資本結構、股權結構與企業價值的關系研究

李響 盛繼丹

摘要：本文以食品行業55家上市公司為樣本，分析資本結構、股權結構與企業價值的相關性。結果表明資本結構與企業價值成正相關；股權集中度與企業價值成正相關；國家股與企業價值沒有明顯關系；法人股與企業價值正相關；流通股與企業價值負相關，但不顯著。

關鍵詞：資本結構；股權結構；企業價值

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A

文章編號：1005-913X（2016）01-0110-03

一、引言和文獻綜述

股權結構與企業價值之間的關系問題一直是金融經濟學十多年來關注的熱點問題。McConnell和Servaes（1990）發現內部控股股東股權比例小于40%時，托賓Q值隨控股比例的增大而提高；當控股比例達到40%～50%時，公司托賓Q值開始下降。Morck、Nakamura和Shivdasani（2000）研究了日本公司股權結構與公司托賓Q值的關系，發現公司價值與主辦銀行持股比例負相關。Holdemess（2001）認為，股權結構對企業價值影響顯著的結論證據甚少，由于針對投資者進行權益保護的法制比較完善，經理人市場比較有效，對上市公司的評價和控制權收購等資本市場功能有效性比較高，很難區分股權結構在企業價值變化中的作用。

近年來，中國學者也開展了對股權結構與企業價值的研究。鄭瑞平（2010）指出股權高度集中導致非公允關聯交易的產生，所以治理上市公司非公允關聯交易的根本是而實現法人股、國有股全流通。秦懷博（2010）在其研究中指出，中小投資者的搭便車行為隨公司股權分散程度越高而越明顯，進而導致公司高層完全控制了公司。陳曉、江東（2000）以相對凈資產收益率和主營業務利潤率衡量公司價值，以3個行業的上市公司為樣本，發現法人股和流通股對企業價值有正面影響，國有股在競爭性較強的電子行業有負面影響。由此可以看出，關于股權結構和企業價值之間關系的研究，目前還沒有形成一致的意見，但所處行業不同，股權結構對企業價值的影響不可忽視。本文以與日常生活息息相關的食品類上市資本結構、股權結構與企業價值為樣本，在相同競爭環境下，利用多元回歸模型分析資本結構、股權結構與企業價值的相關性，為上市公司的企業價值衡量提供一定的參考。

二、研究設計

（一）研究假設

食品行業受居民消費偏好的影響很大，在節假日和消費高峰期，提高資產負債率來提供營運所需要資金，可以提高企業的盈利能力。一方面，由于杠桿具有倍乘作用，提高資產負債率會在企業經營比較好時增加企業的盈利能力；另一方面也會在企業經營不善時放大虧損額。理論上企業的基本收益率大于企業長期債務性資本的使用成本時，負債的杠桿作用就會增加企業的盈利能力，反之則會降低企業的盈利能力。由于投資風險高于借貸風險，一般來說，企業的基本收益率高于長期債務成本。因此，對于資本負債率偏低的上市公司，適當地提高其資本結構中資產負債比率可以增加企業的盈利能力，提高企業的價值。基于此，提出假設1：

H1：資本結構和公司價值成正相關。

我們用前五大股東和前十大股東持股比例代表股權的相對集中狀況。由于存在監督成本和“搭便車”問題，公司股權分散會對公司的經營造成許多不利影響。股權不集中，股東不能對公司經營者進行較好的監督，因而也很難控制經營者的短期行為。第一大股東的持股比例較大時，大股東有足夠能力和控制力進行企業的監管與控制，大股東處于維護自身利益需要，會投入更多的精力來參與公司的治理，采取更有效措施激勵員工努力工作，有利于企業價值的提高。基于此，提出假設2：

H2：股權集中度與公司價值正相關。

由于股權構成包括流通股、法人股、國家股。流通股分散程度高，本身基本不參與公司治理，主要是為賺取差價而進行的持股行為，法人股是作為控股股東主要為自身服務，提高監督管理水平，就是謀求自身效益最大化，國家股由于其特殊性，可以獲得國家扶持補貼、政策利好、優先資源。基于此提出假設3：

H3：流通股與企業價值成負相關；法人股與企業價值成正相關；國家股與企業價值成正相關。

（二）樣本選取與數據來源

本文以選取2008年至2014年底在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的56家食品類行業上市公司的資本結構與股權結構指標為研究樣本。為確保樣本數據的完整性和可靠性，在研究中刪除了數據不全的公司以及ST公司1家，最終以55家公司的數據為研究對象。本文全部數據均來源于國泰安數據庫。

（三）研究變量說明

本研究主要有三類數據：企業價值指標和資本結構、股權結構指標。

1.被解釋變量——企業價值衡量指標

國外學者大多采用托賓Q值或市凈率來衡量企業價值。托賓Q值=公司市值（債務市值與股東權益市值之和）除以公司總資產重置成本，由于沒有足夠的數據信息來計算公司總資產的重置成本，因此本文采用市凈率指標（MBR）作為企業價值衡量指標。

