系統性風險認識與監管的誤區

陸曉明

2008年源于美國的全球金融危機及其后的應對過程，使人們有機會直接、全面、深刻認識金融風險的真實特性。今天反思和總結這些認識不難發現：人們對微觀領域金融機構特定風險的認識、預測和應對取得了較大進展，但對宏觀領域系統性風險的認識依然有限。

系統性金融風險和危機

揮之不去

由沃頓商學院教授弗蘭西斯等人編輯、普林斯頓大學出版的《金融風險管理中的已知，未知和不可知：衡量及推進實踐的理論》一書，編錄了15篇美國頂級專家的報告，對危機中金融風險的理論和實踐作了探討，并將金融風險按可知性劃分為三大類，形成KuU結構：

第一類，已知風險Known（K）：可事前（exante）定性、定量（概率分布已知），容易分解、可預測、不確定性較低、具有廣泛接受的理論基礎，包括市場風險、信用風險、利率風險。

第二類，未知風險Unknown（u）：可事前定性但難以定量（概率分布未知），難分解、難預測、不確定性較高、更多基于猜測和假設而非堅實理論基礎，包括操作風險、新興市場風險。

第三類，不可知風險Unknowable（U）：無法事前定性、定量，無法預測，而只能事后（expost）應對，當它實際發生時則成為未知風險u。系統性風險（Systemic Risk，以下簡稱SR），金融危機等災難性突發事件即屬此類風險。

人類至今對金融風險認識的進展主要限于微觀領域個別金融機構的特定風險。這類風險不僅相對容易認識，也具有更充足的管控手段——增加資本、降低杠桿率等。而真正的難度在于不可知風險——宏觀領域的系統性風險及金融危機。在該領域人們也付出了巨大努力，例如，2007-2013年初全球有關系統性風險的研究出版物達624份之多，為此前25年的兩倍，但達成的共識和進展卻相當有限。與此同時全球監管者、金融市場和機構也在采取措施加強監管和從事金融改革，制定和實施《巴塞爾協議III》、《多德—弗蘭克法案》等重大法規，目標即是防范系統性風險，降低金融危機再次發生的概率及影響。然而五年過去，全球對系統性風險和危機再次發生的可能性及影響的擔憂反而上升。世界經濟論壇《全球風險報告》關于“重大系統性金融危機”在“影響力最大的風險因素”中的排名，從2007-2011年的5名以外躍升至2012-2013年首位，并且被普遍評為未來十年最具系統重要性的經濟風險。

這表明即使歷經危機并做出巨大努力，人類對系統性風險及危機的認識和控制能力及其未來改善的前景并不樂觀。這在很大程度上因為人們對系統性風險及危機的認識和預測依然存在諸多誤區、悖論，在監管應對中也相應地存在難以克服的困境。

系統性金融風險和危機的

認識誤區

誤區之一：系統性風險可被定義。

在所有的風險中，關于系統性風險定義的分歧最大，至今沒有一個完整、統一、可操作的定義。有人因此認為：系統性風險只有當其發生時才可能知其為何物。這集中反映出對該風險的認識難度。

誤區之二：系統性風險可被不斷精確衡量。

系統性風險定量比定性的難度更大。計量經濟學家們在過去五年來形成了31種以上主要方法，正反映了系統性風險量化缺乏統一基礎的狀態和計量的難度。進而言之，金融活動不同于自然現象，它在時間和空間上非常易變，而且隨著科技進步和金融深化，這種動態性有增無減。這也使得衡量和預測系統性風險猶如瞄準飛靶，不可能像自然科學研究那樣通過不斷累積無限逼近目標。科學家牛頓在投資南海公司失敗后曾不無感慨：人們可以計算天體運動，卻無法計算人之狂熱行為。這反映的正是這種飛靶難瞄狀態。

誤區之三：金融危機發生的概率可被估算。

概率分析的前提條件是樣本量足夠大以及事件具有可重復性，而這兩條對系統性風險皆不適用。首先，金融危機屬小概率事件。美國近幾十年的重大危機——儲貸危機、長期資本管理公司危機、次貸危機每隔十年左右發生一次。這意味著對危機作概率分析至少需收集過去100年以上的樣本。其次，樣本分析的意義在于，統計出歷史上與目前同樣或相似條件重復出現時，隨后發生危機的占比。而經濟和金融現象非常動態化，在所有風險中系統性風險的重復性最低，而且即使重復出現也不一定會產生同樣的結果。例如，1908年美國的系統性風險是銀行擠兌，這種傳統擠兌隨著存款保險公司和央行建立已不太可能重復發生。而2008年出現的狀態是，儲戶并未要求提現，而是貨幣市場基金投資者要求兌現導致系統性風險上升和金融危機。由于這在歷史上并無先例，所以當時無法統計分析未來季度發生危機的概率。

誤區之四：系統性風險可通過觀察市場被預測。

反映金融市場現狀的最直接、真實的指標是市場參與者對市場的認識，這些可通過大量的市場相關指標準確判斷。但這些指標很難用于預測市場的未來狀態。這既因為市場參與者自己也難以對未來走勢做準確預測，也更因為他們即使有可能做這種預測，也難以反映在其行為上——許多投資者會在市場下降之前擠上最后一班車，一旦危機發生則會迅速逆轉，資產間相關性也因此會迅速從很低或負值轉化為正值并上升，使系統性風險在短期內大幅增高，形成懸崖效應。相應地，根據歷史事實建立的模型在預測未來中往往誤導，因其無法反映曲線的拐點。歷史上這種情況一再發生。典型案例：上世紀30年代大蕭條股市崩潰前，美國總統胡佛仍然認為：國家的基本面是穩定和繁榮的。而80年后情況并未好轉：就在2008年“兩房”被接管前幾個月，監管者還在高度肯定其穩健安全。

誤區之五：系統性風險總量可被降低或消除。

系統性風險在很大程度上具有守恒性，風險轉移、規避等渠道和手段改變的只是風險存在形式、承擔主體而非總量。典型案例：證券化轉移，分散了系統性信用風險但并未降低風險總量，而關于證券化降低系統性風險的誤區認識反而促進了這一風險增長。

誤區之六：系統性風險和金融危機可通過調整和強化監管措施應對。

每次危機過后，監管者和市場確實會聚集頂尖人才思索、探討危機原因和應對之道，并且每次都自鳴得意地認為危機將成為過去。但實際上幾乎每次應對危機的方法都孕育出下一次危機。例如，20年前監管者們自認為學會了如何避免存貸款導致的危機；12年前，監管者又自認為學會了如何避免另一個“長期資本管理公司”出現。每次危機后監管者和金融市場確實學會了應對同類危機的方法，但問題是下一次危機通常改頭換面，而非重復上一次危機，2008年的次貸危機再次證明了這一點。（作者為中國銀行紐約分行經濟學家、中國國際金融學會理事）