機構投資者能識別業績變臉的IPO公司嗎?

楊　敏，陳曉紅，賀正楚

(1.中南大學　商學院，湖南　長沙　410083； 2.長沙理工大學　經濟與管理學院，湖南　長沙　410114)

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機構投資者能識別業績變臉的IPO公司嗎?

楊敏1,2，陳曉紅1，賀正楚2

(1.中南大學商學院，湖南長沙410083； 2.長沙理工大學經濟與管理學院，湖南長沙410114)

摘要：以機構投資者網下認購新股的超額認購倍數衡量機構投資者對IPO新股的需求，研究了機構投資者是否能識別業績變臉IPO公司的問題。研究發現機構投資者能事前識別上市后業績變臉的公司，對于上市后營業利潤大幅下降的公司，機構投資者網下申購的數量較少，超額認購倍數較小。這表明機構投資者能區分IPO公司質量，激勵機構投資者在IPO詢價階段真實報價能達到提高新股定價效率的目的。

關鍵詞：機構投資者；業績變臉；首次公開發行；網下申購；超額認購倍數

一、引言

首次公開發行上市后公司業績變臉是資本市場上一個屢見不鮮的現象。如2009年10月30日上市的創業板公司寶德股份(300023)在2010年上半年僅實現營業收入1285.29萬元，同比下降82.82%，扣除非經常性損益后的凈利潤同比下降達92.87%。而2010年7月8日登陸創業板的國聯水產(300094)甚至2010年上半年即虧損1336.15萬元。這些業績迅速變臉的IPO公司將給投資者帶來較大風險，尤其是對于那些參加網下發行的機構投資者而言，他們所持有的股份需上市滿3個月才能交易，業績出現變臉將加大股價破發的可能性，這使參加網下發行的機構投資者遭受虧損。但機構投資者相對個人投資者而言具有更好的分析能力以“趨利避害”，如果他們能在發行階段識別將來出現業績變臉的公司，則在認購其網下發行股份時會更加謹慎。由于機構投資者在發行階段網上認購的股份沒有鎖定期，所以論文關注的是機構投資者網下申購新股的行為，通過行為來判斷機構投資者能否識別IPO公司業績變臉。對這一問題研究的意義在于：目前IPO公司的定價在很大程度上受參與詢價的機構投資者影響，機構投資者對公司的價值判斷準確性影響IPO定價效率。如果機構投資有能力甄別高質量和低質量的IPO公司，則在政策制定上應考慮如何激勵機構投資者真實報價、約束其不規范報價行為。論文并不從報價的角度來分析機構投資者價值判斷能力，這是因為即便機構投資者能正確甄別IPO公司質量，但若缺乏激勵和約束他們仍有可能不真實報價。尤其是文章選取的樣本期間內，機構投資者參與報價之后并沒有義務要參加網下新股申購。從機構投資者參與網下申購的角度則可以真實反映機構投資者對新股的態度，因為此時機構投資者的認購行為使其承擔了新股發行的利益和后果。

已有的文獻表明機構投資者能更好地利用會計信息作出正確的投資決策。如Hand(1990)[1]發現，由個人投資者持有的股票存在“功能鎖定”現象，而由機構投資者持有的股票不存在“功能鎖定”現象；Balsam等(2002)[2]研究表明，機構投資者比個人投資者能更好地解讀盈余操縱行為；Bartor等(2000)[3]發現機構投資者持股比例較大的公司，盈余宣告后的漂移現象較不明顯；Collins等(2003)[4]發現，機構投資者持股比例較高的公司，應計異常現象較小。但這是針對已上市公司的研究。已上市公司有較強的異質性，且投資者有多種渠道了解公司；而新上市公司表現出較強的同質性，即千篇一律的“高業績和高成長性”，且機構投資者一般只能通過招股說明書和路演了解公司，在一個較短的時間內對新上市公司進行分析以判斷是否參與網下申購。 因此，機構投資者對IPO公司的分析要難于他們對已上市公司。如果機構投資者能從這些表現出相似面貌的IPO公司中篩選高質量公司則更進一步證明了機構投資者具有較好的價值判斷能力，豐富了機構投資者的相關文獻。