2.解釋變量——資本結構指標、股權集中度指標、股權結構指標

選用的解釋變量股權結構包括國家股比例（FST）、法人股（FLP）流通股比例（FTS）、股權集中度（F5、F10）：資本結構（DAR）為負債/總資產。有關變量的定義見表1：

（四）計量模型設定

本文研究主要采用以下基本計量模型，運用線性回歸分析方法分析資本結構、股權結構、股權集中度與企業價值之間的關系。模型為：

三、實證結果與分析

（一）變量的描述性

本文選用衡量企業價值的指標是市凈率，統計分析結-果看出市凈率最小值是5.2337，最大值是56.833，均值是4.2877，雖然都是食品行業，但市凈率差距很大，食品類行業企業價值有明顯差距。國家股所占比例最小值是O，最大值是60.19，均值是4.8，標準差是0.1209，表明食品類行業國家股所占比例不大，對企業價值的影響可能不明顯；法人股所占比例最小值是0，最大值是20，均值是14.2，表明食品類行業法人股所占比例較為平均，流通股所占比例最小值是7.91，最大值是100，均值是67.65，標準差是0.2908，食品行業流通股所占比例是越來越大；從股權集中度上，樣本公司前5大股東持股比例，最小值是2.3，最大值是97.25，均值是47.26，前十大股東持股比例，最小值是3.2，最大值是97.52，均值是63.42，而國際上規定控股股東持股比例維持在20%～25%比較恰當，這說明食品類行業上市公司股權集中度較高，也就是說該行業股權相對比較集中，大股東處于維護自身的利益需要，采取更有效措施激勵員工努力工作，有利于企業價值的提高。

（二）相關性分析

首先對總體主要變量進行Pearson相關性檢驗，見表3：

列出了主要變量間的Pearson相關系數矩陣，各變量間的相關系數位于-0.0754與0.8606之間，絕對值大于0.75，說明這些變量間存在多重共線性問題。由于FST+FIS+FLP=1，所以出現此結果屬于正常，下面對FST，FTS，FLP進行單獨回歸分析。

（三）回歸分析

分析結果整理見表4：

由上表可以看出，食品行業資產負債率與公司價值正相關，在多元線性回歸中，系數為0.241，在1%水平上顯著，每增加以單位資產負債率比例，企業價值增加0.241個百分點。提高資產負債率可以提高資金額使用額度，有助于發展企業并增加企業價值，證明了統計顯著，假設l成立。F5與F10的系數為0.0452和0.0345，食品行業股權集中度與企業價值呈正向關系，所以股權的集中有助于提高企業決策質量和水平，提升企業價值，驗證了假設2。國家股所占比例系數為0.135，在區間內不顯著水平，由于消費行業受市場和消費者口味影響因素較大，國有股的控制沒有干涉這一方面。法人股所占比例系數是0.0399，在1%區間顯著系數為正，表明法人股比例與企業價值正相關，提高1個單位法人股比例，可以提升企業價值0.0399。流通股所占比例與企業價值成負相關在10%區間顯著，系數為0.005，每增加1個單位流通股比例，減少企業價值0.005，由于流通股有著嚴重的投機主義，不利于企業價值提高。

四、研究結論與建議

本文根據2008年至2014年我國食品行業上市公司的財務數據，利用多元線性回歸模型分析了企業資本結構、股權結構對企業價值的影響。實證分析表明，資本結構與企業價值成正相關，說明為了提高公司價值，應該適當的提高資產負債率；股權集中度與企業價值成正相關，為了提高企業的價值應該進一步加大股權的集中度；國家股所占比例與企業價值沒有呈現顯著的關系，食品行業股權控制弱化，國家并不能有效履行股東權利；法人股所占比例與企業價值有正向的關系，表明法人股股東實施監督來增加企業的價值；流通股比例與企業價值之間出現了負相關但不顯著，表明流通股股東難以通過對企業的管理層實施監督來增加企業的價值。

食品行業上市公司應該加大債務融資的規模，尤其是應該加大長期債務融資的比例。增加債務融資也可以減少代理成本，促使所有者和經營者的目標一致性，增加公司的價值。同時，應該大力發展資本市場，尤其是發展債券市場。發展債券市場，有利于企業在資本市場上直接融資，根據各個企業的目標資本結構來改變自己的融資方式。并應該進一步完善破產制度，以此來保護債權人利益，只有這樣才能為上市公司進行債務融資提供資金來源。通過股權改革，逐步提升食品行業內部治理的水平，提高食品行業自身素質。由于流通股存在“搭便車”現象，與公司價值負相關，因此應該適當的減少流通股比例。同時，適當提高股權集中度，大股東有足夠能力和控制力進行企業的監管與控制，大股東處于維護自身的利益需要，會投入更多的精力來參與公司的治理，采取更有效措施激勵員工努力工作，有利于企業價值的提高。