欣泰電氣退市，標桿或者日常

付曉英

7月8日，證監會發布公告稱，已經完成對上市公司欣泰電氣涉嫌欺詐發行和信息披露違法違規案的調查工作，并做出最終“裁決”。除了對欣泰電氣及其相關人員進行行政處罰，欣泰電氣實際控制人溫德乙、時任總會計師劉明勝還被終身禁入證券市場，與此同時，深交所啟動欣泰電氣強制退市程序。

欣泰電氣的上市之路始于2011年3月，但當時未能通過審核，8個月后再度提交IPO申請，并于2012年7月3日成功通過審核。由于受到2012年暫停IPO的影響，直到2014年1月27日，欣泰電氣才正式登陸深交所創業板，為曲折的上市之路畫上句號。然而，這個句號并不圓滿。上市才一年，欣泰電氣隱藏的問題便被揭開。2015年，遼寧證監局在審核2014年年報時，發現其財務狀況有異常，于是啟動現場檢查，并發現了違法違規的線索。

2015年7月14日，監管層正式對欣泰電氣開展立案稽查，時隔一年，全部調查工作才結束。證監會的行政處罰書顯示，欣泰電氣被認定的違法事實主要有兩點：一是IPO申請文件中相關財務數據存在虛假記載;二是上市后披露的定期報告中存在虛假記載和重大遺漏。

按照2014年11月16日起正式實施的新退市制度，即《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》，證監會針對欺詐發行做出了最嚴厲的處罰，欣泰電氣也因此成為第一家因欺詐發行被逐出資本市場的創業板公司。由于創業板沒有重新上市的制度安排，這也意味著欣泰電氣再無機會重返A股市場。

目前，欣泰電氣已進入退市程序，其股票已于7月12日復牌，預計將于8月22日交易期滿后停牌。欣泰電氣退市已是板上釘釘，但退市程序啟動后，資本市場仍不乏投資者繼續購入股票，復牌首日即有4000萬買單成交，而7月27日，在連續11個跌停板之后，*欣泰實現了3分鐘內從跌停到漲停的走勢，令市場和投資者大跌眼鏡。在“史上最嚴”退市新規之下成為第一家退市公司，欣泰電氣的案例具有風向標意義。因此，我們采訪了武漢科技大學金融證券研究所所長董登新、中國人民大學教授劉俊海以及上海財經大學教授奚君羊，對欣泰電氣退市涉及的善后賠償、退市制度等問題進行相關解讀。

退市股漲停與A股賭博文化

三聯生活周刊：欣泰電氣作為一只已經確定要退市的股票，從7月12日復牌后連續跌停，但還有投資者繼續買入，甚至在7月27日實現了從跌停到漲停的走勢，當天收盤后，深交所公布的交易數據顯示，買入的7372個賬戶中除了兩個機構，其余全部為個人賬戶。為什么還會有投資者購買已經確定要退市的股票？這種現象應該怎么理解？

武漢科技大學金融證券研究所所長董登新

董登新：首先來講，A股市場的賭博文化一旦形成之后，會形成一種慣性思維。在過去的20多年當中，A股市場的垃圾股再怎么垃圾或虧損，都可以想方設法不退市，比如，通過報表操縱或者地方政府保護等很多的手段。

在過去，很多垃圾股進入暫停上市的程序，這基本上已經進入退市前夜，暫停上市后要經過一年的過渡期之后才能終止上市，而暫停上市的這種僵尸企業，基本上已經被宣判了死緩。但是股民慢慢發現，很多暫停上市的僵尸企業最后都復活了，而且一旦恢復上市，它的股價可能會達到清盤之前價格的幾倍或者數十倍，這就形成了一種非常清晰的財富效應，即垃圾股的財富效應，公司本身已經資不抵債或者甚至要破產了，但是股民甚至一些機構都敢來炒這只垃圾股，而且最終大部分情況下，他們都賭對了，真正退市的企業少之又少。

一旦形成這種賭博文化，股民就還是想從狼嘴里面奪食、虎口拔牙，即使將來公司不可能復盤，也不可能重新上市，甚至公司可能還要破產清算也不管，還是要賭，他們賭的是后面還有人膽子比我更大。這樣的一種賭博心態是沒有道理的，其實就是“搏傻”。這種賭博的籌碼不是股票，也不是一個即將退市的公司，而是膽量和市場的意外。比方說，欣泰電氣的股價已經跌到4塊，還遠沒有到位，但是有股民會覺得4塊錢買入之后馬上漲到5塊，這樣的刺激正是賭徒期待的結果，投資者不肯放過賭博的機會，只要有更多的人更傻、更大膽。

