社會責任披露對股價崩盤風險的影響研究：基于會計穩健性的中介機理

權小鋒，肖紅軍

(1.蘇州大學　東吳商學院，江蘇　蘇州　215021；2.北京大學　光華管理學院，北京　100871； 3.中國社會科學院　工業經濟研究所,北京　100836)

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社會責任披露對股價崩盤風險的影響研究：基于會計穩健性的中介機理

權小鋒1，2，肖紅軍3

(1.蘇州大學東吳商學院，江蘇蘇州215021；2.北京大學光華管理學院，北京100871； 3.中國社會科學院工業經濟研究所,北京100836)

摘要：企業社會責任信息披露到底體現了股東“價值主義”還是管理層“機會主義”，這個問題成為近年來財務學和社會學交叉研究的熱點問題。本文切入會計穩健性的中介效應檢驗視角，系統分析了社會責任信息披露與股價崩盤風險之間的內在關系及其形成機理。研究發現：社會責任信息披露水平與條件性會計穩健性存在顯著負向關系，且這種負向關系僅在強制披露和未進行第三方信息鑒證的社會責任報告公司存在；而條件性會計穩健性會負面影響未來期股價的崩盤風險。進一步的機理分析證實會計穩健性是社會責任信息披露與股價崩盤風險之間的部分中介因子，表明在我國資本市場，非財務信息的披露會影響管理層的會計政策選擇進而對資本市場產生極端影響?？傮w結論證實我國企業社會責任信息披露體現了“機會推動”而非“價值驅動”的假說。

關鍵詞：社會責任信息披露；會計穩健性；股價崩盤風險

一、引言

中國資本市場的暴漲暴跌在全球名列前茅，股價的暴漲暴跌問題特別是暴跌所引起的股價崩盤風險挑動投資者的敏感神經，并對中國證券市場的安全構成巨大隱患。公司層面的股價崩盤風險是指個股特有收益出現極端負值的概率，傳達的是公司股價短期的急劇波動風險。如2015年5月港股漢能薄膜發電(00566)23分鐘內股價暴跌47%；2015年6月中國中車(601766)合并后交易的第二日起連續暴跌，三天之內股價跌幅達到19.94%。特別是2015年下半年以來中國A股市場“千股集體跌?！钡摹肮蔀摹爆F象嚴重挑戰了投資者的敏感神經，干擾了金融市場的穩定和良性發展。那么影響股價崩盤風險的因素到底有哪些呢現有研究主要集中于三個角度：信息透明及代理成本的“內部觀”、資本市場參與者的“影響觀”和經營環境的“政策觀”。其中，公司財務信息透明度對股價崩盤風險的影響已經得到研究者的關注，如Hutton等(2009)[1]和潘越等(2011)[2]都研究發現公司財務信息透明度的提高會降低股價崩盤的風險，然而公司非財務(企業社會責任)信息披露與股價崩盤風險之間的關聯尚沒有得到關注。實際上，企業社會責任信息披露可能與財務信息披露角色功能類似，也能增加信息透明度，降低信息不對稱，降低資本成本，但也可能與財務信息披露功能相異，因為它具有自愿性、選擇性、低規范化等特點。那么，深入到微觀企業的運營決策，企業社會責任信息披露到底對微觀企業會計行為會產生何種影響這種影響是否會造成劇烈的市場波動和風險特別是，在當前中國制度設計不完善，監管政策不到位的制度和市場環境下，企業從事社會責任信息披露行為到底體現了誰的利益是股東“價值主義”的產物還是管理層“機會主義”的產物這些問題的研究在當前社會責任信息披露監管的規范化過程中顯得至關重要。

針對以上問題，本文以2009—2013年我國A股公布社會責任報告的上市公司為樣本，在結合制度背景和理論分析的基礎上，提出兩個競爭性假說：“價值驅動”VS“機會推動”假說，并預期通過實證檢驗企業社會責任信息披露水平、會計穩健性及股價崩盤風險之間的內生關系，深入分析和考察兩種假說現實的適用性和合理性。本文研究的邊際貢獻體現在：(1)能夠補充社會責任信息披露的經濟后果研究文獻。以前文獻局限在績效框架內分析社會責任信息披露與公司績效、資本成本之間的關系[3-10]，這些研究把非財務信息和財務信息割裂開來，認為作為非財務信息的載體(社會責任報告)披露并不會對企業內部的財務信息質量產生顯著影響，本文突破收益框架，基于社會責任信息披露動機分析入手，系統檢驗了社會責任信息披露及其特征與會計穩健性之間的關聯關系，研究發現企業社會責任信息披露行為及其信息特征能夠影響管理層穩健性的會計政策選擇，進而對財務信息質量產生影響。社會責任信息披露影響管理層會計政策選擇的研究發現豐富和擴展了現有的研究體系。(2)能夠補充股價崩盤風險的影響因素文獻。近年來研究學者基于Jin和Myers(2006)[11]提出的管理層捂盤理論，從公司內部的財務特征如財務信息透明度、稅收規避程度、CEOCFO 薪酬、盈余管理、會計穩健性等角度對股價崩盤風險的影響因素進行了研究[1,12-15]。但這些文獻把公司內部財務特征理解成外生變量，而忽視了企業內部財務特征如會計穩健性其實也會受到企業非財務信息披露外生影響的事實，本文研究能夠矯正現有文獻研究方法上的設定偏差。(3)能夠補充會計穩健性的影響因素和經濟后果研究。以前文獻對于會計穩健性的影響因素和經濟后果進行割裂研究，本文研究基于雙鏈條的理論推演和中介效應的實證檢驗方法，切入會計穩健性的中介效應視角，系統分析和檢驗了在我國資本市場企業社會責任信息披露—會計穩健性—股價崩盤風險之間的傳導途徑和機理路徑，研究不僅能探究會計穩健性的影響因素，而且在行為動機推演下能夠進一步探索會計穩健性的市場后果，因此豐富和擴展了會計穩健性的研究文獻。

