從三大經(jīng)典貨幣理論看量化寬松政策

向松祚

西方經(jīng)濟學的貨幣學說演變繁復，大浪淘沙，基本骨干是三大理論：一是決定貨幣供應量與通貨膨脹關系的貨幣數(shù)量論，二是決定匯率與物價（貨幣供應量）關系的購買力平價理論，三是決定各國利率水平與匯率走勢關系的利率平價理論。三者共同構成當今各國貨幣政策的理論基礎。

以經(jīng)驗事實來檢驗，購買力平價理論的解釋力和預測力最差。眾所周知，該理論有兩個直接推論。第一，貨幣供應量擴張或通貨膨脹將導致本幣貶值；反之，收縮貨幣供應量或通貨收縮將導致本幣升值。第二，一國經(jīng)濟快速增長或生產(chǎn)力快速提升，本幣必然隨之升值（實際匯率和名義匯率皆可能升值，或者名義匯率不變，實際匯率升值）；反之，若經(jīng)濟增速或生產(chǎn)力增速相對較低，則本幣必然隨之貶值。

過去數(shù)十年的歷史事實證明，購買力平價理論既不能預測匯率走勢與貨幣政策的關系，也不能解釋匯率與經(jīng)濟增長的關系。簡言之，購買力平價理論無法解釋匯率的變化。

2008年金融危機之后的情形尤其令人驚嘆，匯率的變動時常與貨幣政策逆向而動。當美聯(lián)儲宣布實施量化寬松政策時，美元匯率不貶反升；當美聯(lián)儲暗示不再實施量化寬松或可能推出量化寬松時，美元則不升反降。歐元也是如此，2010年底，當歐洲央行宣布實施“長期再融資操作”時，歐元應聲上漲；2012年第二季度，當歐洲央行行長德拉吉遲遲不愿公布債券購買計劃（即歐洲央行版本的量化寬松）時，歐元則應聲貶值。當2014年歐洲央行宣布實施負利率政策、擴大量化寬松規(guī)模時，歐元匯率應聲上漲。

放長一點眼光看匯率與總體經(jīng)濟的關系，購買力平價理論的解釋力則更糟糕。1999年歐元誕生之時，與美元的匯率一度貶到0.8，后來開始一路升值，最高突破1.6，升值幅度超過100%，然而，同一時期，歐元區(qū)經(jīng)濟表現(xiàn)卻比美國差很多。匯率走勢與經(jīng)濟表現(xiàn)完全脫節(jié)。

利率平價理論的解釋力比購買力平價理論略好一點，卻也遠遠達不到一個實證理論的基本要求。利率平價理論斷言，如果以同一單位計量，無論以哪種貨幣進行儲蓄，其預期收益率必然相等。然而，利率平價所衡量的預期收益率是名義貨幣收益率，沒有涵蓋風險溢價（風險收益）和流動性收益，所以現(xiàn)實中利率平價關系很難成立。即使是資本賬戶完全開放、資本近乎完全自由流動的美元、歐元、英鎊、日元貨幣市場之間，如果采用利率平價公式來預測匯率或利率走勢，絕對達不到及格水平，甚至與實際走勢完全相反。

當代貨幣理論最大的麻煩，則是決定貨幣供應量和通貨膨脹之間關系的貨幣數(shù)量論。弗里德曼曾經(jīng)斷言該理論最符合實證經(jīng)濟學的要求，實際結果卻令人非常沮喪。根據(jù)該理論，理想情況下，通脹率與貨幣供應量增長率具有一對一的對應關系；即使考慮現(xiàn)實經(jīng)濟生活的諸多復雜動態(tài)因素，貨幣供應量或基礎貨幣增長率也應該是預測通貨膨脹的最佳指標。

許多人正是據(jù)此預測或斷言各國量化寬松貨幣政策必然導致全球惡性通貨膨脹。2008年金融危機之后，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債從9000多億美元擴張到接近3萬億美元，增幅接近250%。同期英格蘭銀行資產(chǎn)負債從852億美元擴張到超過4000億美元，增幅超過300%。歐洲央行資產(chǎn)負債從11544億歐元擴張至26557億歐元，增幅超過130%。其他許多中央銀行也是開足馬力印制鈔票，全球基礎貨幣量增幅和規(guī)模超越以往一切歷史時期。依照經(jīng)典貨幣數(shù)量論，如此超級寬松的貨幣政策，要么能夠刺激實體經(jīng)濟盡快復蘇，讓經(jīng)濟擺脫通貨收縮，要么必然導致惡性通貨膨脹。

