定向增發(fā)與資本市場穩(wěn)定
——以萬科為例

包旻

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定向增發(fā)與資本市場穩(wěn)定
——以萬科為例

包旻

摘要：自2015年6月以來，中國的資本市場經(jīng)歷了一場巨大的動(dòng)蕩，連續(xù)十幾個(gè)交易日都上演著千股跌停。這都?xì)w咎于惡意做空中國股票市場的外來勢力。近段時(shí)間萬科又陷入了易主門事件，寶能系惡意收購萬科，擾亂市場秩序。種種這些都使得資本市場無法健康有序的發(fā)展。維護(hù)市場穩(wěn)定一個(gè)有效的方法就是定向增發(fā)，本文主要以萬科為例進(jìn)行分析面對股權(quán)之爭，定向增發(fā)在維護(hù)資本市場穩(wěn)定中的作用。

關(guān)鍵詞：定向增發(fā)；萬科；資本市場

一、引言

定向增發(fā)作為我國資本市場股權(quán)再融資的特殊方式，是指“上市公司采用非公開的形式，向特定對象（不應(yīng)超過10名）發(fā)行股票募集資金的融資行為”。自我國資本市場建立以來，便存在一定數(shù)量的“定向增發(fā)”現(xiàn)象。籌集資金、資產(chǎn)收購、吸收合并是上市公司通過定向增發(fā)實(shí)現(xiàn)資本運(yùn)作主要目的與類型。本文所選案例研究企業(yè)為萬科企業(yè)股份有限公司（以下簡稱萬科）。萬科是目前中國最大的專業(yè)住宅開發(fā)企業(yè)，也是股市里的代表性地產(chǎn)藍(lán)籌股。目前主營業(yè)務(wù)包括房地產(chǎn)開發(fā)和物業(yè)服務(wù)。而近期萬科20年來首次易主引發(fā)熱潮。萬科與寶能系的爭奪戰(zhàn)正在進(jìn)行中。

二、萬科成長與資本運(yùn)作

伴隨著經(jīng)濟(jì)改革的深入，中國資本市場日趨成熟，而萬科正是在這個(gè)市場上長大的，每一次成功的資本運(yùn)作，緊隨其后的都是萬科更快的成長和突破。中國的房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展模式都是隨著房價(jià)上漲，從而使得房地產(chǎn)企業(yè)利潤增長，然后導(dǎo)致資本市場融資繼而擴(kuò)大規(guī)模，最終又會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)利潤的再次增長。

第一階段：股份制改革，上市發(fā)行A股以及增資實(shí)現(xiàn)快速起步。

萬科進(jìn)行股份制改造后首次公開發(fā)行股票。萬科股票于1991年1月29日正式在深圳證券交易所上市，成為房地產(chǎn)行業(yè)中首次上市的公司，從此萬科踏上了不斷發(fā)展的征程。在萬科上市五個(gè)月后，它開始定向增發(fā)新股以融資更多的資金為自己下一步打開市場做準(zhǔn)備。

第二階段：發(fā)行B股，戰(zhàn)略調(diào)整，實(shí)現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定的成長。

1993年，在渣打銀行、國泰君安的幫助下，萬科成功發(fā)行4500萬B股，募集資金45135萬港元。這次雙高的融資對萬科具有非常重要的意義。萬科在1997年與2000年兩次采用增資配股的方式募集資金，一共募集10.08億，正是由于這10.08億才讓萬科能夠有足夠的資金投資深圳房地產(chǎn)開發(fā)。從而奠定了萬科在深圳房地產(chǎn)市場的領(lǐng)先地位。

第三階段：萬科股改，華潤入主，羽翼豐滿，加速騰飛。

2000年8月，做為大型央企的中國華潤總公司開始進(jìn)入萬科，華潤通過協(xié)議受讓股份成為萬科的第一大股東。萬科與華潤采用認(rèn)股權(quán)證方案，解決了萬科股改的被惡意收購的難題。股改后，萬科加大了融資的步伐，通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債券、股票、增發(fā)A股、公司債，除此之外還與HI銀行，積極創(chuàng)新融資渠道。

資本運(yùn)作提高了萬科的核心能力，強(qiáng)大的融資能力才是推進(jìn)萬科騰飛的主要力量。萬科從開始到現(xiàn)在步步為贏，從股份改革到上市再到定向增發(fā)籌資開始不斷開拓市場，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，提升企業(yè)價(jià)值。在萬科成長的道路上，資本運(yùn)作為她贏得了一次又一次的成功。