二、理論分析與研究假設

(一)價值驅動假說VS機會推動假說

企業社會責任建設對微觀企業會計行為和市場績效會產生何種影響這個問題在學術界一直存在激烈爭論。但Ionannou和Serafein(2014)的研究為學者深入思考這些問題提供了啟發，他們認為在監管制度變遷的環境下，要想正確認識企業社會責任建設(社會責任建設包含履行和披露兩個層次)的經濟后果需要首先深入剖析管理層從事社會責任建設的行為動機[5]。Derwall等(2011)認為企業社會責任建設受到兩種動機驅動：價值驅動和機會推動[16]。

1.價值驅動假說

價值驅動假說認為企業管理層之所以履行社會責任并及時進行信息披露的關鍵動機在于通過社會責任建設實現股東和利益相關方利益的統一和聯合，提升公司的長期價值。這一假說的提出分為兩個層次展開：從道德和倫理等非經濟因素來看，企業履行社會責任并充分披露信息存在三種非經濟性的行為動機：①倫理動機，認為企業將履行社會責任當作一種倫理責任[17-18]，公司在道德準繩的要求下從事“倫理正確對社會有益的事”是必須的。②社會動機，認為企業是社會的組成部分，履行社會責任是企業應盡的職責[19-20]。③綜合動機，認為企業的成功要依賴于社會，企業應將其經營需求融入社會需求[21-22]，因此有義務承擔社會責任。Jones(1995)認為使用道德倫理方法解決代理問題比使用設計的制度機制來約束管理層機會主義行為更為有效[23]。從股東財富創造的經濟因素來看，企業從事社會責任建設存在資源交換的動機。新制度經濟學的契約理論認為企業本身是一個契約的聯合體，這種契約的聯合將股東和利益相關方在顯性契約和隱形契約的框架下進行了利益綁定。顯性契約方面，利益相關方一旦認為企業履行社會責任具有真實意愿并形成對其的誠信預期，那么每一組利益相關方都會貢獻自己的關鍵資源和努力程度以換取顯性契約(如工資合約、產品合約、供應合約)的要求權。隱形契約方面，企業履行社會責任給利益相關方提供了工作安全、環境優化、產品質量等方面的聲譽保證和隱形承諾。這時社會責任建設會形成一種維護關系基礎的無形資產。通過企業社會責任建設，能夠吸引責任感強的消費者[24]，能從社會責任感強的投資者手中獲取財務資源，提高融資的便利性[5]或者幫助差公司迅速從財務困境中恢復[25]。其次，價驅推動理論認為企業從事社會責任建設能夠有效抑制管理層的機會主義行為，如抑制管理層的盈余管理，提高會計信息透明度[26-27]，或抑制管理層的過度投資行為[28]，最后價值驅動假說認為管理層建設社會責任目的是通過保護和提高公司聲譽，最終降低公司的特質風險[29]和提高公司業績[30]。綜合而言，價值驅動假設認為企業社會責任建設代表著股東主義，能夠提高公司聲譽和降低公司風險，提升公司長期價值。

2.機會推動假說

機會推動假說認為，管理層從事社會責任建設是以管理層自身利益為中心的，是為了實現逐利效應最大化、壕溝和建立帝國的自利和機會目的。以Friedman(1970)為代表的學者認為企業從事社會責任是服務于管理層利益而非股東利益[31]。企業實施社會責任的收益由管理層享受，但風險和成本卻由股東買單[32]。因此，企業從事社會責任是以管理層主義為中心的，企業社會責任本身就是代理成本。還有一些跟隨者沿襲源于新古典經濟學的理論脈路，認為企業社會責任提高了公司的不必要成本和風險，從而使公司在競爭中處于劣勢位置[33-34]。Mc Williams等(2006)[35]認為企業社會責任是管理層的一種“在職消費”，管理層經常會通過過度投資在社會責任建設過程以提升自己的職業聲譽和個人事務。Hemingway和Maclagan(2004)[36]研究認為，公司發布社會責任報告是為了掩飾一些不端行為的影響。高勇強等(2012)[37]通過實證研究就曾發現中國企業從事慈善捐款更多的目的是希望通過慈善來掩蓋或者轉移公眾對企業其他不當行為或內在社會責任缺失的關注，降低企業的聲譽損失。中國民營企業的社會責任表現更多的是“工具性”的，是“綠領巾”而非“紅領巾”。姚立杰(2015)[38]研究發現中國企業社會責任表現越好，真實盈余管理水平越高，表明中國企業社會責任信息披露成為上市公司掩飾其盈余管理的一種工具，中國企業社會責任信息披露并不能反映出企業的“道德意識”。因此綜合來看，機會推動假說認為企業社會責任建設代表著管理層主義，社會責任建設是管理層機會主義和代理成本的一種體現，其不僅不能帶來股東利益和利益相關方利益的趨同和統一，還會進一步引起兩者之間利益的嚴重分歧和企業資源的極端浪費，最終損害企業股東財富價值。

(二)研究假設的提出

1.社會責任信息披露與會計穩健性

會計穩健性是關于會計盈余確認和計量的一項重要原則。Basu(1997)[39]對會計穩健性給出了一個描述性定義，即在財務報告中確認“好消息”(收益)比“壞消息”(損失)需要更多的保證。該定義反映了會計穩健性對收益和損失的非對稱性處理。在此基礎上，Ball和Shivakumar(2005)[40]、Beaver和Ryan(2005)[41]將會計穩健性分為兩類：一類是條件穩健性，它源于Basu(1997)[39]的穩健性定義，指的是盈余反映壞消息比反映好消息更快，如存貨的成本與市價孰低法、資產減值準備等就屬于此類穩健性；另一類是非條件穩健性，它建立在Feltham和Ohlson(1995)[42]關于穩健性定義的基礎上，指的是一個總體偏見，與當期消息沒有關系，而傾向于通過加快費用或推遲收入確認來低估權益賬面價值，如無形資產開發成本立即費用化、固定資產加速折舊等就屬于這類穩健性。兩者的區別主要在于，前者給企業管理者留下了更多的選擇空間，是一種原則性導向，而后者則是會計準則強加規定的，不給企業管理者留下更多的選擇空間，是一種規則性導向。這種區別就使得財務報告使用者對條件穩健性產生的偏差更加難以識別和糾正，因此也倍受關注。