事實如何呢？量化寬松貨幣政策既沒有像一些人樂觀預期的那樣，刺激經(jīng)濟快速復蘇，也沒有像另外一些人悲觀預測的那樣，導致全球出現(xiàn)惡性通貨膨脹。這究竟是為什么呢？過去幾年來，二十國集團國家里，平均通脹率最高是7%，最低是0.8%，怎么也算不上惡性通貨膨脹。盡管量化寬松曾經(jīng)一度惡化了全球通脹預期，并導致許多新興市場國家出現(xiàn)嚴重性的輸入性通貨膨脹，然而，許多發(fā)達經(jīng)濟體（美國、歐元區(qū)和日本）實際是通縮。

基礎貨幣快速擴張沒有導致通貨膨脹，卻反而導致通貨緊縮。事實迫使我們需要修改經(jīng)典的貨幣理論——貨幣數(shù)量論，從新的角度來改造貨幣理論。新的貨幣理論必須著力闡釋幾個基本課題。

第一，經(jīng)濟體系為何會陷入負利率的流動性陷阱。凱恩斯《通論》首次系統(tǒng)闡述了流動性陷阱，但他強調(diào)的是低利率水平下的流動性陷阱，他不認為名義利率會降低到零以下，成為名義負利率。名義負利率條件下，不僅常規(guī)貨幣政策失效，非常規(guī)的量化寬松貨幣政策也失效。傳統(tǒng)貨幣政策和非傳統(tǒng)的量化寬松政策均難以奏效。

第二，名義負利率條件下，貨幣政策傳導機制與通常情況下的貨幣政策傳導機制顯然不同，一旦經(jīng)濟陷入名義負利率的流動性陷阱，貨幣傳導機制究竟會如何呢？有一點可以肯定，一旦經(jīng)濟體系陷入名義負利率的流動性陷阱，中央銀行所創(chuàng)造的貨幣洪水，就無法流入實體經(jīng)濟，或者主要流不到實體經(jīng)濟體系里。原則上，中央銀行創(chuàng)造的流動性或基礎貨幣，至少可以流到四個池子里。第一個池子是貨幣市場（此處貨幣市場包括債券市場和外匯市場）；第二個池子是股票和房地產(chǎn)等金融資產(chǎn)市場；第三個池子是銀行體系內(nèi)部，從而形成銀行體系的超額儲備和過剩流動性；第四個池子才是實體經(jīng)濟體系。

一旦經(jīng)濟體系陷入名義負利率的流動性陷阱，銀行、公司、家庭和個人都開始了漫長而艱苦的去杠桿化的過程，信貸供給和需求必然受到嚴重遏制。基礎貨幣難以形成信用創(chuàng)造，貨幣之水就流不到第四個池子里，而主要流到另外三個池子里了。

各國實施多輪量化寬松貨幣政策之后，商業(yè)銀行體系超額儲備急劇增加，資產(chǎn)價格持續(xù)上漲，資產(chǎn)通貨膨脹日益嚴峻，債券市場持續(xù)火暴，外匯交易與日俱增，衍生金融交易恢復天量，股票指數(shù)連創(chuàng)新高，都說明新的貨幣傳導機制完全取代了傳統(tǒng)貨幣政策傳導機制。

既然央行創(chuàng)造的貨幣洪水沒有流入商品服務市場等實體經(jīng)濟，通常意義上的惡性通貨膨脹就不會發(fā)生。當然，資產(chǎn)價格通脹，虛擬經(jīng)濟暴漲，也可能最終導致實體經(jīng)濟的惡性通脹。它們之間的傳導機制也是貨幣理論需要重點研究的課題。

第三，需要明確區(qū)分貨幣和信用。貨幣和信用有本質(zhì)區(qū)別。貨幣是任一時點上，現(xiàn)貨商品相互交易的媒介（空間交易）；信用則是跨期交易或時際交易的媒介（跨期交易）。決定實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟的分化和背離，決定經(jīng)濟的周期波動，決定通貨膨脹的最重要變量的，不是貨幣而是信用。通貨膨脹是一個面向未來的預期概念，通貨膨脹與信用總量具有更緊密的關系。貨幣數(shù)量論公式（MV=PY）是一個時點概念，不是跨期或預期概念，所以無法準確描述和量度通貨膨脹的過程。