企業并購的財務風險及控制

王瓊

一、企業并購的財務風險

企業并購不僅可以提高生產力、快速占領市場，還有諸多的財務效應，因此成為了許多企業擴張的主要方式，但高收益往往伴隨著高風險，并購在給企業帶來諸多收益的同時也蘊藏著財務風險。企業并購包含并購前期的目標企業價值評估、并購過程中的融資支付和并購后的整合等財務活動，這些活動都會導致企業的資本結構發生變化，這種變化對企業財務活動的影響就是并購的財務風險。

（一）企業并購目標價值評估風險

當并購前的戰略決策確定了并購的目標企業時，接下來最重要的問題是確定目標企業的價值，合理的價值確定了并購的成本，這是并購影響并購是否成功的關鍵因素。目標企業的價值取決于其未來創造現金流的能力和經營時間，這兩個因素本身的不確定性和預測的不準確性構成了企業并購目標價值評估的風險，具體包括的內容如下。

1.信息不對稱風險。

當目標企業是非上市公司時，由于缺乏信息披露機制的保障，收購方無法準確了解其財務狀況、資產質量、債務大小以及資產擔保抵押等情況。當目標公司是上市公司時，財務報表的過度粉飾以及距離審計日的長短都會造成信息不對稱的風險。信息不對稱的具體風險如下：第一，財務報表風險。財務報表是進行價值評估的重要依據，其完整性和真實性對并購非常重要。財務報表的不實主要體現在資產和負債兩方面。目標公司可能會夸大專利等無形資產的價值、虛增資產、改變資產減值計算方法、增大盈利狀況等提高資產的總價值，迫使收購方付出更大的成本收購目標企業。負債方面，企業可能會隱瞞債務，減小負債額度，虛列債權等。第二，表外融資風險。表外融資行為目前在我國企業中逐漸盛行，其根本目的就是避免在財務報表上反映不良融資行為，從源頭上切斷不良信息的傳遞。傳統的表外融資方式有應收賬款抵借、售后回租、融資租賃，新型表外融資方式有相互轉移債務、相互抵押擔保融資等。這些表外融資方法如果被目標企業刻意隱瞞，收購方就很難了解真實情況，影響收購方的價值評估判斷。

2.評估方法選取與利用過程中存在的財務風險。

目前有兩大常用的企業價值評估方法：資產價值評估法和收益價值評估法。資產價值評估法以資產價值為依據進行評估，包括重置價值、現行價值、清算價值等。收益價值評估法體現了企業價值理論思想，在此方法中企業被看成收益的主體，收益的大小取決于未來的獲利能力和收益期限。當前的企業并購多以投資增值為目的，所以多采用第二種方法評估目標企業的價值。收益價值體系主要包括現金流折現法（DCF）和可比分析法（P/E，P/BV）。

現金流折現法體現了現代企業價值理論的的“現值思想”，即企業的價值是企業未來現金流的現值總和。其計算公式如下：

V=■■+■（式1）

式1中：

V為企業價值

（CI-CO）■表示第t年的凈現金流量

I■為第t年的折現率

V■為企業資產終值

I■為末期折現率

現金流折現法在理論和實踐中都得到了廣泛應用，該方法既考慮了預期收益，又考慮了潛在風險，不僅可以評估企業的整體價值，也可以評估企業的拆分價值和各個業務單元的價值。但該方法要求對未來期間的凈現金流、折現率和企業資產的終值都有較為準確的估計，信息需求量很大，對不確定因素多的企業適用性低。

可比分析法（P/E，P/BV）是運用對比粗略估計企業價值的一種評估方法。此方法側重于對企業的整體評價，不考慮各個業務單元的價值。它的優點在于研究方法簡單，即使沒有企業詳細的資料數據就也可進行評估。它的缺點是參照對象的選取很困難，沒有考慮企業內部各個業務單元之間的業績差異，并且估值乘數的確定也很困難，需要查閱大量資料。因此在實踐中，該方法只是作為對價補充和修正的依據，不能作為長期的并購估價模型。

（二）企業并購融資風險

企業并購需要大量的資金，在資金的籌集過程中會存在各種風險。收購方能否在規定的時間內籌集足額的資金以及規避并購資金的耗費對企業現有經營業務的影響構成了企業并購的融資風險。我國的資本市場目前還處在發展階段，銀行等金融機構不能全面的發揮作用，企業面臨著融資風險。