針對會計穩健性的需求分析，Watts(2003a，2003b)[43- 44]提出了契約觀和信息觀兩種理論。契約觀基于代理理論，認為由于任職期限和責任的有限性，管理者有夸大當期盈余和未來現金流量的動機，在以盈余為基礎的報酬計劃下，會支付超額的薪酬，還會導致過度投資(投資于凈現值為負的項目)。而且當管理者離開公司時，超額支付的報酬很難收回，而過度投資的損失難以追究管理者的法律責任，給股東留下更低的權益價值。由于缺乏可驗證性的要求，因此利用事后條款來防止管理層的機會主義行為的這一機制被認為是不完善的，Watts(2003a，2003b)[43- 44]因此提出，會計穩健性是保證股東和管理者契約效率的有效機制之一。穩健的盈余計量提供了某種程度上的及時、恰當的激勵，遞延管理者的報酬，因為有些基于盈余的報酬計劃延伸到退休后。Ball(2009)發現由于在當期能夠提供正的盈余，或者出于聲譽因素的考慮，管理者總是推遲結束那些損害公司價值的項目[45]。會計穩健性要求對損失的確認更加及時，對收益的判斷更加嚴格，因而限制了管理者的短視行為，促使他們盡早做出決定，結束凈現值(NPV)為負的項目。信息觀基于信息不對稱理論，認為管理者對公司當前和未來的盈余信息掌握較為完全，但是由于各種因素，例如薪酬、債務契約、職業生涯等的考慮，管理者會選擇性的公布盈余信息，增加了信息不對稱程度。如Ahmed和Duellman(2007)[46]、Kothari等(2009)[47]都認為管理層在信息披露上具有加速披露好消息而推遲披露壞消息的內在動機。而會計穩健性原則作為會計的基本原則之一，能夠有效的減少管理者對信息公布的不對稱性(公布好消息、保留壞消息)，降低信息不對稱程度，增加對投資者的保護。

由此可見，從契約觀而言，會計穩健性是保證股東和管理者契約效率的機制之一，能夠減少管理者的機會主義行為，增加投資者的保護。從信息觀而言，會計穩健性能夠有效的減少管理者對信息公布的不對稱性(公布好消息、保留壞消息)，減少信息不對稱。因此，如果企業社會責任信息披露體現的是價值驅動，代表著股東利益，那么企業社會責任信息披露與會計穩健性具有動機和目的的一致性，兩者在方向變動上應會保持一致。處于共同維護股東利益和長期價值目的出發管理層對外公布非財務信息——社會責任報告的同時，也同時會在內部財務信息生成的會計行為上選擇更加穩健的政策。因此價值驅動假說下預期企業社會責任信息披露水平與會計穩健性呈正向關系。但如果企業社會責任信息在披露動機上體現的是機會推動，代表著管理層利益，那么企業社會責任信息披露水平越高，則管理層會計行為上越需要規避穩健性的政策，因為會計穩健性一方面會從契約機制上約束管理層機會主義，另一方面從信息機制上會抑制管理層的信息操縱(公布好消息、保留壞消息)行為傾向，因此機會推動假說下，社會責任信息披露水平預期同會計穩健性呈負向關系?；凇皟r值驅動”和“機會推動”假說推論，特提出以下兩個備擇假設：

H1-A：在中國資本市場，如價值驅動假說成立，則企業社會責任信息披露水平與會計穩健性呈顯著正向關系

H1-B：在中國資本市場，如機會推動假說成立，則企業社會責任信息披露水平與會計穩健性呈顯著負向關系

2.會計穩健性與股價崩盤風險

股價崩盤風險是全球金融危機后財務學產生的熱點研究問題。Jin和Myers(2006)[11]針對其形成機理，提出了管理層捂盤假說的理論解釋。他們認為管理層出于自身薪酬、職業生涯、建立帝國以及政治晉升考量，在信息披露中經常會報喜不報憂，如果好消息和壞消息均隨機出現，且管理者均及時披露兩類消息，即消息分布是對稱的，則股票回報的分布也對稱[47]。然而大量研究表明，管理者披露壞消息和好消息分布并不對稱——管理層存在捂盤壞消息的行為傾向，即管理者更傾向于隱瞞或推遲披露壞消息而加速披露好消息[47-48]，壞消息隨時間的推移在公司內部不斷積累，但“紙終究包不住火”，由于公司對壞消息的容納存在一個上限，一旦累積的負面消息超過了這個上限，壞消息將集中釋放出來，進而對公司股價造成極大的負面沖擊并最終崩盤[1-2，11，49-51]。