二、文獻與假說

已有的研究表明公司進行股權融資后會經歷會計業績和股價表現不佳[5-6], 那么機構投資者認知到這一事實后如何反應以 “趨利避害”，一些文獻討論了機構投資者在股權融資中的表現。Chemmanur、He、Hu(2009)[7]研究了機構投資者在公司再融資(SEO)中的行為，他們發現機構投資者能識別那些將來股價表現較好的SEO公司并取得這些公司較多的發行股份，發行完成后機構投資者對這些高質量公司股票的拋售(Flip)量更小。研究表明機構投資者擁有關于SEO公司的私有信息。Gibson、Safieddine、Sonti(2004)[8]的研究也表明機構投資者能識別優質(發行后有較好的股價表現)的SEO公司并在發行完成后增加在這些公司的持股比例。Field、Lowry(2009)[9]研究了機構投資者在IPO公司中的持股，他們以公司上市后第一個季度機構投資者的持股比例為研究變量，發現機構投資者持股比例越高的新上市公司之后的股價表現更好，即機構投資者相對于個人投資者具有較強的分析能力。他們的研究表明機構投資者并非利用了私有信息來甄別高質量的IPO公司，而是僅僅使用了IPO公司的公開信息。Pukthuanthong-Le、Varaiya(2007)[10]研究了IPO股票鎖定期結束后大額拋售行為(Block sales)和股價表現的關系，發現價值被高估的新上市公司被大額拋售的程度更大，而這些公司未來的股價表現也越差。這些研究表明即便存在股權融資后表現不佳的現象，但機構投資者仍能夠甄別質量不同的公司進行投資。這些研究一般考察機構投資者在公司已經上市后的行為，此時機構投資者可以獲取更多信息識別公司好壞。因此研究機構投資者在IPO公司發行階段的認購行為更能證明機構投資者的長處。

公司上市后的業績滑坡并非個別現象，而是持續不斷、在每個時期均可能發生的。機構投資者認知到這一點后會對擬發行的公司進行分析，篩選高質量的公司進行投資而盡量少的購買他們認為業績有可能出現變臉的公司的新股。雖然新股上市首日漲幅較大，但上市后第二日開始新股可能開始表現弱勢。那些業績變臉的公司有可能上市后不久就開始顯露其真實情況，這很可能使得新股價格下跌甚至跌破發行價格。參與網下申購的投資者要求是機構投資者，其持有的股票上市后滿3個月才能出售，投資低質量公司將給機構投資者帶來較大風險。如果機構投資者具有正確的分析能力、能識別業績變臉的IPO公司，他們在網下申購時會盡量回避購買這些公司股票。用IPO中網下發行的超額認購倍數衡量機構投資者對新股的熱情。超額認購倍數是對股票的需求量與股票發行量的比值，其倒數即是“中簽率”。如果網下發行時機構投資者對某家公司股票需求量更大，則該公司網下發行的超額認購倍數越大。根據上述分析提出假說1：業績出現變臉的IPO公司在發行階段的網下超額認購倍數較小。

參加IPO網下發行的機構投資者包括基金公司、保險公司、證券公司(自營業務)、QFII、財務公司和一般法人投資者等。基金公司和其他機構投資者的區別在于基金公司在資本市場上公開募集資金進行投資、需要定期進行信息披露，基金持有人可以即時知道基金凈值。基金管理公司在選擇可以投資的股票時可能更加謹慎，盡量避免高風險的股票。因為當基金凈值下降時可能會帶來較大的贖回壓力。具體在新股網下申購時，如果基金公司判斷新上市公司業績變臉的可能性較大時，出于穩健的考量可能會更少的申購那些他們認為業績不可靠的公司。因此提出假說2：業績出現變臉的IPO公司網下申購時基金投資者認購較小。

