“負利率”新常態?

文/王宇哲 張明 編輯/孫艷芳

“負利率”新常態?

文/王宇哲 張明 編輯/孫艷芳

近期，日本與瑞典央行的非常規降息使得負利率再次受到全球的關注。2016 年1月底，日本央行宣布對超額儲備金實施負利率，成為去年底美聯儲加息以來首家宣布寬松的主要央行。2月11日，瑞典央行將回購利率從-0.35%進一步下調至歷史新低的-0.50%，隔夜存款和隔夜借貸利率也同步降低。在此之前，丹麥、歐元區、瑞士三家中央銀行已經實行負利率政策。全球負利率時代的大幕似乎已經揭開。

央行應對金融危機的產物

負利率政策是央行應對金融危機的產物。全球金融危機爆發以來，為恢復實體經濟并遏制通縮，主要發達國家大多采取寬松的貨幣政策，世界經濟整體進入低利率時代。美聯儲將聯邦基金利率目標區間長期置于0至0.25%的最低水平，并連續實施量化寬松，盡管從去年底開始加息，但預期利率曲線仍十分平坦。英格蘭銀行于2009年3月下調利率至0.5%，并維持至今。受金融危機和主權債務危機的影響，歐央行從2014年6月起開始實施負利率政策。自2010年開始，日本央行將無擔保拆借利率維持在0.05%—0.1%的極低水平，近期則繼歐央行之后成為另一個實施負利率的主要央行，標志著實施負利率不再是央行中的特例。

將負利率作為貨幣政策工具意味著銀行把錢存在央行需要付出成本。實施負利率最大的風險是經濟體中發生大規模現金使用的情況，但這往往很少出現。因為對于大型金融機構和大額資金而言，使用現金的成本很高，而個人儲蓄賬戶的利率則一般位于零利率上方。因此，理論上來說，實施“負利率”政策的央行只要將利率水平維持在一定閾值之上（絕對值低于持有和使用現金的成本）就不會導致銀行囤積現金的行為。

從歐洲幾個經濟體實施負利率的經驗來看，商業銀行的現金持有量并沒有顯著上升，這意味著其利率水平尚未觸及其下限。此外，利率分級制度也加大了實施負利率的政策空間。以準備金利率分級制度為例，由于只有部分銀行準備金觸及負利率，所以這類寬松政策并不必然以過度懲罰銀行為代價。在兩級利率下，丹麥、瑞士分別有約20%和75%的流動性沒有觸及負利率。盡管歐元區尚未采取分級利率，但由于利率走廊的上端仍處在正區間，占金融機構央行存款約15%的法定準備金收益率仍然高于0。這也意味著，即使對目前已經實施負利率政策的五大央行而言，未來也有進一步降息的空間。

誰將是下一個

面對疲軟的全球經濟和持續的通縮壓力，負利率可能成為更多國家的選擇。那么，誰會是下一個呢？我們可以簡單按照以下標準進行初步篩選：一是該國利率長期處于較低水平，使其一旦放松貨幣就極易邁入負利率區間；二是該國面臨較大的通縮壓力（通脹水平持續低于央行目標）或該國貨幣面臨升值壓力。依照上述條件，表2列出了幾個可能實施負利率的候選國家。其中以色列和捷克的通脹水平較低，且政策利率接近0，有可能為了抵御通縮而實施負利率。特別是捷克，近期延長了實施克朗兌歐元目標下界的期限，歐元區持續寬松的貨幣政策很可能令捷克央行不得不下調利率來穩住本已有升值壓力的克朗。加拿大和挪威受全球大宗商品價格走低的影響，面臨能源投資下降及國內經濟下滑的壓力，但進一步降低利率有可能加劇其貨幣的疲軟。

除了上述國家可能直接實施負利率外，負利率常態化也將影響其他國家的貨幣政策選擇。

首先，負利率的推出增加了多數央行進一步寬松的壓力。對于部分已經實施負利率的經濟體而言，如果經濟增長和通脹前景并未顯著改善，其未來仍有很大可能進一步調低利率，例如歐元區和日本；對于當前利率水平較低的國家，即使短期內不實施負利率，但調低利率或暫緩加息的可能性也隨之變大，比如英國；對于當前利率水平較高的國家，則有可能大幅下調利率，比如中國受經濟增速放緩的影響，降息降準將不可避免。

