貨幣政策對債券市場影響評析

衛津

[提要] 2015年央行較為頻繁、靈活地實施較為積極的貨幣政策，為在結構調整中不可避免地出現增速下滑的國內經濟營造一個適度平穩的資金面；為資本市場創建一個適度寬松的運行環境；也在一定程度上規避了國外資本市場波動對國內資金面的沖擊。債券市場也在降息降準、公開市場操作以及其他貨幣政策工具的引導下，在較為震蕩的調整行情后延續了上一年的牛市。在對2015年貨幣政策進行解析基礎上，結合債券收益率等數據對全年債券影響因素展開分析，綜合各個因素，對2016年初期的貨幣政策基調做出預測，并進一步做出近期債券市場整體操作策略。

關鍵詞：貨幣政策；降準降息；債券收益率

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2016年1月11日

近幾年來，隨著中國深化改革和經濟結構調整，中國經濟進入新常態發展時期，不再追求發展速度，而是注重發展質量。在金融投資領域，資產價格對利率和風險溢價的敏感度越來越高，貨幣市場的調控對市場的影響也越來越大。2012年隨著影子銀行的盛行，大量的資金通過非標資產配入房地產和地方政府融資平臺，進而在2013年隨著地方平臺非標進一步崛起，積極的財政政策持續推高基建投資，GDP也明顯回升，在經濟熱度持續的時候，為了防范風險，央行開始實行收縮的貨幣政策，有意通過此手段去杠桿，降低市場風險，進而引發了“錢荒”；2014年隨著經濟下行風險的顯現，加之2014年開始的債務規范使得地方債務融資平臺舉債受到限制，財政政策力度減弱，適度寬松的貨幣政策為整年的市場提供了一個相對寬松的環境，股債雙雙收益走出一波牛市行情。但在寬松的貨幣政策背景下，實體經濟未有明顯起色，2015年積極的財政政策又重新開始登上舞臺，新預算法實施、地方債務置換以及財稅改革，對經濟產生重要影響，而在財政政策和貨幣政策配合密切度逐漸加大的時代，寬松的貨幣政策也一直發力，努力創造一個良好的資金環境，著力引導資金進入實體經濟，擴大社會融資，為經濟的企穩做鋪墊。2015年債券市場在貨幣政策的影響下也延續了牛市。

一、2015年貨幣政策回顧

（一）2015年貨幣政策大事記。2015年央行較為頻繁的使用了降準降息的貨幣政策工具，連續5次降準降息。其中，1年期貸款基準利率從5.6%降至4.35%，1年期存款基準利率從2.75%降至1.5%，累計同幅度下調125BP；大型存款類金融機構人民幣存款準備金率從20%降至17%，中小型存款類金融結構人民幣存款準備金率從18%降至15%，實現累計降準300BP，釋放基礎貨幣將近4萬億元。公開市場操作全年實現凈投放100億元，7天逆回購利率也從年初的3.75%降至2.25%。通過SLO（短期流動性調節工具）、SLF（常備借貸便利）、MLF（中期借貸便利）、PSL（抵押補充貸款）階段性的向市場釋放資金約2萬億元。

（二）2015年貨幣政策評析。2015年初的外匯占款由于美元強勢以及國內企業向外發展的原因有逐漸收縮的態勢，為了保持經濟的發展速度需要依靠基礎貨幣予以補足；雖然融資成本高的問題有所緩解，但企業融資難融資貴的問題還未得到根本解決；匯率有波幅增大的風險，且經濟存在下行風險，在此背景下，寬松的貨幣政策對經濟雖起不到主導作用，但可以為積極的財政政策以及非貨幣市場創造一個寬松的環境。央行決定在2015年2月5日起下調金融機構存款準備金率0.5個百分點，對小微貸款占比達標的城商行、非縣域農村商業銀行額外降低存款準備金率0.5個百分點，對中國農業發展銀行額外降低存款準備金率4個百分點，本輪降準標志著本年寬松貨幣政策的開始。本輪降準可以彌補基礎貨幣投放的缺口，但考慮到近3萬億元的基礎貨幣缺口，本次降準釋放的流動性僅能部分彌補。存款準備金的降低也提升了貨幣乘數，在既定基礎貨幣的前提下，可以派生出更多的信用供給，有助于減緩經濟下行的壓力。另外，本次降準可以緩解存量債務的風險，雖然降準釋放的流動性由于傳導機制的問題不能很順暢地流入實體經濟，但如果寬松的貨幣政策能夠維持貨幣市場的相對穩定，對非貨幣市場也是一種有效的支持。此次降準緩解了銀行間市場的資金壓力，債券市場收益率曲線變得陡峭化些，同時在良好資金面的支撐下也利好股市。

在2月份降準后，為了引導資金利率進一步下行，3月份央行又進行了降息操作，但之后資金利率未得到真正的降低，外匯占款繼續收縮，信貸擴張，IPO占款較大，資金利率無法有效地引導社會融資成本下行，且無法促進經濟復蘇，資金未有效的支持到實體經濟中去，且二季度將有大量城投到期，因此中國人民銀行在2015年4月20日起再次下調了存款準備金率。4月以來，雖然IPO和財政存款仍然擾動著市場，但外匯占款有所好轉，隨著貨幣政策的繼續放松，銀行間流動性保持寬松，資金利率快速下行。資金面寬松債市套利空間加大，配置盤也逐步入場，股市也在其支撐下短期波動風險減弱，寬松的資金面成為接下來市場股債雙牛的強有力的催化劑。但在財政政策收入下降、赤字率空間受限、土地財政力量有限、基建急需資金支持、經濟下行壓力不減的情況下，貨幣政策仍需繼續放松。5月11日央行再次降息，6月高頻數據顯示經濟下行壓力依然較大，穩增長任務迫切，地方政府債務置換以及城投債借新還舊等措施也加快實施，但單純的財政政策空間小，加之股市暴跌的觸發，6月底定向降準和降息，進一步引導融資成本下降，也推動了債券市場的進一步慢牛行情。

