日元作為避險貨幣之謎

戴道華

近期，在金融市場波動之際，不時看到財經媒體指出日元成為避險貨幣，這當然是指日元匯率（無論是兌美元還是歐元）在全球經濟和市場出現不安情緒時升值的情況。事實上，日元作為避險貨幣并非只是近況，而是多年以來的現象。近期新興市場貨幣有貶值壓力、歐洲央行實施負利率、英國準備退歐公投等固然可以解釋其部分強勢，但美聯儲在去年12月開始加息，日本央行也推出負利率和全球最積極的量化寬松，日元卻依然強勢，顯然并非完全可以從影響匯率的基本因素上得到解釋。

外部風險衍生的避險行為

影響日元的基本因素肯定是負面的，是可以被視為內部風險的，而且難以規避。過去十年真正由內險引發的日元避險是2011年的“311”大地震和海嘯，日元曾在5個交易日內從1美元兌83日元升值至76日元水平，之后迅速回挫至85日元，但在越演越烈的福島核事故影響下，日元再次轉強，至10月31日又強至76日元水平。但這是自然災害，以往發生重大自然災害時也會出現日資班師回朝，并在外匯市場上形成慣例。但這與日元基本元素疲弱的內在風險有所不同。

日元面對眾多和深遠的內部風險仍能不時成為避險貨幣，就顯示避險需求或主要來自外部風險的上升之上。過去十年，日元先是經歷了從2007年6月至2011年10月的一個大升浪，日元兌美元匯率從124日元升至76日元水平，累積升幅高達63%；后至2015年6月重又跌至126日元水平，把之前數年升幅全部回吐。從2015年至今日元匯率恢復又轉強。2007年6月至2011年10月日元的大升浪與日本以外的全球經濟和金融危機引發多種風險有直接的關系。

這一段時間是全球經濟和金融的多事之秋，先是美國爆發次貸危機，后來雷曼破產引發全球金融海嘯，危機蔓延至歐洲，爆發了主權債務危機，日元連同瑞士法郎（另一個公認的避險貨幣）成為全球匯率最強、最主要的避險貨幣。

其間日元之所以走強是因為日本并沒有直接卷進美國次貸危機和歐債危機當中，盡管也受到波及，但日本所受到的損失相對有限。另外美、歐應對危機所采取的零利率和量化寬松政策其實是向日本當時既有的政策靠攏，也逐漸抵消了原先的貨幣政策差異對日元匯率的不利影響。

從2011年10月至2015年年中，全球去風險成為主流，芝加哥期權交易所VIX指數從38點水平迅速降回20點之內，并絕大部分時間居于此區間，一度在2014年7月低見10點，盡管歐債危機屢次在希臘身上復發，但VIX最高觸及30點水平后便又告平復，全球去風險便不需日元避險。但直至2012年，日元的弱勢并不明顯，圍繞80日元上下波動，在2012年底安倍晉三當選日本首相，推出安倍經濟學后才急轉直下，貶至125日元水平。相對于美、歐，日本推出的更加激進、更加不利日元的貨幣政策，疊加在全球去風險和日本轉為貿易赤字國（之前的日元升值有一定的影響）之上，就解釋了其間日元的跌勢。從2015年至今，日元偏強與市場預期美國加息周期難以成型，以及對新興市場乃至中國產生擔憂有關。

日元能夠勝任避險貨幣之處

日本經濟看似一無所長，但其實仍有實力。像瑞士法郎一樣，日元一直是低息貨幣，所以避險并不靠高息吸引資金，相反高息貨幣多是新興市場貨幣和資源國貨幣，它們往往難以在全球風險提升時成為避險首選。要成為全球資金的避難所，該國的金融市場要有足夠的廣度和深度。日本擁有全球第三大股市和第二大債市，外國投資者持有日本股票的占比超過三成，持有日本國債的比率超過9%。更重要的是該國要有很強的國際收支，而這恰恰是日本的強項。

盡管自2011年起日本由商品貿易盈余國轉為赤字國，但這只是其中的一部分，以整個經常賬戶來看，日本一直保持盈余。日本持有的海外資產才是日本真正的優勢所在。

根據日本的國際收支統計，截至2014年底，日本的國際投資凈頭寸盈余達到367萬億日元，折合超過3萬億美元，為全球最多，顯示日本是全球最大的債權國。作為全球最大的債權國，每當全球非日本的風險提升時，日本投資者傾向出售部分海外投資回歸，外國投資者也會在傳統的日元和瑞郎上尋求避險。不過，IMF于2013年發表的一份題為The Curious Case of the Yen as a Safe Haven Currency： A Forensic Analysis的報告指在日元避險升值時，日本真正錄得跨境資金流入的證據卻不十分明顯，更多只是反映在匯市上包括日元現貨和衍生產品的交易上，這可能意味著投資者在日元上尋求避險的慣性行為，而非對日元資產真正有興趣。

由于日本是全球最早實施零利率的經濟體，在全球風險不高的時期，日元會是流行的套息交易貨幣，但外部風險提升，也往往是日元套息交易平倉、資金返還的時期。另外日本如果發生重大自然災害，日資保險公司往往會出售海外資產，把資金調回以應付索賠。這兩種行為在匯市投資者當中已經形成共識，在同類事件發生后，可能未必需要真的有套息交易平倉或資金掉返，已經可能在匯市上把日元炒高，形成自我實現的預言。

其他啟示

有一個問題必須搞清楚，那就是日本相當于GDP4.5%的財政赤字和240%的政府債務負擔比起歐元區爆發主權債務危機的國家不遑多讓，為何這無礙日元的避險貨幣地位。就此，結構不同相信是主要解釋。根據日本央行的統計，經過數年的努力，目前日本國債有9.8%由外國投資者持有（截至2015年第三季度），規模有102萬億日元，其中大部分（56萬億日元）是短期的T-Bills（顯示外國投資者的避險的意識頗強），46萬億日元則是中長期的日本國債（以1美元兌120日元換算約略多于3800億美元）。日元是國際儲備貨幣之一，根據國際貨幣基金組織（IMF）發布官方外匯儲備貨幣構成（COFER）報告指出，日元在已披露幣種分布的6.6萬億美元官方外匯儲備當中占比3.8%，按照這個比例推算，則全球11.2萬億美元官方外匯儲備里日元資產的規模超過4200億美元，超過外國投資者持有的所有中長期日本國債的規模。這就是說外國投資者持有日本國債主要是央行外匯儲備的分散投資，一來占比不高，二來較為穩定，不會隨時撤資，不足以觸發主權債務危機。相信只有當日本政府債務耗盡了日本的儲蓄，外國投資者尤其是私人投資者持有比例大幅上升到一定程度，才會逼近債務危機的邊緣。

綜上所述，日元似乎成為避險貨幣，有幾個方面特點：一是日本發生重大自然災害往往會有日元避險的預期和日元升值的現實，哪怕可能并沒有具規模的實質資金流入。二是全球非日本的風險提升，日元因為其經常賬戶盈余和全球最大債權國地位，加上其金融市場有足夠的廣度和深度，往往成為少數避險貨幣之一。三是全球非日本的風險回落，日元往往回歸其基本面。四是當日本本身的風險提升，例如日本央行較其他央行實行更激進的寬松政策時，日元匯率會偏弱。五是如果日本外部風險和內部風險同時提升，不排除以外部風險帶動的避險行為影響為主。（作者為中銀香港高級經濟研究員）