會計穩健性作為一種重要治理機制，預期對股價崩盤風險會產生三個方面的影響。首先，會計穩健性對損失和收入的非對稱認知和保證處理將會加速壞消息如損失的確認并延遲好消息如收入的確認，這種行為后果會制約管理層的捂盤行為[52]。最終壞消息將會比未經證實的好消息更快進入資本市場，穩健性阻止了壞消息的累計，降低了股票的崩盤風險。其次，穩健性的會計報告提供了更加可靠的會計信息，因為穩健性會計報告將會包含更多可證實的“硬信息”(Hard Information)，而壓縮了“軟信息”(Soft Information)如管理層盈余預測或者其它自愿披露的非財務信息的空間。在非穩健的公司中，管理層機會主義的自愿披露行為更難被提前發現，因此管理層更可能通過自愿披露實施對投資者的誤導。而在穩健性的公司中，誤導性的自愿披露行為會及早被發現和制止。因此會計穩健性通過影響管理層可掌控的信息結構對其自利捂盤行為進行了抑制和削弱。最后，會計穩健性還會對管理層的真實決策過程產生顯著影響。對股東和董事會而言，穩健性會計起到一種“煙霧報警器”的作用，這種報警器能夠約束管理層從事非效率投資行為和捂盤行為。綜合而言，會計穩健性作為一種約束管理層自利行為的治理機制，預期能夠抑制股價崩盤風險的產生及擴大。因此特提出以下假設：

H2：在其他條件不變情況下，會計穩健性水平與股價崩盤風險呈顯著的負向關系

3.社會責任信息披露與股價崩盤風險：會計穩健性傳導機理假設

結合假設H1和假設H2的推論，本文形成研究假設的推理如表1，如價值驅動假說成立，那么企業社會責任信息披露水平越高，企業會計穩健性需求就越高，進而股價的崩盤風險越低，因此價值驅動假設下，企業社會責任信息披露水平預期最終會負面影響股價的崩盤風險。而在機會推動假設下，企業社會責任信息披露水平越高，則企業會計穩健需求越低，進而股價的崩盤風險越高，因此機會推動假說下，企業社會責任信息披露水平預期會正面影響股價的崩盤風險。而且，在理論邏輯鏈條中，會計穩健性預期應該對企業社會責任信息披露水平與股價崩盤風險之間的關系起到中介調整作用。因此特提出以下假設：

H3-A：在中國資本市場，如價值驅動假說成立，則企業社會責任信息披露水平與股價崩盤風險呈顯著負向關系

H3-B：在中國資本市場，如機會推動假說成立，則企業社會責任信息披露水平與股價崩盤風險呈顯正向關系

H4：會計穩健性預期對社會責任信息披露水平與股價崩盤風險之間的關系產生顯著的中介效應

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文選擇2009—2013年上市公司A股披露社會責任報告的公司作為研究樣本，之所以選擇2009年作為樣本起點是基于兩點考量：(1)2009年開始潤靈環球才開始披露社會責任報告評價指數。(2)2009年開始我國企業社會責任報告披露正式進入密集和常規披露的態勢，這為學術探索提供了重要的研究渠道*據作者統計,2005—2008年間，在華發布企業社會責任報告的份數不足140份，而到了2009年上半年，在華發布企業社會責任報告就達到近400份，表明在華企業社會責任披露進入常態化和密集化態勢。。在研究數據合并過程中，本文樣本還經過以下處理過程：(1)剔除股票年度周收益少于26周的樣本數據*之所以剔除周收益數據少于26周的樣本是因為參考Jin和Myers(2006)文獻，后面計算股價崩盤風險時的基本來源數據就是周收益數據，如果樣本每年周收益數據少于26周，則指標計算不可靠，因此剔除。；(2)刪除金融行業企業；(3)剔除ST、PT企業；(4)剔除財務和公司治理數據缺失的樣本。最終得到1778個樣本觀測值。本文研究的社會責任信息披露水平數據來源于潤靈環球的社會責任報告評價指數，股價崩盤風險、財務數據以及公司治理等變量數據來源于CSMAR數據庫。為了剔除變量異常值的影響，本文對連續變量在1%和99%水平上進行Winsorize處理。

(二)變量測度

1.股價崩盤風險CRi,t

借鑒Hutton等(2009)[1]、Xu等(2014)[51]的文獻，本文用三種方法來度量股價崩盤風險。具體計算過程如下：首先，計算各個公司每年的周收益，記為W。公司周收益Wi,τ=Ln(1+εi,τ)，εit為式(1)估計的殘差。

ri,τ=αi+β1,irm,τ-2+β2,irm,τ-1+β3,irm,τ+β4,irm,τ+1+β5,irm,τ+2+εi,τ

(1)

其中，ri,τ是公司i在第τ周的股票收益率；rm,τ為市值加權的市場指數在第τ周的收益率。

本文采用的第一種股價崩盤風險的度量指標是股票周收益負偏程度，記為NCSKEW。具體計算方法是：計算各家公司每個年度周收益的三階矩與周收益的標準差三次方之商的相反數，用等式表示如式(2)：

(2)

其中，t代表第t年；n表示公司i在年度t中周收益的觀測值數量。

本文采用的第二種股價崩盤風險的度量指標是周收益跌漲波動比率，記為DUVOL。先將各家公司每年所有的周收益按照高于或低于平均值分成兩組，然后分別計算各組的標準差。DUVOL為低于平均值的標準差與高于平均值的標準差比值的自然對數。用等式表示如式(3)：

(3)

其中，t代表第t年；nu和nd分別表示高于平均值和低于平均值的周收益觀測值數量。

本文采用的第三種股價崩盤風險的度量指標是周收益極值分布虛擬變量，記為CRSAHi,t，其計算方法如下：

Wi,τ

(4)

其中，Average(Wi,τ)是每一年度內所有公司周收益的平均值，σ是每一年度內公司股票周收益的標準差。如果年度內股票i的周收益Wi,τ落在公式(4)的區間1次以上(包含1次)，則推定股票陷入崩盤風險，股票周收益極值分布值CRSAHi,t等于1，否則為0。特別需要注意的是因為模型設定的關系，本文被解釋變量股價崩盤風險CR的指標全取向后一年的數據(NCSKEWi,t+1、DUVOLi,t+1、CRSAHi,t+1)。

2.會計穩健性ACi,t

條件穩健性CACi,t。Khan和Watts(2009)[53]認為Basu模型(1997)[39]中的會計盈余對外部信息的反應程度是公司三個特征變量——賬面市值比( MBi,t)、公司規模(SIZEi,t)和資本結構( LEVi,t)的線性函數，即對原有Basu模型做了如下改進：