三、萬科股權(quán)之爭背景

2015年11月27日起，寶能系前海人壽及鉅盛華通過南方資本、泰信基金、西部利得基金等七個(gè)資管計(jì)劃增持萬科。根據(jù)此前深交所披露的萬科權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書，截至12月4日，鉅盛華和一致行動(dòng)人前海人壽合計(jì)持股比例為20.008%。港交所數(shù)據(jù)顯示，2015年12月10日，鉅盛華實(shí)業(yè)在場內(nèi)買入萬科1.91億股，涉及資金36.92億元；12月11日，鉅盛華再次買入萬科7860萬股，涉及資金15.51億元。截至12月22日晚最新數(shù)據(jù)，寶能系與安邦保險(xiǎn)的合計(jì)持股已達(dá)30.53%，超過30%的上市公司全面要約收購紅線。換句話說，一旦安邦保險(xiǎn)與寶能系承認(rèn)互為一致行動(dòng)人，萬科有可能被迫接受對方的收購。

2005年股權(quán)分置改革后，一個(gè)全流通的上市公司市場已經(jīng)初步形成，根據(jù)最新統(tǒng)計(jì)研究，目前第一大股東持股在5%以下的上市公司大概只有8家，如果把這個(gè)視野放得更寬，大股東持股10%以下的公司可能有四五十家，而達(dá)到上市公司收購管理辦法的30%全面要約條件的，這個(gè)數(shù)量至少是上百家了。這是一個(gè)市場并購標(biāo)的具備的條件。因此寶能系如果能取得目標(biāo)上市公司管理層以及原有股東的認(rèn)同、配合和支持。那么它就是善意的，否則只能是惡意收購，擾亂秩序，破壞資本市場的穩(wěn)定。此次，寶能系通過大舉借債，強(qiáng)買成為第一大股東，甚至私有化，就是屬于惡意收購。

在目前的背景下，隨著資本市場的發(fā)展，上市公司所使用的再融資方式不斷創(chuàng)新，由配股轉(zhuǎn)向增發(fā)，而且從2006年股權(quán)分置改革順利完成以來，越來越多的公司采用定向增發(fā)的方式進(jìn)行再融資。

四、萬科的毒丸計(jì)劃---定向增發(fā)

（一）現(xiàn)狀

投資人“舉牌”參與二級市場收購，用較少的投資—主要是通過融資及使用杠桿，來控制一家市值規(guī)模較大的公司，一直是證券市場一個(gè)不斷重演的資本游戲。在寶能系用于收購萬科股票的資金中，有公告顯示的來源包括，通過旗下深圳市鉅盛華股份有限公司設(shè)立的7個(gè)資管計(jì)劃，總籌資規(guī)模達(dá)187.5億元。

定向增發(fā)的三大功能為：募集資金、資產(chǎn)置換以及吸收合并。在萬科股權(quán)之爭案例中，募集資金才是穩(wěn)定資本市場的途徑。通過注入資產(chǎn)方式，王石陣營的控股權(quán)將大大增加。而且，定向增發(fā)的價(jià)格，會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于目前市場價(jià)。即王石的友軍，將以目前市場價(jià)一半左右的價(jià)格增持。而寶能系，只能在市場上高價(jià)購買。而且股票一停牌，買的資格都沒有了。因?yàn)樵霭l(fā)和收購資產(chǎn)屬于重大事項(xiàng)，應(yīng)該召開股東大會(huì)。這樣，王石就可以號召中小股東投票支持自己。

萬科進(jìn)行大規(guī)模定向增發(fā)，使盟友持有更多股份，從而稀釋寶能的份額，保證寶能份額遠(yuǎn)離30%的紅線。這便是“毒丸計(jì)劃”。毒丸投放越多，對手的力氣就會(huì)越小。

（二）定向增發(fā)對象

對于定向增發(fā)的對象而言，首選當(dāng)然是華潤，華潤是萬科第二大股東，持有萬科15%的股權(quán)。在資金方面不會(huì)存在問題，另一方面，華潤與萬科管理層關(guān)系融洽。最重要的是華潤已經(jīng)是萬科的老股東，每年的分紅自然不會(huì)少，這樣一來，它的成本就已經(jīng)很低了。從此時(shí)參與增發(fā)的收益和總的風(fēng)險(xiǎn)來比，華潤是最適合的。任何事情都有利弊，華潤是大型央企，央企的部門崗位多，決策時(shí)間比較長，在事件反應(yīng)方面會(huì)慢一些。這些問題都是其阻礙原因。