三、樣本選擇與研究設計

2006年5月17日中國證監會發布了《首次公開發行股票并上市管理辦法》，對IPO公司需滿足的凈利潤、經營活動現金流量或者營業收入作出了具體規定。而之前證監會并沒有針對IPO公司財務指標做出過具體規定。2004年、2005年準備以及進行股權分置改革，IPO公司數量較少，故以2006—2008年間進行IPO的267家公司為樣本，其中排出了濰柴動力、太平洋證券、上海電氣這三家借殼上市的IPO公司。樣本選擇到2008年止，因為第一需要上市后的利潤數據判斷是否發生業績下降；第二是2008年9月之后中國證監會為了改革新股發行制度中斷了新股發行9個月的時間。2009年6月10日中國證監會發布了《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見》，開啟了第一階段新股發行體制改革。該指導意見的推出使得IPO的定價、網下配售過程與之前有所差異。在此之前IPO的定價和發行程序為公司、承銷商先向機構投資者初步詢價，根據初步詢價情況制定發行價格，隨后機構投資者在網下申購新股并在網下按資金量配售新股。參加網下申購的機構投資者盡管先參加初步詢價，但是等到公司公布發行價格后才申購新股，它們可以選擇不申購新股。因此出現了“高報不買”的現象。在這種定價程序下，可以用網下超額認購倍數表征機構投資者對新股的熱情。但2009年6月新的指導意見出臺后，機構投資者在詢價階段需要報出購買價格以及購買量，公司和承銷商根據價格優先和數量有限的原則對價格和購買量從高到低排序，選擇一個發行價格。只有報價在此價格之上的投資者方可參加網下申購、且必須參加網下申購并按照發行價格和自己在初步詢價中報出數量的乘積繳款，否則視為違約并承擔相應后果。在發行價格之上累計的申購數量和網下發行數量的比即網下超額認購倍數。新的規定約束了機構投資者報價和申購的行為，此時發行價格和網下超額認購倍數由公司、承銷商決定，超額認購倍數不能代表網下機構投資者對新股的認購熱情。所以樣本包括2006—2008年的IPO公司，以網下發行的超額認購倍數Oversub作為被解釋變量，衡量機構投資者對新股的需求熱情。超額認購倍數越大則機構投資者對新股需求越大。

對于業績變臉的衡量，并不以上市后出現虧損作為依據而是以上市后業績下滑作為依據。2006年6月出臺的《首次公開發行股票并上市管理辦法》中第 37條規定首發公司不得存在若干影響持續盈利能力的情形，可見監管層認為公司上市后應保持盈利的穩定和增長。一般預期在中小板上市的企業應具有較好的成長性，市場認為上市后企業盈利保持穩定或者增長應是正常的情況，如果上市后業績明顯下滑則可以視為業績變臉。那么以盈利下降多少作為判斷發生業績變臉的標準呢2008年8月14日中國證監會發布了《證券發行上市保薦業務管理辦法》涉及了這一問題，該辦法第七十二條規定若出現“公開發行證券并在主板上市當年營業利潤比上年下滑50%以上”的情況，則對公司的保薦人和保薦人代表采取相關的監管措施。可見監管層將盈利下降50%作為業績變臉的臨界點。但這是針對在主板上市(在上海上市)的公司制定的，對在中小板上市的公司沒有做出類似規定。但可以預期的是監管層對中小板公司持續盈利的要求更加嚴格，應為一般認為中小板企業較主板企業理所當然就應該有更好的成長性。考慮到樣本中大部分為在中小板上市的公司，文章定義公司上市后業績下滑超過30%為發生業績變臉。實證部分也以50%為標準進行穩健性檢驗，結論沒有改變。

定義變量Change 0和Change 1分別為公司上市當年和上市后第一年營業利潤相對于上市前一年營業利潤的增幅。即Change0(1)=(上市當年、上市后第一年營業利潤-上市前一年營業利潤)/ 上市前一年營業利潤。一些公司可能在上市當年即出現業績的大幅下滑，但也有文獻表明公司可能在上市當年操縱利潤[11-13]，所以考察上市當年或者上市后第一年業績的變化。之所以不考察上市后第二年甚至更長時間窗口的業績變化，是我們并不認為機構投資者具有預測長時期公司盈利變化的能力。即便機構投資者預期到了更遠期間盈利下降，但這種盈利的下降未必會影響到目前短期內申購新股所獲得的收益。文章以虛擬變量Decrease作為解釋變量衡量IPO公司業績變臉，當change0或者change1小于-0.3時，Decrease取值1，否則取值0。

被解釋變量為網下發行的超額認購倍數Oversub，值越大說明機構投資者對新股申購需求越大。被解釋變量網下發行中基金投資者獲配股份的比例Perfund和參與網下發行的基金投資者數量占參加網下發行的機構投資者數量的比例NumFund衡量基金投資者對新股的需求，這兩個變量越大說明基金投資者對新股需求越大。回歸方程為：

Oversub=a0+a1Decrease +a2Offernum+

a3PE +a4PreROE+a5Premrk +a6Preunder+

a7PreOS

(1)

PerFund=a0+a1Decrease +a2Offernum+

a3PE +a4PreROE+a5Premrk +a6Preunder+a7Pre

(2)

