資產支持票據：融資工具的后起之秀

陰陳硯之袁洋

資產支持票據：融資工具的后起之秀

陰陳硯之袁洋

資產支持票據的出現對推動中國金融市場發展具有重要意義，但受制于種種先天缺陷，傳統型資產支持票據并未如預期快速發展。資產支持票據的產品形式如能實現“真實出售”和“破產隔離”，就可以突破結構性障礙，得到市場更多認可。同時，完善的公司治理、良性的社會信用體系和契約精神，以及穩健審慎的監管體系是資產支持票據市場長久有效發展的堅實基礎和必要前提。

一、資產支持票據簡介

資產支持票據（ABN）誕生于2012年8月，是指非金融企業在銀行間債券市場發行的，由基礎資產所產生的現金流作為還款支持的、約定在一定期限內還本付息的債務融資工具。（《銀行間債券市場非金融企業資產支持票據指引》第二條）。其本質是將特定資產的未來現金流變現的一種融資工具。產品特點為：（1）由非金融企業在銀行間債券市場公開發行或非公開定向發行。（2）交易商協會的注冊制管理。（3）以基礎資產所產生的現金流作為還款支持。（4）公開發行時的信用評級。企業選擇公開發行資產支持票據時，應當聘請兩家有評級資質的評級機構對其進行信用評級。

資產支持票據的出現對推動中國金融市場發展具有重要意義。一是銀行間債券市場信用級別低于AA的企業想要發行債券是很困難的，但這類企業擁有的部分資產可以產生穩定的現金流，如果能將這部分資產用債券化技術剝離盤活，引導融資市場將目光聚焦于企業實際經營發展能力上，就可以緩解低信用評級企業的融資狀況。二是資產支持票據進一步豐富金融產品類型，推進銀行間債券市場的功能性提升。資產支持票據是繼短期融資券、超短期融資券、中期票據、中小企業集合票據之后，交易商協會推出的另一項債務融資工具的基礎性產品，是對現有基礎性產品的有益補充。三是有利于擴大發行主體范圍，擴大銀行間市場的服務范圍，拓寬非金融企業債務融資工具的市場規模。

二、限制傳統型ABN發展的主要因素

2012年8月，交易商協會公布了《銀行間債券市場非金融企業資產支持票據指引》，首次發行了三只資產支持票據產品。但受制于先天缺陷，傳統型ABN并未如預期快速發展，迄今為止僅發行220億元左右，市場影響力較小。限制傳統型ABN發展的主要是交易結構缺陷，具體表現如下：

一是無法實現風險隔離。由于《資產支持票據指引》不強制要求設立特殊目的載體（SPV）,第一批發行的資產支持票據均以原始權益人直接作為發起人，在主承銷機構設立資金監管專戶，明確基礎資產的未來現金流直接進入資金監管專戶，但基礎資產仍屬于發起人,體現在發起人的資產負債表中，不能實現基礎資產的真實出售和破產風險隔離。這類產品的性質在某些方面更接近設置應收賬款質押的一般信用債。當原始權益人發生破產時，發起人與主承銷機構簽署的協議無法對抗善意第三方，其他債權人對于資產支持票據項下的基礎資產仍享有追償權，產生的現金流將被視為清算資產的一部分，存在被強制分配給其他債權人的可能性。

二是增信作用有限。傳統型ABN有擔保資金池，因此債項級別一般不低于原始權益人的信用級別，但因未能實現破產風險隔離，其增信作用有限，很難增信到AAA的最高信用等級。這使得原始權益人自身的信用等級對資產支持票據信用等級影響很大，呈高度正相關狀態。因此，對市場上各方的吸引力有限，長期發展受到一定限制。