其次，主要央行實施負利率可能加劇全球貨幣政策的分化程度。摩根士丹利的研究表明，除了美國之外，G10（美國、日本、加拿大、瑞典、瑞士、英國、澳大利亞、新西蘭、歐元區、挪威）國家中的另外九個均被市場認為今年會降低利率，預計平均下調幅度約為25個基點。

再次，全球性的寬松或將推動美元走強，同時引發各國貨幣競相貶值。對于美聯儲而言，能否實施負利率政策面臨政治和法律的不確定性。在美元不斷升值而其國內經濟增長和金融市場未受劇烈沖擊的情況下，其貨幣政策面臨兩難選擇。

表1 目前全球五家央行實施“負利率”的具體舉措

表2 未來有可能實施負利率的國家

負利率常態化的潛在風險

上文已指出，隨著歐央行和日本央行把全球推向更低的利率區域，負利率可能成為更多央行應對經濟下行的舉措。從瑞士、瑞典、丹麥和歐元區實施負利率政策的經驗來看，其對促使貨幣走弱和提升經濟表現有一定的正面作用：前三國均避免了本幣對歐元的急劇升值，丹麥克朗甚至出現貶值；而歐元區在QE等其他寬松政策的配合下，歐元對美元貶值的幅度更高達18%，且信貸和經濟增速也出現明顯改善。但如果維持負利率“常態化”，甚或再度下調利率，則存在以下風險：

一是利率傳導的有效性會降低，對信貸的改善作用被削弱。為避免儲戶擠兌，零售存款利率存在一定剛性，即使對負利率程度最高的瑞典，隔夜存款利率也沒有普遍傳導至零售存款利率。此外，在下調基準利率的過程中，貸款利率的變化方向并不確定。去年丹麥和瑞士在負利率環境下再次下調利率，但新增非金融企業貸款的利率卻分別上升了約20和5個基點，抵押貸款利差也進一步擴大，信貸環境反而有所惡化。

二是債券市場收益率和流動性下降，通縮預期可能被強化。隨著一些央行開始實行負利率政策，全球負收益債券規模急劇增加至約5.5萬億美元，包括歐洲部分國家及日本，超過50%的主權債務為負利率。在負利率和其他非常規貨幣政策的疊加下，歐元區貨幣市場和債券市場的流動性下降，歐元隔夜拆借利率（EONIA）的交易量跌至歷史最低，債券市場深度也顯著下降。負利率的影響還蔓延至長期債券市場：目前，日本十年期國債收益率已達歷史最低（0.09%）；而去年，瑞士以負利率（-0.055%）發行長期國債，開歷史先河。要實現正的真實收益率，長期名義利率為負可能意味著通縮預期的持續增強。

三是銀行的利潤空間進一步收窄，可能引發金融風險。盡管在分級利率的情形下，只有部分準備金直接觸及負利率，但由于銀行難以將負利率傳遞至負債端，利率下行帶來的資產收益下降以及信貸和貨幣市場活動的收縮將導致銀行的凈收入下降，從而可能引發金融風險。在導致歐洲銀行業近期爆發危機的原因中，除了資產質量等令人擔憂外，負利率也是重要因素。因為在歐元區內，核心國家（特別是德國）的銀行受到負利率的影響遠超邊緣國家，其觸及負利率的存款占適用該級利率存款總量約85%。

四是加劇金融市場分割，爆發系統性風險的概率上升。負利率會嚴重影響銀行利潤，進而產生以下兩方面的不良后果：一方面導致銀行更加惜貸，使貸款者特別是有信用風險的貸款者更難獲得流動性（如歐元區的邊緣國家在歐央行實施負利率后信用利差并沒有收窄，Target 2負債甚至有所降低）；另一方面，負利率還可能帶來整個金融體系的系統性風險，因為寬松的貨幣政策往往引起信貸和資產價格的膨脹，特別在負利率的情形下，由于貼現率為負，使得銀行和其他投資者更有動力為獲取正回報而承擔高風險。

作者均系盤古宏觀經濟研究中心特約研究員張明也為中國社科院世經政所研究員