G_Scorei,t=μ1t+ μ2tSIZEi,t+ μ3tMBi,t+ μ4tLEVi,t

C_Scorei,t=λ1t+ λ2tSIZEi,t+λ3tMBi,t

+λ4tLEVi,t

(5)

其中，C_Scorei,t反映了相對于“好消息”，會計盈余對“壞消息”的增量確認傾向。因此，本文用C_Scorei,t來測度條件穩健性CACi,t，該值越大，會計盈余對負面消息更加敏感，條件穩健性越強。

非條件穩健性UACi,t。Louis等(2009)[54]基于會計應計和經營性現金流通常存在反轉關系的假設，提出持續性的負的應計可以作為會計穩健性的代理變量。本文將應計思路下的非條件穩健性指標定義為：

(6)

其中，NOPACi,t是非經營性應計項目，計算方式為NOPACi,t=總應計-經營性應計( 其中，總應計=凈利潤+折舊-經營活動產生的現金流；經營性應計=應收賬款變動額+ 存貨變動額+ 預付賬款變動額-應付賬款變動額-應交稅金變動額)，本文取前后累計3年期的非經營性應計比例作為非條件穩健性UACi,t的度量指標。該數值越大，非條件穩健性水平越高。

3.企業社會責任信息披露水平CSRi,t

本文選取潤靈環球(RKS)對上市公司社會責任報告的評分指數作為企業社會責任信息披露水平的測度指標，該評分采用指數法衡量了企業社會責任報告中反映的企業社會責任履行以及披露情況。潤靈環球(RKS)是中國企業社會責任權威第三方評級機構，其對企業社會責任報告的評價是采用其獨創的MCTi評級體系依據結構化評分方法從四個維度展開*RKS評價指標體系是從Macrocosm-整體性、Content-內容性、Technique-技術性、industry-行業性四個零級指標出發，分別設立一級指標和二級指標對報告進行全面評價，設置了包括“戰略”、“利益相關方”、“勞工與人權”、“公平運營”等15個一級指標，63個二級指標(不含行業性指標)。MCTi評分采用結構化專家打分法，滿分為100分，其中整體性評價M值權重為30%，滿分為30分；內容性評價C值權重為45%，滿分為45分；技術性評價T值權重為15%，滿分為15分；行業性評價I值權重為10%，滿分為10分(綜合業與其他制造業無行業性指標評價，內容性評價權重調整為50%，滿分50分；技術性評價權重調整為20%，滿分20分)。。潤靈環球(RKS)的企業社會責任報告評分指數CSRi,t越高，則企業的社會責任信息披露水平越高。

4.控制變量CVi

控制變量借鑒了Kim等(2011)[13]、潘越等(2011)[2]等文獻，DTURNi,t選了去趨勢化的月度換手率指標，用來測度投資者異質信念。NCSKEWi,t為公司第t年的周收益偏度的相反數。DUVOLi,t公司第t年的股票周收益波動比。CRASHi,t是公司第t年的股票周收益的極值分布虛擬變量。SIGMAi,t是第t年公司周收益的標準差。該指標反映了公司股價的波動大小，波動越大股價暴跌風險越大。RETi,t是第t年公司周收益平均值。LNSIZEi,t表示公司規模，用總資產的自然對數測度。MBi,t表示公司市值賬面比。LEVi,t表示公司財務杠桿，用公司總資產負債率表示。OPAQUEi,t表示信息不透明度，用公司第t年的過去三年(t-1,t-2和t-3)操縱性應計絕對值平均值測度，操縱性應計根據修正截面瓊斯模型計算得到。Hutton等(2009)[1]用該指標表示公司財務信息透明度的反向指標。ROEi,t為凈資產收益率。IND表示控制行業效應，YEAR表示控制年份效應。變量的具體定義見表2。變量的描述性統計見表3。

表1　研究假設推理

表2　變量定義表

表3　描述性統計分析

(三)模型設定

為檢驗假設H1，特設定如下模型：

ACi,t=β0+β1CSRi,t+β2LNSIZEi,t+β3MBi,t+β4LEVi,t+β5ROEi,t+βjIND+βkYEAR+εi,t

(7)

為檢驗假設H2，特設定如下模型：

CRi,t+1=β0+β1ACi,t+β2CRi,t+β3DTURNi,t+β4SIGMAi,t+β5RETi,t+β6LNSIZEi,t+β7MBi,t+β8LEVi,t+β9ROEi,t+β10OPAQUEi,t+βjIND+βkYEAR+εi,t

(8)

為檢驗假設H3和假設H4，本文借鑒Baron和Kenny(1986)[55]的Sobel中介因子檢驗方法，設定路徑模型Patha、Pathb、Pathc如下：

CRi,t+1=β0+β1CSRi,t+β2CRi,t+β3DTURNi,t+

β4SIGMAi,t+β5RETi,t+β6LNSIZEi,tβ7MBi,t+β8LEVi,t+β9ROEi,t+β10OPAQUEi,t+βjIND+βkYEAR+εi,t

(Patha)

ACi,t=α0+α1CSRi,t+α2LNSIZEi,t+α3MBi,t+

α4LEVi,t+α5ROEi,t+αjIND+αkYEAR+εi,t

(Pathb)

CRi,t+1=β0+β1CSRi,t+β2ACi,t+β3CRi,t+β4DTURNi,t+β5SIGMAi,t+β6RETi,t+β7LNSIZEi,t+β8MBi,t+β9LEVi,t+β10ROEi,t+β11OPAQUEi,t+βjIND+βkYEAR+εi,t

(Pathc)