NumFund=a0+a1Decrease +a2Offernum+

a3PE +a4PreROE+a5Premrk +a6Preunder+a7Pre

(3)

方程(1)驗證假說1，因變量為網下發行超額認購倍數，根據假說1預期系數a1為負。Offernum是本次發行規模，由于網下發行規模一般是發行規模的20%，故以發行規模表征網下發行量，當發行規模越大時需求相對于供給較小，預期a2為負。PE是發行市盈率(發行完成之前)，發行市盈率越高則新股未來上漲空間相對較小，故機構投資者的認購熱情相對減弱；但發行市盈率越高也可能是在初步詢價時投資者一致看好公司、認為公司成長潛力強，故有可能吸引更多機構投資者網下認購新股，故不預測a3符號。PreROE是發行前最近一個會計年度的凈資產收益率，衡量IPO公司盈利能力，預期a4符號為正。機構投資者對新股的認購熱情有可能受到時機的影響。當市場人氣較高時對新股的申購可能越多，反之亦然。故選擇以下變量控制發行時的氛圍。Premrk是網下發行開始日之前20個交易日市場組合累計漲幅，用來衡量發行時市場氛圍，該變量越大說明市場近期處于上漲過程，機構投資者對新股的熱情可能也更大，預期a5符號為正。Preunder是網下發行開始日之前且距離網下發行開始日最近的新股首日漲幅，近期上市新股的首日表現越好，則之后機構投資者網下認購新股熱情可能越高，預期a6符號為正。PreOS是在本公司網下申購開始日之前最近的一個新股網下申購的網下超額認購倍數，PreOS越大說明近期機構投資者對新股的熱情較大，對本次網下發行的需求量也應較大，預期a7符號為正。方程(2)、方程(3)驗證假說3，解釋變量和大部分控制變量和方程(1)相同，方程(2)中pre為最近的前一次新股網下發行中基金投資者認購股份比例，用來控制時機的影響。方程(3)中pre為最近的前一次新股網下發行中基金投資者數量占參加網下發行全部投資者數量的比例，用來控制時機的影響。根據假說2預期方程(2)、方程(3)中系數a1為負。

文章數據來自Wind資訊和CSMAR數據庫。

四、實證檢驗

(一)描述性統計

表1報告了樣本公司描述性統計，由于數據缺失各變量的觀測數量不同。網下超額認購倍數Oversub均值為184，說明機構投資者網下申購熱情較高。為了對比也計算了2009年6月—2010年6月進行IPO的287家公司網下超額認購倍數，它們的均值為102.07(中位數為82.4)，這較文章樣本期間新股的超額認購倍數明顯下降。原因是2009年6月之后機構投資者的報價如果大于公司發行價格則機構投資者必須認購新股，此時公司會提高發行價格最大化募集資金，而將報價低于發行價格的機構投資者擋在網下發行之外，造成超額認購倍數在2009年6月后下降。變量PerFund表明平均31%的網下發行股份被基金投資者認購，NumInvestor表明樣本期間平均每家公司有227家機構投資者參與網下認購，NumFund表明其中基金投資者的家數所占網下參與申購的機構投資者數量比例平均為32%，可見基金投資者是IPO定價和發行中重要參與者。在2009年6月—2010年6月的IPO公司網下發行時入圍的機構投資者平均為140家(中位數為112家)，這說明2009年6月之后公司提高了發行價格使得更少的機構投資者有資格參與網下申購。Change0和change1是公司上市當年、上市后第一年營業利潤相對于上市前一年營業利潤增幅。Change0最小值低于-1，說明存在上市當年即虧損的公司。PreROE均值和中位數在25%以上表明上市前公司業績相當好，且其標準差較小說明新上市公司表現出好業績的同質性。

(二)對比分析

表2以change0或change1是否小于-30%為標準將樣本公司分為兩組：72家業績變臉公司(Decrease=1)和194家未變臉公司(Decrease=0)，比較兩組公司被解釋變量和控制變量的差異。括號內為變臉中位數，第四列報告了兩獨立樣本均值檢驗的t統計量和中位數檢驗的z統計量，*、**、***分別表示雙尾顯著性水平為10%、5%和1%(以下皆同)。業績變臉公司網下超額認購倍數Oversub大于業績未變臉公司，但不顯著。這與假說的預期不符，可能的原因是機構投資者參與網下申購受到時機的影響，在市場行情較好時機構投資者申購新股熱情較大而在市場行情較差時較小。兩組獨立樣本比較時無法控制時機對機構投資者申購行為的影響，故在表3中將通過配對公司控制時機。兩組公司發行規模、發行市盈率無顯著差異。業績變臉公司和未變臉公司上市前盈利水平無顯著差異，說明僅根據會計業績無法判斷公司未來是否業績變臉。這也說明即便機構投資者能識別IPO公司業績變臉，它們也并不