進入8月，人民幣貶值壓力進一步加大，全球股市走軟，A股也出現再次下跌，8月25日，中央人民銀行實施雙降，此次雙降符合市場預期，選擇時點在股市大跌之后，意在維護市場信心，并對沖資本外流。而且從2015年6月開始，社會融資總量增長已明顯加速，地方債發行規模也大幅擴張。這讓投資到位資金增長加快，實體經濟面臨的資金瓶頸明顯放松。隨著通脹增速下降打開了進一步降息空間，8月、9月通脹超預期下滑，工業數據和投資數據較低迷，第三季度經濟形式進一步惡化，降息可以進一步降低實體經濟融資成本、提高企業籌資需求。由于第三季度金融機構外匯占款負增長程度較嚴重，加之10月份繳稅，為了維護市場流動性，引導貨幣信貸平穩增長，10月24日央行采取了雙降。（圖1，數據來源：WIND數據）

二、貨幣政策對債券市場的影響因素分析

（一）債券的絕對收益率。總體來看，2015年的債市最終延續了牛市。上半年在傳統的債券春季行情中，在降準降息等貨幣政策的引導下，受到IPO和股票牛市的沖擊，債券整體收益率處于震蕩行情中，在降息降準政策預期階段，債券收益率有做出相對應的反應，在政策落地后，大多選擇獲利了結，因此在6～7月份債券市場收益率處于本年較高位置；7月份股票市場開始調整后，隨著市場資金風險偏好以及對經濟企穩的預期的改變，資金流動性的方向發生了改變，開始轉入債市，6月雙降的引導下，債市開始進入牛市軌道，收益率一直保持下降趨勢。直至四季度，雖股市有所反彈，IPO也重啟，資金面在貨幣政策引導下較為寬松，債券市場收益率在降至歷史低位情況下，仍在不斷突破收益率低點，其中10年期的國債收益率突破3%，流動性風險溢價（10年國開收益率——銀行間7天回購每日加權利率）在下半年也明顯收窄。（圖2，數據來源：WIND數據）

（二）債券的期限利差。2015年債券市場，從年初對上年牛市獲利了結情緒的擔憂，到年中“股災”后資金流入債券市場，加之2015年各種貨幣工具多管齊下，營造了一個相對平穩的資金面，導致各個期限的債券需求量持續明顯增多，收益率曲線在整體下移的基礎上，從上半年的平坦化演變為陡峭化，再到下半年的繼續平坦化（以10年國債的收益率為例，如圖3）。整年國債、國開債、AAA中票的期限利差也分別從年度最高點的200BP、150BP、110BP附近降至50BP、70BP、40BP附近，處于歷史較低分位數水平，如圖4所示。（圖3、圖4，數據來源：WIND數據）

（三）債券的信用利差。2015年經濟增速下滑，產能過剩阻礙投資增速，寬松的貨幣政策向市場釋放了較為大量的貨幣，雖未完全及時準確地傳導到實體經濟，但為經濟的發展以及維持低利率的目標創造了一個相對寬松的貨幣環境，信用債收益率整年的表現較為優秀，在資金價格快速下行的引導下，信用債收益率一路下行，信用利差在震蕩中呈逐漸縮小的態勢，并降至歷史較低分位數水平。除了銀行間信用債外，2015年交易所的公司債發行量將近9，900億元，也達到了近幾年的較高水平，受到投資者的較高追捧，收益率持續走低，下行幅度達130個BP。整年高收益的信用債一直被市場橫掃，直至個別信用事件的爆發，剛兌被打破，市場開始關注并防范信用風險，規避低等級和過剩產能的券種，在中高等級信用債收益率繼續下行的同時，高低等級的信用債信用利差也出現了較大的分歧。（圖5，數據來源：WIND數據）

三、小結

總體來看，2015年中國經濟處于調整轉型期，全年以調結構、穩增長為主要目標，在寬松貨幣政策的保駕護航中，債券市場略微出人意料的延續了牛市行情。進入新的一年，目前宏觀經濟增速仍在繼續下滑，工業增長、投資也仍處于下行狀態，宏觀經濟見底未見明顯跡象，且反彈力量仍較弱，需要寬松的貨幣環境；2016年在企業不斷去產能調結構的狀態下，信用風險必將持續增大，也需要平穩的資金面環境；與此同時，外圍環境，2015年12月美聯儲上調聯邦基金目標25BP開啟了加息周期，2016年美聯儲加息預期高漲，對全球資本市場和匯率都將帶來較大影響，對國內資金面的要求將提高。因此，2016年貨幣政策保持適度寬松，各種貨幣政策手段綜合使用，靈活搭配的可能性較高。

可以看出，2015年債券市場對貨幣政策的敏感度在持續提高，新年年初由于資金面的收緊導致的債市短期波動也預示著2016年債券市場仍需較為積極的貨幣政策做支撐。雖然目前債券收益率降至歷史較低分位數水平，但資產欠配，資金避險情緒增加，利率債和信用債供給增多，若資金面繼續保持平穩，債券市場上仍會出現一些有交易價值以及有相對收益價值的品種。預測近期利率債的交易機會將偏多，7年期的國開債以及信用品種有一定的相對價值優勢，另外信用債方面應注意甄別個券，規避風險較高的券種。2016年債券需繼續縮短久期、杠桿以及防范信用風險，守住之前牛市期間的成果。

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