三是無法實現出表。由于傳統型ABN交易結構的限制，無法滿足會計出表的要求，對于存在出表需求的企業缺乏吸引力，企業缺乏激勵去交易相關產品，制約市場規模的擴張。

三、與企業資產支持證券（ABS）的比較分析

我國資產支持證券市場包括由銀監會主管的信貸資產支持證券（CLO）和證監會主管的企業資產支持證券（ABS），本文僅探討企業資產支持證券。

我國的資產證券化始于2005年8月，是指企業將缺乏流動性但又能夠產生可預期的穩定現金流的資產加以組合，出售給特殊目的載體（SPV），通過一定的結構安排對資產中風險與收益要素進行分離與重組，再配以相應的信用擔保和升級，將其轉變成可以在金融市場上出售和流通的資產支持證券（ABS），將此證券出售給投資者的過程。2014年2月證監會取消了企業資產證券化業務的行政許可，同年11月發行制度由審批制改為備案制。我國企業資產證券化業務迎來爆發式增長，2015年全年發行規模近2000億元。已初步建立適合我國市場情況的企業資產證券化制度框架，市場參與主體類型多樣，產品結構設計豐富，資產證券化市場體系已逐漸形成。

資產支持票據和企業資產支持證券均屬于非金融企業證券化產品，是以基礎資產產生的穩定現金流作為主要還款來源的融資工具。但資產支持票據不完全等同于企業資產支持證券。一是資產支持票據屬于銀行間市場，主管機構是交易商協會；企業資產支持證券流通于交易所市場，主管機構是證監會。二是資產支持票據采用注冊制，可選擇公開或非公開方式發行；企業資產支持證券采用備案制，同樣可選擇公開或非公開發行。三是在評級安排方面，公開發行的資產支持票據應聘請兩家具有評級資質的資信評級機構進行信用評級，并且支持投資者采用付費模式等多樣化的信用評級方式。對非公開發行的產品不作要求，可自行約定；企業資產支持證券則由取得中國證監會核準的證券市場資信評級業務資格的資信評級機構進行信用評級。

資產支持票據和企業資產支持證券最大的差別在于，資產支持票據并未強制規定采用特殊目的載體（SPV），因此其交易結構中是否進行嚴格的風險隔離安排并沒有具體要求。因沒有“破產隔離”和“真實出售”，發行人對票據有最終償還義務，資產支持票據是表內融資。而企業資產支持證券結構中的破產隔離載體可以避免受到其本身破產和發起人破產的影響，能確保證券化產品的風險與資產原始所有人自身的風險無關，而只與基礎資產本身相關，即實現資產的“真實出售”。這種情況下發行人可以通過資產證券化實現表外融資，突破企業融資規模的限制。

表1資產支持票據（ABN）和企業資產支持證券（ABS）比較

四、創新型資產支持票據發展展望

資產支持票據在我國起步較晚，《資產支持債券指引》對基礎資產的類型、交易結構設計和各參與方的權利義務等給予很大的創新空間和包容性，相關制度安排還在不斷完善。資產支持票據的產品形式如能實現“真實出售”和“破產隔離”，就可以突破傳統模式下的結構性障礙，既能對基礎資產進行保護性隔離，也對進一步的信用增進起到作用。在資產支持票據交易中，如果原始權益人將基礎資產作“真實出售”，讓基礎資產不再出現在其資產負債表中，將產生現金流的資產與發起人的財務風險相隔離，即便出現破產情況，資產支持票據項下的基礎資產也是獨立于清算對象的，其未來現金流入仍可按約定轉付給票據持有人，以實現資產信用融資，給投資人建立一個相對安全的投資渠道。

2016年6月8日，中國遠東國際租賃有限公司成功在銀行間市場交易商協會注冊了全國首支信托型資產支持票據。遠東租賃公司作為發起人將相關租賃債權資產進行委托，以平安信托為發行載體，由國家開發銀行擔任主承銷商和管理機構，渤海銀行為聯席主承銷商。這是國內首單市場信托型資產支持票據產品，因其成功引入特定目的信托，突破了傳統型資產支持票據的交易結構，在現有法律框架下有效實現破產隔離。無外部增信措施，僅靠資金池的內部增信方法，獲得主體信用評級AAA最高評級。