表1　描述性統計

僅僅是根據公司財務報表作出判斷的。PerFund變量的對比說明業績變臉公司網下被基金投資者購買的比例顯著低于業績未變臉公司，說明基金投資者識別了這些低質量的IPO公司并在申購時有所回避。參加網下申購的機構投資者數量NumInvestor在兩組公司之間并無差異。NumFund是基金投資者數量與參與網下申購機構投資者數量之比，該變量的對比說明基金投資者能少的申購業績變臉公司新股。

網下發行時機構投資者的認購可能受到市場整體氛圍的影響，比如市場行情較好時投資者更加樂觀也更樂意申購新股。兩獨立樣本的檢驗無法排除時機造成的影響。為了控制時機因素對機構投資者的影響，為每家業績變臉公司按如下標準選擇一家配對公司：(1)配對公司網下發行發生在業績變臉公司網下發行之前的30天內；(2)配對公司發行規模和業績變臉公司發行規模最為接近；(3)配對公司沒有業績變臉。樣本中最早發行的公司無法找到配對樣本，故表3中業績變臉公司為69家，使得表3中業績變臉公司均值和中位數(括號內是中位數)和表2中略有差異。表3第三列是配對公司相關變量的均值和中位數(括號內是中位數)。表3第四列的差異是配對公司與業績變臉公司相關指標之差，以及差值的均值和中位數顯著異于0的顯著性水平。業績變臉公司相對于配對公司而言超額認購倍數較小，且差異均值和中位數都在1%的水平下顯著，說明在相同的時間段內機構投資者更傾向于申購他們認為不會發生業績變臉公司，與假說預期相符。盡管配對公司發行規模的中位數顯著小于業績變臉公司，但其差異僅為250萬股，換算為網下發行量相當于配對公司較業績變臉公司少了50萬股，這不具有經濟意義。業績變臉公司和配對公司發行市盈率無顯著差異。業績變臉公司發行前的會計業績顯著小于配對公司，但兩者差距只有4%，沒有理由可以認為這個差距可以預期上市后業績滑坡。業績變臉公司的基金認購網下發行股份比例、認購網下發行的基金投資者數量占網下發行的投資者數量的比例均小于配對公司，這說明基金投資者在相同情況下更傾向于回避業績變臉公司。

表2　兩獨立樣本對比檢驗

表3　業績變量公司和配對公司對比檢驗

(三)回歸分析

表4報告了方程(1)回歸結果。分別以營業利潤下滑30%和50%作為判斷業績變臉的標準。剔除了因變量Oversub首尾1%之外的觀測值，并對控制變量進行了1%分位的Winsorize處理。解釋變量Decrease系數顯著為負，說明機構投資者對上市后發生業績變臉的公司股票需求更少。假說一得到證實。Offernum系數顯著為負，與常理相符。PE系數不顯著，有可能是前述的兩種原因抵消所致。發行前的會計業績PreROE系數不顯著，由于新上市公司均表現出較強的盈利性，僅依靠表面的會計業績無法判斷上市后業績變臉公司。這也說明機構投資者并不是僅僅根據會計業績選擇投資的股票。Premrk系數顯著為負，說明機構投資者認為前期市場累計漲幅較大時，市場出現調整的可能性越大，認購新股風險可能會升高，所以參與網下認購新股的熱情降低。Preunder系數顯著為正，說明當網下發行之前上市的新股漲幅越大時，參與本次網下申購的機構投資者認為本次上市也可能有較大的漲幅因此申購熱情更大。PreOS系數顯著為正，說明超額認購倍數在時間序列上有一定的持續性，前一次網下認購時機構投資者的熱情程度會傳染給本次發行的機構投資者。這說明時機對機構投資者網下申購新股的影響較為重要。表4結果支持假說一。