依據Baron和Kenny(1986)[55]的研究方法，為檢驗會計穩健性ACi,t對企業社會責任信息披露水平與股價崩盤風險之間關系是否具有中介和調整效應，開展了三步研究。第一步，在路徑模型Patha中不添加會計穩健性指標ACi,t的基礎上，檢驗企業社會責任信息披露水平CSRi,t對股票崩盤風險CRi,t+1的影響，觀察路徑模型Patha的回歸系數β1；第二步，檢測企業社會責任CSRi,t對會計穩健性指標ACi,t的影響。觀察路徑模型Pathb的回歸系數α1；第三步，同時分析企業社會責任信息披露水平CSRi,t與會計穩健性指標ACi,t對股票崩盤風險CRi,t+1的影響。觀察路徑模型Pathc的回歸系數β1和β2。當路徑模型Patha的回歸系數β1顯著為負，則價值驅動假說進一步成立；當路徑模型Patha的回歸系數β1顯著為正，則機會推動假說進一步成立。當以下條件都成立時，會計穩健性指標ACi,t具有完成的中介效應：路徑模型Patha的回歸系數β1顯著，路徑模型Pathb的回歸系數α1顯著，路徑模型Pathc的回歸系數β2顯著時，Pathc的回歸系數β1不再顯著，且SobelZ值統計上顯著。當以下條件都成立時，會計穩健性指標ACi,t具有部分的中介效應：路徑模型Patha的回歸系數β1顯著，路徑模型Pathb的回歸系數α1顯著，雖路徑模型Pathc的回歸系數β1和β2都顯著，但Pathc的回歸系數β1顯著低于路徑模型Patha的回歸系數β1，且SobelZ值統計上顯著。

四、實證結果與分析

(一)企業社會責任信息披露水平對會計穩健性的影響

表4列示了會計穩健性對社會責任信息披露水平的回歸結果，其中欄目1的因變量是條件穩健性，欄目2的因變量是非條件穩健性。從回歸結果可見，欄目1中社會責任信息披露水平CSRt的回歸系數為-0.001，且在5%水平上統計顯著，欄目2中社會責任信息披露水平CSRt的回歸系數為-0.001，但統計上并不顯著。表明在中國資本市場，企業社會責任信息披露水平并不會對事前的非條件穩健性產生任何影響，但對事后的條件穩健性卻會產生顯著的負向影響。條件穩健性相比非條件穩健性而言，前者給企業管理者留下了更多的選擇空間，是一種原則性導向，而后者則是會計準則強加規定的，不給企業管理者留下更多的選擇空間，是一種規則性導向。社會責任信息披露水平僅對條件穩健性產生顯著的負向影響，表明企業社會責任信息披露動機背后存在機會主義的傾向，社會責任信息披露水平越高，則管理層對會計信息的穩健性需求越低，研究結果初步證實了機會推動假說H1-B成立。

表4　社會責任信息披露對會計穩健性的影響

注：括號內為t值，*，**和***分別表示相關系數在1%、5%和10%水平下顯著(雙尾)，下同。

為進一步檢驗機會推動假說，本文依據社會責任信息的披露形式和鑒證內容，將研究樣本進行了分組回歸，回歸結果見表5。從結果可見，當因變量是條件穩健性時，就企業社會責任報告披露形式而言，社會責任信息披露水平對會計穩健性的負面影響僅在強制披露組存在*強制披露社會責任報告的上市公司主要包括上證180、公司治理板塊、金融類以及深證100指數四類公司。，而在自愿披露組并不存在。就企業社會責任報告是否經過權威第三方進行信息鑒證而言，社會責任信息披露水平對會計穩健性的負面影響僅在未鑒證組存在，而在鑒證組并不存在。當因變量是非條件穩健性時，所有分組回歸都不顯著，證實了社會責任信息披露水平及其信息特征對非條件穩健性并無顯著影響。這進一步驗證了“機會推動”假說的成立。因為非條件穩健性是規則導向，很難受到管理層的機會主義操縱，因此機會主義動機下管理層披露的社會責任信息不管是任何信息特征形式也不會對非條件穩健性產生顯著影響；而條件穩健性是原則導向，更容易受到管理層操縱和利用，特別是相比自愿披露社會責任報告的公司而言，強制披露社會責任報告的公司“道德意識”更弱，“應付監管意識”更強，因此更可能將社會責任報告進行機會主義利用。并且相比已進行第三方信息鑒證的社會責任報告，未進行鑒證的社會責任報告的信息可驗證性差、信息質量低，管理層實施機會主義的行為更不容易被發現和探查，因此在強制披露和未進行鑒證的社會責任報告披露公司中，社會責任信息披露水平與會計穩健性之間的負向關系更為強烈和顯著。

表5　社會責任信息披露對會計穩健性的影響：基于信息特征的深度考察

(二)會計穩健性對股價崩盤風險的影響

表6是股價崩盤風險對會計穩健性的回歸結果。由表中結果可見，當股價崩盤風險分別用股票周收益的負偏程度NCSKEWt+1和周收益漲跌波動比DUVOLt+1測度時，條件穩健性的回歸系數分別為-0.618和-0.421，且都在1%水平上顯著；當股價崩盤風險用周收益的極值分布CRASHt+1測度，回歸方法選擇面板數據Logit回歸時條件穩健性的回歸系數為-3.323，且在10%水平上統計顯著。實證結果證實假設H2成立，表明企業條件穩健性越高，則未來的股價崩盤風險越低，會計穩健性具有制約和抑制股價崩盤風險的治理效應。