在15年12月份的時(shí)候，“寶萬之爭”已趨白熱化，但安邦此時(shí)突然舉牌萬科，持股比例達(dá)到5%。就當(dāng)時(shí)情況來看，安邦是“寶萬之爭”外最為重要的勢力，安邦的抉擇對足以影響整個(gè)事情的局面。對萬科管理層來說，對于安邦這么一個(gè)重要的關(guān)鍵點(diǎn)，選擇增發(fā)對象為它來為己所用也具有一定的可行性。當(dāng)前時(shí)候，萬科的股價(jià)已經(jīng)被炒的很高，如果安邦想要繼續(xù)增持萬科，它所面臨的風(fēng)險(xiǎn)是很大的。假若安邦接受萬科的定向增發(fā)，那么它會(huì)降低自己的風(fēng)險(xiǎn)，以一個(gè)相對較低的價(jià)格買入，畢竟定向增發(fā)的價(jià)格絕對會(huì)比在二級市場上交易的價(jià)格來的更低。

對于廣大的中小投資者，萬科依舊是十分看重的，因?yàn)槿f科的股權(quán)很分散，在寶萬雙方實(shí)力都相差無幾的情況下，中小投資者顯然是這場戰(zhàn)斗的關(guān)鍵所在，中小投資者都希望股價(jià)借這次戰(zhàn)斗越來越被拉高，這樣他們就能獲得更多的利益。然而能讓這次事件繼續(xù)下去的只能是繼續(xù)支持萬科管理層，為他們提供“彈藥”—釋放“毒丸”，增發(fā)股份。否則，萬科會(huì)失去繼續(xù)爭奪的資本。在這種利益驅(qū)動(dòng)下，中小投資者應(yīng)該都會(huì)選擇站在萬科這一邊，一旦萬科不敵寶能，被出賣的就只有中小股東了。

五、定向增發(fā)推動(dòng)資本市場穩(wěn)定發(fā)展

在各種融資方式的相比之下，定向增發(fā)得到了很多人的喜愛。這些表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：對象、時(shí)間、提升公司質(zhì)量。就對象而言，不包括中小股東在內(nèi)。就時(shí)間而言，具有一定鎖定期，不會(huì)增加即期的市場擴(kuò)容壓力。就提升公司質(zhì)量而言，可能存在通過定向增發(fā)向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從而全面提升公司的檔次。此外，定向增發(fā)還有利于上市公司引入戰(zhàn)略投資者和機(jī)構(gòu)投資者，改善公司的經(jīng)營和治理。

可見，從整體而言，定向增發(fā)這一新型的股權(quán)再融資方式的推出對于我國資本市場的發(fā)展與完善具有積極的意義。然而，縱觀當(dāng)前的整個(gè)資本市場，上市公司定向增發(fā)不斷增多，股票價(jià)格也隨之攀升。

從我國資本市場再融資的歷史沿革來看，至少可以得出以下結(jié)論：

第一，我國資本市場股權(quán)再融資先后經(jīng)歷了從配股到增發(fā)，再到可轉(zhuǎn)債，再到增發(fā)，最后是定向增發(fā)的歷史順序。

第二，我國資本市場股權(quán)再融資的歷史沿革主要取決于各種再融資制度和市場環(huán)境的約束。這些制度與市場環(huán)境不僅包括增發(fā)、配股、可轉(zhuǎn)債、定向增發(fā)的制度，還包括從股權(quán)分置、分拆上市到股權(quán)分置改革、整體上市的市場環(huán)境變化等。

萬科收購戰(zhàn)對中國資本市場是有利的。在過去一段時(shí)間，股市曾彌漫著各種題材和“風(fēng)口”，浮躁的風(fēng)氣帶來的是六七月份的動(dòng)蕩。萬科是身處傳統(tǒng)行業(yè)的優(yōu)秀公司，此次收購戰(zhàn)中體現(xiàn)出的資本偏好的改變，或許對資本市場中所有的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)都將產(chǎn)生積極的影響。

對于萬科的現(xiàn)狀而言，定向增發(fā)有助于提高市場資金的利用效率，有效幫助萬科解決資金困境，增強(qiáng)市場活力；同時(shí)積極的市場行情也能帶動(dòng)企業(yè)與投資者參與定增的熱情。在大難面前，采用定向增發(fā)的方式為自己贏回股權(quán)，不失為一種有效的方式。

參考文獻(xiàn)：

［1］謝璐遙.我國上市公司定向增發(fā)定價(jià)偏好及經(jīng)濟(jì)后果研究.西南財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文，2013年.

［2］中投在線研究中心.《從萬科股權(quán)之爭看私募的資本運(yùn)作之道》，http：//toutiao.com/i6231043410074010113/.

（作者單位：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）