有效證券市場與財務會計理論
—基于行為金融學的思考

王寧

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有效證券市場與財務會計理論
—基于行為金融學的思考

王寧

摘要：證券市場是否有效對財務會計理論有著重要的影響?；谟行袌黾僬f，學者們提出了財務報告的方式之“決策有用的信息觀”。然而，行為金融學理論的發展對有效市場假說提出了質疑，有效證券市場的異象也對有效證券市場假說構成了嚴峻的挑戰。在證券市場并非充分有效的情況下，“決策有用的計量觀”能夠為投資者提供更多的預測性的信息，日益受到現實證券市場的重視。

關鍵詞：有效證券市場；行為金融學；計量觀

一、有效市場假說

（一）有效市場假說主要研究股票價格與可獲得信息之間的關系。因此，根據市場可以獲得信息的類型，可以界定出三種不同程度的有效市場：

1.弱勢有效市場假說。弱勢有效市場假說認為股票價格已經充分反映了所有能夠從過去的交易中獲得的歷史信息。弱勢有效市場認為對股票價格的技術分析是無益的，投資者不能通過對歷史信息的分析而獲得超額收益。

2.半強勢有效市場假說。半強勢有效市場假說認為股票價格已經充分反映了與公司運營前景有關的全部公開可獲得的信息，包括公司公布的財務信息、分析師的預測性信息等。半強勢有效市場認為由于每個投資者都掌握著同樣的公開信息并以此決策，因此投資者利用基本面分析是徒勞的。

3.強勢有效市場假說。強勢有效市場假說認為股票價格已經充分反映了關于公司營運的所有信息，包括了內部未公開的信息和已公開的信息。強勢有效市場認為由于所有的關于公司的信息都已經反映在股票價格中，因此沒有任何方法能幫助投資者獲得超額收益。

（二）有效市場假說的假設

有效市場的存在是建立在以下三個假設之上：第一，投資者被認為是理性的，他們能夠對證券的價格做出合理的評估。第二，即使有些投資者在某種程度上是非理性的，但是由于他們的交易是隨機的而且交易策略是相互獨立的，所以他們的交易能夠相互抵消對彼此價格的錯誤影響使價格保持在真實值左右。第三，某些情況下非理性的投資者會有不同程度的非理性行為，不過市場可以利用套利使價格恢復到真實價值附近。

二、行為金融學對有效市場假說的質疑

行為金融學是將心理學尤其是行為科學的理論引進到金融學中。行為金融學認為證券的市場價格并不是只由證券的內在價值決定，在很大程度上還受投資者主題行為的影響，即投資者心理、行為對證券市場的價格及其變動具有重大的影響。金融學理論與有效市場假說相對立，它從幾個方面對有效市場假說提出了質疑。

（一）行為金融學對三個假設條件的質疑

1.投資者被認為是理性的，他們能夠對證券的價格做出合理的評估。基于行為金融學的角度，對該假設提出的質疑包括：

（1）投資者的情緒因素。當涉及到自身利益時，投資者在做出決策時必定會帶有主觀性的情緒因素。比如當市場行情較好時，很多投資者不會進行理性的分析便盲目買入大量的股票。這種情緒因素的存在使得投資者在做出決策時不可能是完全理性的，所以他們也不可能對證券的價格做出合理的評估。

（2）投資者認知和處理信息能力的局限性。現實中的證券市場是非常復雜的，投資者如果要對證券價格作出合理的價值評估除投入大量時間和精力之外，還必須具備相應的專業技能。在資本市場中，存在著大量的個體投資者。時間、精力和技能方面的局限性限制了個體投資者對證券價格的評估。

2.即使有些投資者在某種程度上是非理性的，但是于他們的交易是隨機的而且交易策略是相互獨立，所以他們的交易能夠相互抵消對彼此價格的錯誤影響使價格保持在真實價值左右。假設的質疑包括：

（1）代表性偏誤：代表性偏誤是指當屬于個體的某個現象片段與人們對某個總體的印象一致時，人們往往會在判斷個體是否屬于這個總體時，賦予這個片段更多的權重。

（2）過度自信：過度自信是指投資者會高估自己收集的信息的準確程度。例如，一個研究股票投資的投資者可能會對自己收集的信息過度反映，而對非自己收集的信息反應不足。當新信息，比如收益報告，屬于籠統概括類型的時候，這種反應不足會更加明顯。

在這些行為特征的影響下，投資者在進行決策時會出現很多違背理性原則的錯誤。非理性投資者的交易對證券價格的影響不會相互抵消。

3.某些情況下非理性的投資者會有不同程度的非理性行為，不過市場可以利用套利使價格恢復到真實價值附近。對該假設的質疑包括：

（1）理性投資者要想發揮套利的力量必須具備相應的條件。比如就總財富而言，非理性的投資者掌握的財富不能太多，否則他們將支配市場，理性投資者將無法使價格恢復到真實價值。

（2）套利本身并不是完全無風險的。復雜的投資環境中蘊藏著難以估計的風險，即使是老練理性的投資者充分考慮了經濟因素變動的風險，也可能沒有動力進行套利活動。

（3）交易成本的存在。獲取套利收益的投資策略成本很高，交易成本的存在可能會阻礙投資者進行套利活動。

（二）有效證券市場的異象

1.股票市場泡沫

在有效證券市場中，投資者進行理性的分析決策，股票價格充分反映了所有可以獲得的信息，所以股票市場是不會發生泡沫的。但在現實股票市場中，泡沫是真實存在的，即股價遠高于其內在價值。最為典型的股票市場泡沫是：美國2000年前后的科技公司股價泡沫現象。泡沫的存在對有效市場假說提出了嚴峻的挑戰。

2.公告后的股價漂移

如果證券市場是有效的，那么一旦公司的盈利信息公布，它就應該立即被證券市場消化，并且反映在股票的價格中。之后，對于盈利信息中的利好或利空消息，市場都不應該有進一步的反應。但是在現實證券市場中，研究表明對于那些季度收益公布利好消息的公司，對應股票的非正常報酬一般會在盈利公布后向上漂移一段時間。類似的，對于那些公布壞消息的公司的股票非正常報酬在盈利公布后會向下漂移一段時間。這種現象稱為公告后的股價漂移。公告后股價漂移的存在也對有效證券市場假設提出了嚴峻的挑戰。

三、證券市場無效支持了決策有用的計量觀

決策有用的信息觀是建立在證券市場有效的基礎上，但是從行為金融學的角度可以證明現實證券市場并非充分有效。在證券市場并非充分有效的情況下，投資者不會對信息作出及時和正確的反映。這意味著投資者作出決策時需要更多的預測信息。因此會計人員需要通過將企業相關的未來現金流量及其包含的風險以價值計量的方式盡可能多的納入財務報表，以提高會計信息的決策有用性。從而引入決策有用的計量觀的概念。

一些有關市價和現值計量的方法在會計賬務處理中已經被開始使用，例如成本與市價孰低法、退休后福利的計算、貸款減值準則的修訂等都充分說明決策有用的計量觀的運用程度。很多有關公允價值的相關性的實證研究支持了決策有用的計量觀?，F實證券市場也證明決策有用的計量觀正日益受到關注。

（作者單位：中南財經政法大學會計學院）