注冊制下的資本市場

蘭國慶

注冊制改革很早就提上議事日程了。20 1 3年11月30日，證監會發公告，宣布啟動注冊制改革。緊接著，2015年12月27日，全國人大常委會表決通過《關于授權國務院在實施股票發行注冊制改革中調整適用證券法有關規定的決定》。根據決定，股票發行實行注冊制，實施方案由國務院作出規定，報全國人民代表大會常務委員會備案。但就在該消息公布后的第二天（28日），上證指數下跌2.59%，失守3600點。

或許是，資本市場對推出注冊制的過度反應和敏感，改變了政府盡快推出注冊制的態度和想法。2016年政府工作報告沒有再提“注冊制改革”。但在最新出爐的“十三五規劃”中“注冊制改革”相關表述盡顯無遺，明確聲明：“創造條件實施股票發行注冊制”。

由此可以預見，這項改革很可能在2016到2020年期間某個時間點推出，但不能就此認為，注冊制改革板上釘釘。眾所周知，“十二五規劃”曾定下“資本項下開放”，讓資本可以自由地跨境流動。并且有眾多專家為之背書，說作為“十二五規劃”里的任務，“資本項下開放”在2015年必須完成。但現實畢竟是現實，“資本項下開放”并沒有成功。

連環陷阱

迄今為止，中國資本市場建立與發展了20多年。20多年來共有2800家公司通過發行上市融資累計超過7.5萬億元人民幣，對于支持實體經濟的發展發揮了積極作用，但是中國企業在股市上市融資占整個金融市場融資的比重仍然微乎其微。

資本市場建立之初，實行的審批制。從世界范圍來看，證券發行制度有審批制、核準制和注冊制。核準制以英國、德國、中國為代表；注冊制以美國、日本為代表；而審批制在20世紀90年代曾是中國的股票發行制度。模式不同，特點和差異也很大。

審批制完全是“計劃經濟式”的發行模式，在此模式之下，股票發行主要由地方政府（主要是省級政府）和中央主管機構（中央部委）根據區域或行業的具體情況決定分配額度。在此模式之下， 企業上市股票發行的“決定權”掌控在地方或者中央主管機構手中，按照計劃經濟的思路，分配上市名額和融資額度。但審批制不能從根本上解決新股上市之后公司業績“變臉”和資源有效配置的問題，證監會有限的審核資源，也難以滿足發行節奏市場化的要求。

在此背景下，2001年3月17日，政府推出股票發行核準制，被稱為市場化的首張“入場券”。在核準制下，符合條件的企業都可以進入遴選范圍。能不能發行上市，要看企業本身的實力?！昂藴手啤苯洑v了前期的“通道制”、后期的“保薦制”實施至今。但啟動之初被寄予厚望的市場化作用，并沒有發揮出來。從實施效果而言，核準制與審批制并沒有本質性差別，仍是“偽市場化”。

在核準制下，企業上市程序復雜，耗時長，不少企業排隊兩三年也不能上市。這不僅影響企業上市時間和效率，同時有礙擬上市企業的融資，不利于企業在激烈的市場競爭中勝出。同時，在核準制下，監管部門核準上市，政府不僅成為上市新股的“隱形擔保者”，為上市企業優質背書，而且極易帶來權力尋租。一方面，核準制下相關政府官員更容易利用手中的審批權力進行權力尋租，搞權錢交易；另一方面，核準制下，企業上市資格成為一種稀缺資源，上市資源的稀缺性凸顯上市的獲利性 。在上市資源供不應求，并且有政府背書的情況下，新股高價發行也就勢在必然。

對此，有分析人士稱：“一直以來，我們始終是在人為調節市場供給速度，太火爆了就加快發行，不火爆、太低迷了就降低發行速度，甚至關閉IPO市場，通過人為的方式調整股價，這已經是審核制實行若干年來形成的一種游戲規則了?！?/p>

另外，核準制的核心是“事前審核”。這不僅體現為對擬上市企業進行形式審核，而且更表現為對擬上市企業的實質審核上。形式審核要求發行人信息披露的齊備性、可理解性和一致性。而實質性審核不僅要對發行條件進行審核，同時，還要對發行企業進行價值判斷。按核準制，發行人的盈利能力、財務狀況和經營前景及股票價值都成為關注的焦點和重點。為了達到實質審核的條件和價值判斷，對擬上市資產過度包裝，對財務數據進行粉飾成了公開的秘密。這導致了新股發行估值偏高，高超募，高市盈率，新股認購倍率奇高。核準制下的上市成為圈錢的代名詞。經過十幾年的演變，這已經成為了一個局，如何破局？

注冊重任

注冊制被寄予新的厚望。注冊制出臺既是對現實變化的因應，也是對未來更快發展的期許。一方面，利用注冊制消解中國目前核準制下的種種扭曲和離奇—股市異常波動、內幕交易盛行、違法違規行為泛濫等。同時，眾所周知，債務問題是中國經濟的一個大問題。債務問題最嚴重的是地方政府和國有企業，而這個問題的解決最有效的、最直接的方式便是以資本市場的直接融資，來降低負債者的負債率。這需要資本市場規模更大且更有效率。