表4　方程(1)回歸結果

表5是方程(2)、方程(3)回歸結果。解釋變量Decrease系數均顯著為負，說明在網下發行階段，基金投資者認購業績變臉公司股份更少，假說2得到證實。對此存在兩種解釋，第一是基金投資者較其他機構投資者分析能力更強、更能識別業績變臉的IPO公司；第二是基金投資者較其他機構投資者更為謹慎，更加回避低質量的IPO公司。由于假說一已經得到證實，因此應認為是基金投資者更加謹慎所致。方程(2)、方程(3)中其他控制變量系數符號與預期相符。而當以營業利潤下降50%作為業績變臉的判斷標準時，方程(2)、方程(3)中解釋變量Decrease系數分別在10%和5%的水平下顯著為負。表5的結果支持假說二。

五、結論和意義

以2006—2008年IPO公司為樣本，通過機構投資者網下新股申購行為研究了機構投資者能否識別上市后業績出現變臉的公司的問題。研究發現機構投資者能識別上市后業績變臉公司，在網下申購時機構投資者對業績變臉的IPO公司股票需求量較低，超額認購倍數較小。基金投資者較其他類型投資者更傾向于回避業績將出現變臉的IPO公司，說明基金投資者更加謹慎。這一發現表明機構投資者對IPO公司能做出正確的價值判斷，證明了機構投資者在IPO定價中的作用。

表5　方程(2)、方程(3)的回歸結果

既然機構投資者能正確判斷公司質量，則在IPO定價過程中應采取激勵和約束措施促進機構投資者真實報價、提高定價效率。2009年6月發布的《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見》約束了機構投資者在詢價時“高報不買”的行為。由于在發行時仍然是向網下投資者同比例配售新股，每個機構投資者獲配數量一般只有幾萬股，獲得的收益較小，這難以起到激勵機構投資者真實報價的作用。而美國的承銷商則有權將新股優先分配給那些真實報價、長期持有的投資者，這激勵機構投資者認真研究公司、真實報價，提高了IPO定價效率。因此未來新股發行有必要在制度上作出修訂進一步激勵與約束機構投資者。值得關注的是，中國證監會于2010年10月11日發布了《關于深化新股發行體制改革的指導意見》(證監會公告[2010]26號)，開啟了新股發行體制的第二階段改革。該意見中有兩條重要規定：一是“主承銷商可以自主推薦一定數量的具有較高定價能力和長期投資取向的機構投資者，參與網下詢價配售”，二是在網下發行時“如果入圍機構較多應進行隨機搖號，根據搖號結果進行配售。”這將促進機構投資者更深入分析公司投資者價值、更合理的報價，因為在搖號配售新股的情況下，能夠獲配新股的機構投資者數量大大降低(由之前的100多家下降到大約不超過10家)，每個中簽的機構投資者獲配數量將大大提升(由之前的幾萬股增加到幾十萬股)，這雖然提高了機構投資者的收益，但機構投資者如果遇到的是低質量的公司，將承擔更大的投資風險。但本文的研究表明機構投資者能識別公司質量的高低，低質量公司在發行時難以得到機構投資者的青睞，它們募集資金量將下降且發行失敗的可能性提高。文章的發現表明新規定的實施將提高資源配置效率。

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(本文責編：海洋)

收稿日期：2016-02-16修回日期：2016-05-28

作者簡介：楊敏(1977-)，男，湖南臨湘人，副教授，博士研究生，研究方向：財務會計理論與實務。

中圖分類號：F270

文獻標識碼：A

文章編號：1002-9753(2016)06-0121-08

Can Institutional Investors Identify the IPO Firms Whose Earnings Deteriorate after Listing?

YANG Min1，2，CHEN Xiao-hong1，HE Zheng-chu2

(1.BusinessSchoolofCentralSouthUniversity,Changsha,Hunan410083;2.SchoolofEconomics&Management,ChangshaUniversityofScience&Technology,Changsha,Hunan410114)

Abstract：This paper investigates whether the institutional investors can distinguish the firms whose earnings will deteriorate when they going public. Using the oversubscription as the proxy for the demand of the institutional investors, it is found that the institutional investors apply to purchase less stocks of the firms whoses earnings decrease significantly after listing. It shows that the institutional investors can judge the quality of the IPO firms, and the regulators should inspire the institutional investors to bid truthfully in order to increase the IPO pricing efficiency.

Key words:institutional investors; earnings deteriorate; IPO; apply to purchase; oversubscription