在招投標階段、項目前期就要與政府業主、貸款行溝通設計好招投標條款和項目公司運營方案。從合規運作的角度出發，建議采取“基金股權投資+股東借款+銀行項目貸款”模式，推動金融機構評審機制創新，既要力求綜合成本最低，又要保證國有資產交易符合監管要求，規避政策性風險。

2.積極嘗試央企聯合設立產業基金。2016年上半年，國資委對央企股權投資基金運作情況進行了第二次摸底后，動議央企聯合組建基金。實業央企應順應國家投融資改革新形勢，轉變思路，調整優化產業基金引入、設立方式，聯合其他央企共同成立股權投資基金，投入到相關產業，解決資本金不足問題。通過真實合作投資，分散風險、規范運作，推動投資規模化運作。

3.利用資本市場拓展良性融資空間。各實業類央企加大投資業務規模的同時，資金需求量巨大，單純靠企業自有資金出資往往難以為繼，通過傳統的銀行借款方式融資無疑將加快惡化企業資產負債結構。因此，除引入股權基金外，建議積極開拓資本運作渠道，利用證券市場增發進行股權融資。整體上市的央企，爭取將合適的業務板塊在境內外分拆上市，挖掘再融資功能，實現良性股權融資，保障再投資業務可持續發展。