表6　會計穩健性對股價崩盤風險的影響

五、進一步分析：會計穩健性的傳導機理

表7是會計穩健性的中介效應檢驗結果。從結果可見，首先在不添加中介因子的路徑模型patha中，當股價崩盤風險應用周收益的負偏程度NCSKEWt+1時，社會責任信息披露水平CSRt的回歸系數為0.007，在5%水平上統計顯著；當股價崩盤風險應用周收益的漲跌波動比DUVOLt+1時，社會責任信息披露水平CSRt的回歸系數為0.005，在5%水平上統計顯著；當股價崩盤風險應用周收益的極值分布CRASHt+1時，回歸模型選擇面板數據Logit回歸時，社會責任信息披露水平CSRt的回歸系數為0.012，在5%水平上統計顯著。表明社會責任信息披露水平越高，則未來期股價的崩盤風險越高，企業社會責任信息披露具有正向的崩盤效應。研究結論證實H3-B成立，從市場后果檢驗來看，企業社會責任信息披露表現符合“機會推動”假說。其次當把中介因子CACt放入路徑模型pathc中，會計穩健性的回歸系數分別為-0.601、-0.407、-3.281，統計上都表現顯著。但社會責任信息披露水平的回歸系數分別降為0.005、0.004和0.008，統計上顯著性水平也由路徑模型Patha的5%降低到10%，并且當股價崩盤風險應用周收益的負偏程度NCSKEWt+1和周收益漲跌波動比DUVOLt+1測度時，中介效應SobelZ檢驗值在10%水平上統計顯著。表明在社會責任信息披露水平與股價崩盤風險之間的關系形成中，會計穩健性具有部分的中介效應。社會責任信息披露崩盤效應的形成具有兩種途徑：直接途徑和間接傳導途徑。從會計穩健性的間接和傳導效應來看，當股價崩盤風險用股票周收益負偏程度NCSKEWt+1測度時，會計穩健性的中介效應大體貢獻總效應41.2%的比重，即企業社會責任信息披露水平對股價崩盤風險的影響效應中41.2%的權重是通過會計穩健性的間接傳導效應實現的，剩余的58.8%的效應比重是由社會責任信息披露水平對股價崩盤風險的直接影響貢獻的；當股價崩盤風險用股票周收益的漲跌波動比DUVOLt+1測度時，間接傳導效應和直接影響效應的貢獻比例為42.6%∶57.4%。綜合來看，表7的結果證實了兩種推論：(1)社會責任信息披露水平越高，則未來期的股價崩盤風險越高，社會責任信息披露水平與股價崩盤風險呈顯著的正向關系，驗證了“機會推動”假說H3-B的推論，表明在當前資本市場，企業社會責任信息披露存在正向的崩盤效應。(2)剖析社會責任信息披露崩盤效應的形成和傳導機理，發現社會責任信息披露——會計穩健性——股價崩盤風險的傳導路徑是部分成立的。表明管理層出于機會主義的動機披露社會責任信息，這種機會主義的行為實施降低了對會計信息穩健性的需求，最終加劇了市場中股價的崩盤風險。其中社會責任信息披露的崩盤效應中，有大約40%的貢獻比例是由于會計穩健性的間接和中介傳導效應造成的，其余60%左右的比例是社會責任信息披露對股價崩盤風險的直接效應造成的。

六、內生性控制與穩健性檢驗

(一)內生性處理

對于本文研究結論的一個潛在擔憂就是內生性問題。本文借鑒EI Ghoul等(2011)[56]的方法，以行業內其他公司的社會責任信息披露水平的均值OTHER_CSRt作為工具變量，應用兩階段工具變量IV法對論文主體假設H1和H3的內生性問題進行控制和處理。處于同一行業內的公司，在業務流程、產品和服務等上具有相似性，這就使得其面臨相似的投資機會、成長性和經營風險。而我國企業社會責任信息披露制度正處于規范和建設過程之中，行業內社會責任報告的披露行為經常會相互學習和借鑒。這不僅獲得了理論上的支持[4]，而且獲得了實踐證據的支持，如潤靈環球2012—2014年連續三年的《中國企業社會責任報告藍皮書》都發現我國企業社會責任報告披露的數量和質量表現出高度的行業屬性。因此本文選取行業內其他企業社會責任信息披露水平作為工具變量具有理論和實踐支持。工具變量法回歸結果見表8。從結果可見，在控制了內生性問題以后，本文的研究結論并沒有改變，社會責任信息披露水平越高，企業條件穩健性的程度越低，未來期股價的崩盤風險越高。

表7　會計穩健性的傳導效應檢驗

(二)更換檢驗方法：交乘項處理

對于假設H3和假設H4的檢驗，現有文獻還經常應用交乘項的處理方法來檢驗會計穩健性的中介效應，為此設定模型如下：

CRi,t+1=β0+β1CSRi,t+β2CSRi,t*CAC_DUMi,t+β3CAC_DUMi,t+β4CRi,t+β5DTURNi,t+β6SIGMAi,tβ7RETi,t+β8LNSIZEi,t+β9MBi,t+β10LEVi,t+β11ROEi,t+β12OPAQUEi,t+βjIND+βkYEAR+εi,t

(9)

其中，CAC_DUMi,t是條件會計穩健性的虛擬變量，當樣本觀測值高于行業—年度中位數時取1，否則為0。如β1顯著為負，則假設H3-A成立；如β1顯著為正，則假設H3-B成立。如β2統計顯著，則假設H4成立，回歸結果見表9。由結果可見，更換檢驗方法以后基本結論基本不變。

表8　內生性處理——工具變量法

① 預期的社會責任信息披露水平是應用兩階段工具變量IV 法從第一階段對工具變量( 行業內其它企業社會責任信息披露水平均值OTHER_CSR) 回歸以后提取的企業社會責任信息披露水平的預期值。工具變量的選取通過了Wald 檢驗和Sargan 檢驗。為節省篇幅，第一階段回歸結果沒有列示，留存備索。

表9　穩健性測試：更換檢驗方法

(三)更換指標測度方法

本研究中會計穩健性是中介因子，其科學測度對研究結論具有較大影響，因此本文對于條件穩健性和非條件穩健性指標也更換了測度方法進行了重新測試，對于條件穩健性，重新應用Basu(1997)[39]的模型方法進行測度，對于非條件會計穩健性，應用了Ahmed和Duellman(2007)[46]文獻的行業調整的負賬面市值比排名重新進行測度。發現更新會計穩健性的測度指標以后，研究結論基本保持不變，表明本文結論總體穩健。