另外，注冊制也承擔著化解經濟下行的考量。目前，宏觀經濟下行是不爭的事實。實體經濟資本流動性缺失，而社會資本又不愿意投向實體經濟。政府充分利用政策調控之手，引導社會資本，化解實體經濟流動性缺失危機。2015年加快注冊制出臺的思路，是想利用注冊制，為那些資金缺乏，成長潛力巨大的企業提供新的融資渠道的考量。盡管年初的資本市場并沒有給予這樣的機會。

與核準制不同，注冊制的核心是強制信息披露，審核發行人是否履行了信息披露義務，要求所披露信息具有完備性、可理解性和一致性。只要履行了信息披露的義務，擬上市公司就自然取得上市發行證券的權力。至于披露的信息是否準確、真實、完整，則由擬上市公司和中介機構負責。

若發現信息造假或虛假披露，會在事后進行嚴懲。同時，在注冊制下，主管機構不對發行人的盈利能力、財務狀況、經營前景和股票價值進行審核和判斷。與審核制著重事前審核不同，注冊制更著重事后審核，重在懲戒。注冊制在股票發行前不對申報材料的真實、準確、完整進行核查，但若有投資人因此而遭受損失，并可以舉證信息虛假或造假，相關人要承擔法律責任。

化解之舟

注冊制可以說是向資本市場投下的核彈，化解一切弊端，并將對中國未來經濟產生深遠影響。

首先，注冊制可改變市場供需，消解殼的存在價值。在核準制下，擬上市企業門檻很高，境內主板與創業板上市條件都普遍高于外國市場。例如，在財務指標方面，凈利潤、現金流、收入多重指標均要求達到上市條件，而美國和香港一般只要求三者滿足其一即可。一方面審批條件苛刻，同時還缺乏退市機制，導致市場供求失衡，新股發行無論定價高低，企業好壞，都是香餑餑，都會遭到瘋搶。而注冊制的出臺和推進，將會改變這一景象：上市門檻降低，擬上市企業會顯著增加，這既可以改變資本市場供需失衡的狀況，也可以將那些業績差、不思進取的上市公司責令退市。在市場供求均衡的條件下，證券市場的價格機制將充分地發揮作用，有利于重建上市企業估值體系。同時，業績和成長性將會成為股價的主要驅動因素，投資者的資產配置會回歸到優質標的上。一些市價偏低的績優股、藍籌股的關注度會上升，而垃圾股則會被市場所淘汰，被市場熱炒的一些垃圾股殼資源也將失去其價值。而退市制度實行，垃圾股為市場淘汰也在所難免。

其次，注冊制可改變資本市場高發行價、高市盈率、高超募的痼疾。注冊制形式審核簡單、條件較少、門檻較低，可縮短上市時間，提高效率，具備基本條件的企業均可上市融資，支持其后續發展。注冊制也可以增加上市企業的數量和規模，有助于平衡市場供求關系。同時，事后嚴懲背景下的信息披露，投資者完全可以根據其披露的信息對其新股發行價做出合理的判斷，如果定價過高，脫離了其基本面的支撐，跌破發行價，造成發行失敗。注冊制下對中介機構的盡職盡責要求，也使得保薦人和承銷機構為避免嚴厲懲罰協助發行人合理定價和發行，在一定程度上減少高市盈率和高超募的現象。

其三，注冊制注重形式審核，而將實質審核下放給投資者。投資者為其投資負責，投資者在選擇投資標的時，可根據披露的信息對公司進行基本面分析，進行理性的分析和判斷，要評估風險，要關注上市財務數據和業務模式，進行審慎投資。為此，投資者不僅要具備證券投資的理論和技巧，而且對企業經營要非常熟稔，既要鉆研證券投資分析，還需提高自身的金融素養。此外，上市公司數量將大幅增加，投資者必須花更多精力去研究上市公司季報、年報和行業發展前景，還要時刻關注政策導向，否則僅憑市場消息很難找到優質股票。同時，追漲殺跌，炒新、炒差、抄小逐漸失去市場，價值投資的理念將漸行漸近，此也將鼓勵企業更注重自身長遠的戰略發展。

其四，注冊制下，中介機構機遇與挑戰并存。在注冊制下，審批機構僅負責形式審核，而實質審核由保薦機構、會計事務所和律師事務所完成。這些機構不僅對擬上市企業能否上市負責，而且對其上市后能否符合上市企業規定負責。這加大了中介機構的責任。另外，在注冊制下，可申請擬上市企業數量大增，這對資本市場中介機構而言，既是擴大發展的良好機遇，也是其應對龐大業務能力的挑戰。

其五，注冊制下，監管部門的行政審批職能為注冊制消解。此更有利于其回歸本位，肩負起資本市場監管的職責，維護資本市場的公開、公平、公正和有序。同時也大大減少了監管部門裁量權的濫用，一定程度上化解了權力尋租和腐敗。

總之，注冊制是把市場做得足夠大也足夠有效的一種方式。注冊制下，新股上市將由之前的審核制變成注冊制，注冊制的核心是市場化，政府回歸本位，下放發行權給擬上市公司，企業何時發行股票、以什么價格發行，發行多少，均由企業和市場自主決定。