企業融資按其來源分為內部融資、債券融資和外部權益融資，這三種融資方式構成了不同的融資結構。

企業可以將內部的盈余資金作為并購資金，即采用內部融資方式。內部的盈余資金是企業可自由支配的資金，無需承擔籌資阻力和還債壓力。但此種融資方式以企業的長期盈利為前提，不適用于所有的企業。同時對自有資金的占用會降低企業應對外部環境變化的能力，甚至浪費許多有良好前景的投資項目。

債券融資也是現代企業一種常用的融資方式。債券融資的本質要求企業按期償還本金，每年定額償還利息。如果企業經營不善，致使其利潤率低于負債成本率，企業就不能正常履行償債義務，甚至面臨破產的風險。同時，債券融資會改變企業的資本結構，債務比例的提高會加大企業的財務杠桿效應，增加財務風險。

股票融資是外部權益融資中最常見的方式，它表明投資者擁有決策和獲取股息和紅利的權利。股票融資主要有兩方面的風險，首先在證券市場中，股價總是在一定的區間內波動，如果企業在IPO的時候股價剛好處于低谷，企業就不能正?；I集所需的資金。其次是新股的發行會降低股票的價值，使現有股東的利益受損。股票融資比債券融資的不確定性和風險更大，因此成本也更高，更加重了企業的財務風險。

二、企業并購財務風險的控制

風險控制的含義是管理者采取各種措施減小或者消除風險發生的可能性或者在風險發生后最大程度的減小風險造成的損失。風險控制的基本方法有風險轉移、風險回避、損失控制等。風險轉移是通過某種方式將風險轉移給其他主體，風險回避是主動放棄有風險的項目，損失控制是在風險發生時將損失控制在最低程度。具體到財務風險的控制，其目標是減小財務風險發生的規模和頻率，可以分為事前防范和事后減輕。企業并購的財務風險控制關系到并購的成敗、并購目標的實現、企業的長遠發展等，因此對企業并購財務風險控制的研究具有深遠的現實意義。并購財務風險的控制具體包括目標企業價值評估風險控制、融資風險控制和支付風險控制。

（一）目標企業價值評估風險控制

選擇目標企業是并購實施的第一步，收購方在選擇目標企業時應結合行業狀況、自身實力、未來的發展方向等因素綜合考慮。與此同時，還要注意對目標企業相關信息的充分獲取，以便選擇最適合的并購對象，確定最合理的并購價值。

并購之前要收集相關資料，做到充分調差。目前常用的評估體系是價值要素評估體系，應調查目標公司的各種價值要素。實際操作中有如下要求：第一，選用經驗豐富的中介機構。與律師事務所、資產評估事務所、會計師事務所等多家中介機構合作，擴大取證調查范圍，提高信息的完整性和準確性。信息收集完成后對目標企業的財務狀況、經營模式和發展前景做出準確分析，以此為基礎得出的價值評估結論會更貼近于實際。第二，關注和調查重大債權債務。特別警惕目標企業的對外擔保項目、應收賬款的賬齡和實際回收的可能性、目標企業的行政處罰和訴訟仲裁以及未來可能發生的重大訴訟事件，降低收購的隱形成本。

全面分析目標企業的財務報表。分析目標企業的資產，目標企業的資產要對收購企業具有實用性，要結合雙方的資產特性重新考慮生產方針、經營戰略、管理方式等，一系列的整合調整要給企業帶來增值。關注企業的流動性資產，比如企業是否擁有維持日常經營、償付到期債務的現金，調查應收賬款、應收票據的債務人的信譽高低和償債能力，生產性企業存貨的數量是否屬實、存貨的計價方法是否合理、是否如期計提存貨跌價準備。關注企業的長期資產，例如長期投資減值準備計提比例和余額的真實合理性，專利、商標、著作權等無形資產的價值與市價價值相比是否偏高。分析目標企業的負債，了解債務的關鍵是分析債務結構，例如長期債務和短期債務的比重，同時要注意企業是否為其他企業進行了債務擔保。