由此可見，新型資產支持票據的交易結構引入了財產權信托。信托作為一項以信用為基礎的財產管理制度和法律行為，隨著市場經濟的發展逐漸得到廣泛應用。一般財產經過信托關系的確立后成為“信托財產”，“信托財產”的所有權便與委托人脫離，在信托存續期間，由受托人按照合同約定管理、運用、處分該財產，委托人對信托財產沒有自由支配權。當委托人破產時，信托財產不會被劃入破產清算范圍進行分配，即債權人無法對信托財產追償。信托財產的獨立性決定了信托制度的風險隔離機制和破產隔離功能。

以信托為特殊目的載體的交易結構幫助資產支持票據突破瓶頸，實現了“真實出售”和破產隔離，產品的信用等級也可通過分層機構設計得到大幅提升，非常適合自身信用等級較低，但其債權類基礎資產信用質量高的原始權益人。

但是目前信托模式資產支持票據仍不能完全解決所有問題。一是根據《信托公司管理辦法》第十六條的規定，信托財產可以分為資金、動產、不動產、有價證券及其他權屬真實明確、可轉移的財產或財產權利，包括債權、物權、股權、知識產權中的財產權部分等。權屬明確、可轉讓的財產或財產權利能夠作為信托財產。而收益權因其內容和真實價值的不確定性和不一定能實現完全轉讓，能否作為信托財產還在廣泛的討論中。如果基礎資產是收益權類資產，則較難通過信托來實現基礎資產與原始權益人的破產隔離。二是根據《信托公司管理辦法》規定，未經中國銀行業監督管理委員會批準，任何單位和個人不得經營信托業務，任何經營單位不得在其名稱中使用“信托公司”字樣。信托只能由特定主體作為受托人，目前只有信托投資公司可以設立信托計劃，市場上合格受托人的范圍還有待擴大。

信托模式并非唯一的破產隔離方式。信托公司以外的機構設立的“類信托”資產管理計劃也已開始實踐，包括券商專項資產管理計劃、商業銀行理財計劃、保險資產管理計劃等。通過真實出售、他益功能、第三方托管的理財產品也可以實現完整的破產隔離功能。下一步，市場上可能出現更多形式的特殊目的載體加入資產支持證券的交易結構，為完善資產支持票據的破產隔離功能不斷探索和實踐。

五、資產支持票據對市場參與者提出新要求

資產支持票據作為新的票據投資品種，有很多不確定性風險，有待市場各方的檢驗與審慎應對。在各類證券化產品中，破產隔離設計尤為重要，可以有效防范系統性風險的擴散，對金融衍生產品發展過程中的風險傳播加以控制。以資產證券化為代表的風險規避技術雖然可以實現部分風險轉移，但當市場上大部分的金融機構都選擇類似的方式，產品體系同構性無序增強時，則非但不能實現風險消除，反而會使得整個金融體系都暴露于同質風險環境中。2008年的金融危機給監管者帶來的提示之一就是：每個獨立金融機構的微觀穩健并不意味著整個金融體系的穩定。

值得強調的是，“信用”滲透于此類金融產品全過程，目前我國信用評級制度仍不完善，信用評級透明度不高，缺乏統一評估標準，難以做到獨立、客觀和公正。良性的公司治理機制和契約精神是保證資產獲得投資者青睞的前提，評級機制和評級機構設置是否健全事關投資者對監管體系和產品市場的信心，因此市場監管制度的完善日益重要。為促進資產支持票據的健康發展，監管部門應完善信用評級制度及其運作過程，加強對現有中介機構如會計師事務所、評級機構等的監管，構筑更為穩健、審慎的監管制度與體系。

（作者單位：中國電力財務有限公司華東分公司，興業銀行上海淮海支行）