七、研究結論與政策建議

本文以會計穩健性的中介視角，系統分析了社會責任信息披露與股價崩盤風險之間的內在關系和形成機理。研究結果顯示：(1)社會責任信息披露水平會負向影響條件性的會計穩健性，而對非條件性的會計穩健性并不能產生顯著影響。表明企業社會責任信息披露水平的提高會影響管理層的會計政策選擇，降低對會計信息穩健性的需求。(2)分組回歸發現，社會責任信息披露水平對條件性會計穩健性的負向影響僅在強制披露和未進行信息鑒證的公司存在，而在自愿披露和已進行第三方信息鑒證的社會責任報告公司并不存在。(3)條件性的會計穩健性對未來期股價的崩盤風險會產生顯著負向影響，表明在我國資本市場，會計穩健性具有治理效應。會計處理越穩健，則企業未來期股價崩盤風險越低。(4)企業社會責任信息披露水平總體上與未來期股價的崩盤風險呈顯著的正向關系，表明中國上市公司披露社會責任信息的同時加劇了股價的崩盤風險，可見存在“社會責任信息披露的崩盤效應”。(5)利用Sobel中介效應的檢驗發現，會計穩健性對社會責任信息披露與股價崩盤風險之間的關系存在部分中介效應，這一中介效應貢獻比重大體占40%。研究結論證實，在當前市場環境和制度規范過程中，企業社會責任信息披露體現了管理層“機會推動”，而非股東“價值驅動”。處于對社會責任報告披露的機會主義利用目的，管理層會降低對會計信息穩健性的需求，這種行為會在資本市場引起極端的負面后果，造成未來股價崩盤風險的擴大和加劇。

本研究的政策建議包括：(1)針對企業管理層。應切實加強對管理層社會責任意識的定期思想教育和引導，對于管理層社會責任意識的培養是不能懈怠的。企業管理層只有切實提高自身的“社會責任意識”和“道德意識”，才能更好地提高自身的職業聲譽，推動企業的可持續發展。(2)針對上市企業，應鼓勵企業進行組合信息披露，即在披露社會責任報告等非財務信息的同時披露投資、融資、股利、定期報告等財務信息。組合披露有利于利益相關方通過對財務信息和非財務信息的交叉核對，探究管理層社會責任信息披露的真實動機，有利于發揮外部利益相關方的監督角色和功能。(3)針對市場中介機構。應鼓勵引進更為獨立、公正、權威的第三方鑒證機構對社會責任報告提供鑒證和信息審核，為鑒證機構展開市場和聲譽競爭創造良好的激勵環境，社會責任信息披露的監管政策可由針對上市公司披露行為的直接監管轉向針對市場鑒證中介機構的市場監管。(4)針對監管層。建議加快推進社會責任立法并積極制定和出臺國家層面的企業社會責任戰略性文件，并制定統一的社會責任報告披露標準和規范，明確企業社會責任履行及披露的內容、范圍、意義，約束當前企業社會責任報告披露的非平衡怪象，切實加強和提升中國企業建設社會責任的實踐水平?？傊?，當前我國企業社會責任信息披露正處于政策建設和規范時期，如何引導企業切實履行社會責任信息的披露義務，提高非財務信息的透明度在上市公司戰略認知層面仍然任重道遠，需要監管層、研究學者、投資者、社會大眾付出共同的努力。

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(本文責編：海洋)

收稿日期：2015-08-06修回日期：2016-03-10

基金項目：國家自然科學基金重點項目(71132004)；國家自然科學基金青年項目(71302121);國家社會科學基金青年項目(12CGL039)；教育部人文社會科學研究基金青年項目(12YJC630158)；江蘇高校哲學社會科學研究重點項目(2012ZDIXM039)；財政部全國會計領軍( 后備) 人才( 學術類) 培養項目；江蘇省首屆青年社科英才項目

作者簡介：權小鋒(1981-)，男，陜西大荔人，蘇州大學商學院副教授，管理學博士。

中圖分類號：F275.5

文獻標識碼：A

文章編號：1002-9753(2016)06-0080-18

Study on the Effect of Corporate Social Responsibility Disclosure on Stock Price Crash Risk Based on Mediation Mechanism of Accounting Conservatism

QUAN Xiao-feng1，XIAO Hong-jun2

(1.DongwuBusinessSchool，SoochowUniversity,Suzhou215021,China;2.GuanghuaSchoolofManagement,PekingUniversity,Beijing100871,China;3.InstituteofIndustrialEconomics，ChineseAcademyofSocialSciences，Beijing100871，China)

Abstract：Does the behavior of corporate social responsibility disclosure reflect “values strategy of shareholder” or “opportunism tool of management”?This question has become a hot issue in the interdisciplinary research of finance and sociology in recent years.This paper，from the perspective of the mediating analysis of accounting conservatism，made a systematic analysis on the internal relation and its formation mechanism between the corporate social responsibility disclosure and the stock price crash risk.The research indicated the following.First，the corporate social disclosure level is negative correlated with conditional accounting conservatism and this kind of negative correlation only exists in those corporate social responsibility reports which are mandatorily disclosed and have no third-party information assurance.Second，conditional accounting conservatism has a negative impact on future stock price crash risk.Last，path test revealed that accounting conservatism is part mediating factor in the formation of corporate social disclosure crash effect.This indicated that in Chinese capital market，the conductive path way of “corporate social disclosure—accounting conservatism—stock price crash risk” is partly true.The general conclusion revealed that the corporate social disclosure in our country reflects the “opportunistic motivation” hypothesis rather than the “value-added motivation” hypothesis.

Key words:corporate social responsibility disclosure；accounting conservatism；stock price crash risk