評估并購的協同價值。協同效應產生于資產的協同效應和實物期權的協同效應，此處重點分析資產的協同效應。資產的協同效應包括：經營協同效應、管理協同效應、無形資產協同效應等。規模經濟降低單位產品的生產成本、研發技術的合并帶來創新能力的飛躍、市場份額的增大帶來企業知名度的提高等都是經營協同的表現。精簡辦公機構、削減管理人員、合并辦公地點等都是管理協同的直接結果。無形資產的協同可以讓收購方利用目標企業的知名度擴大市場份額、提高產品銷量，人力資源的整合可以提高生產效率和資產運營效率。

（二）融資風險控制

企業應結合自身的實際情況考慮具體的融資方式，在規避風險的前提下實現融資成本的最小化。具體說來，可以從以下方面進行融資風險控制。

1.正確計算融資成本。

對融資成本的控制不僅要考慮單項融資的成本，更重要的是綜合融資成本的大小。企業并購資金有三種來源：自有資金積累、債務融資、外部權益融資，不同的籌資方式對應著不同的資金成本。資金成本指的是企業為獲取資金所付出的代價，資金成本的大小用資金成本率來核算。不同融資方式的資金成本率如下：

資金成本率=資金占用費/融資總額×（1-融資費用率）

（1）企業自有資金融資

資金成本率（K1）=平均資金利潤率

（2）從金融機構借入資金

利息成本=融資總額×利息率

資金成本率（K2）=利息率×（1-所得稅稅率）

（3）發行股票融資

優先股股息=優先股股本總額×優先股回報率

普通股股息=普通股股本總額×普通股回報率

資金成本率（K3）=（優股股息+普通股股息）/融資總額

（4）加權平均資金成本率計算公式如下：

WACC=K1W1+K2W2+K3W3

K1、K2、K3的含義分別如上所示，W1、W2、W3分別表示各自的權重。

最終的融資成本是由加權平均資金成本率決定的，收購方要合理規劃融資結構，使加權平均資金成本率最小。

2.合理選擇融資方式。

企業并購融資應當以風險最小化、成本最小化、股權稀釋最小化為原則。在考慮三種融資方式的時候，應當優先考慮內部自有資金融資。自有資金融資阻力小、成本低、靈活性強。但自有資金的數量和規模往往有限，這時就要考慮外部融資。對于外部融資，要首先考慮具有財務杠桿效應的債務融資，最后考慮資金成本率較高的權益融資。

利用證券市場發行有價證券融資是最后考慮的融資方式，因為證券融資的保密性低，發行速度緩慢，融資成本高。但有價證券融資可以獲取大量的資金，在實際并購中應用較廣。企業發行證券融資一般會先考慮債券，然后是股票。股票的風險和成本都高于債券，有時甚至會損害企業的形象，加速企業的破產，在選擇上次于債券。

3.確定最佳融資結構。

確定最佳融資結構一般有兩大標準，一是每股收益的水平；二是企業的總價值是否最大化。每股收益水平是衡量企業股價的重要因素，但以每股收益為標準確定融資結構，進而確定資本結構，忽略了風險因素。企業的根本目標是追求股東財富最大化，然后只有確保風險不變的條件下，每股收益的增長才會直接使股價上升。在現實生活中，每股收益增長而股價下降的例子很常見，所以確定最佳資本結構以企業價值最大化為標準更合適。最佳資本結構不僅可以使企業價值最大化，還使得融資成本最小。下面通過實例來說明如何確定最佳資本結構。

公司的總價值“V”應等于其股票的總價值“S”加上債券的價值“B”，即V=S+B。

股權現金流量t是在t時間內企業可以支付給股東的現金流量。

股權資本成本用如下公式確定：

R=Rf+？茁（Rm-Rf）（式3）

加權平均資本成本的計算公式：

企業的加權平均資本成本=稅前債務資本成本×債務額占資本總額的比率×（1-所得稅率）+權益資本成本×權益資本總額的比重（式4）

本文從財務角度來探討企業并購活動，介紹了企業并購財務風險產生的原因、類別以及控制措施。本文的亮點在于介紹融資風險控制的時候，將現代財務管理理論中的現值思想、資本資產定價模型、加權平均資本成本運用其中，使在課本中學到的知識在實際操作中得到了運用，為企業并購財務風險的控制提供了有效的措施。同時由于自身知識的局限和對企業財務數據收集的困難，使得對財務風險的分析不夠詳細透徹，有待進一步的修改和完善。又因篇幅所限，在分析財務風險控制時缺乏相應的案例支持，使得說理略顯單薄。希望日后自己有親自參與企業并購的機會，進一步了解并購的相知識。

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