奚君羊：個人投資者很多是抱著僥幸心態參與其中。但是，理論上講，雖然欣泰要退市，但并不意味著它的股價就歸零，它還是一家公司，公司還有資產，股票就有一定價值。股票退市后喪失的是流動性價值，本來在二級市場上可以交易變現，欣泰要退市，它的流動性就沒有了，所以會出現連續跌停。在跌停過程中又有漲停，這也有各種因素。股票跌到目前的價位，是不是已經跌過頭了？是不是連非上市公司、私有化公司的價值也已經跌破了？如果跌到這個程度，反彈是有合理性的。

但問題在于，公司最后有多大的價值，這是不確定的。尤其是對于個人投資者，即使最后公司沒有破產，但這種股票能帶來的利益很不確定，即使將來有分紅，過程也很復雜，轉讓股票也很困難。所以，在實際操作過程中，個人投資者去買這種股票，風險非常大。

三聯生活周刊：從2001年國內開始正式實施退市制度，當年有2家公司被強制退市，然而至今該制度已有15年歷史，但被強制退市的公司僅有51家。這是否表明，目前的退市制度已經遠遠落后于資本市場的實際發展需要？資本市場出現賭博文化的慣性，是否也跟不完善的退市制度有關？

董登新：中國的退市制度經過了2012和2014年兩次改革，其實是很先進的。在2012年的改革里，我們借鑒了西方發達市場、成熟市場最先進的退市理念，把退市的標準和上市的標準做了對稱性的設計。比如說IPO要上市的話，需要哪些財務指標，在退市的時候，就對稱地設計相應的退市指標。另外，退市的標準更加多元化，2012年之前，可以量化的退市標準只有一個，就是累積虧損3年暫停上市、4年虧損的終止上市。但是2012年，退市標準實現了多樣化，比如說除了傳統的以虧損作為退市標準，還增加了資不抵債和營業收入不達標的退市標準，增設了“一元退市標準”，即股價達不到一塊錢也要退市，另外還有成交量、交易量方面的規定，達不到一定標準都要退市。

2014年證監會又發布《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》，此次改革中不乏制度創新，如主動退市、欺詐發行以及重大信息披露違法強制退市等。其中“重大違法行為強制退市”是過去的退市制度里面沒有的，這是2014年最大的突破。重大違法行為包括兩個方面的界定，一是欺詐發行，二是重大信息披露違法，欣泰電氣這兩條都占了，符合2014年新的退市標準，它必須強制退市，欺詐退市還不允許重新上市，公司不僅要回購發行的全部股本，還要賠償投資者的索賠。

通過近年來的不斷完善，A股市場的退市制度越來越嚴苛，執行力度越來越大，但是從2008到2014年期間沒有一家公司退市，其實不在于我們的退市制度、退市標準不先進，而在于上市公司財務造假，所以，2014年出臺的新規說白了就是嚴查嚴打財務造假。欺詐發行的本質就是財務造假，造一個假的財務數據使其達到發行的條件和標準，重大信息披露違法的核心也是財務造假，真正是打蛇打在七寸上。

但是盡管現在有了2014年的退市新規，仍然解決不了垃圾股不退市的問題。為什么呢？因為再怎么垃圾的上市公司，只要有公司愿意借殼、只要垃圾股公司自己不在財務上造假，它仍然沒有辦法退市，這樣一來，投資者還是可以大著膽子參與垃圾股爆炒。

退市制度雖然先進，卻仍然形同虛設，主要原因就在于它的入口環節，行政審批的核準制低效、高成本，公司拿到IPO的批文非常困難，很大程度上就形成了一堵看不見的墻，堵住了公司通過正常渠道進行IPO的積極性，于是紛紛改道而行，到二級市場上淘金。所以從這個角度來講，問題的制度根源其實在于股票的發審制度，發行制度是股市的入口，退市制度是股市的出口，這兩個制度的改革必須要匹配，不能割裂開來。單就退市制度來談改革是沒有意義的，需要把兩個制度關聯起來進行配套改革。

健全的資本市場需要注冊制改革

三聯生活周刊：欣泰電氣上市一年后就發現問題，在當初申請上市時，為什么審核不到財務造假等問題？假如注冊制替代了核準制，誰來為材料的真實性負責呢，類似發行欺詐、財務造假等問題就能杜絕嗎？

董登新：在2014年之前，證監會一般不對申請上市公司的材料真實性做審核，證監會實行行政審批制是基于一個假設，即發行人是誠實的、保薦人是守規矩的、報送的IPO材料是真實的。證監會的審批就是把報送的材料拿過來評比打分，尋找優質公司，這叫海選機制。至于公司過去是否有“前科”，暫時管不了，它只依據送來的材料，在假設真實的基礎上進行挑選。

從2014年底開始，證監會的行政審批逐漸把重心轉向材料的真實性的審核，但是審批的流程不變，只是過去“基于假設發行人和保證人送來的材料是真實的”這個前提被廢除了。證監會在行政審批的過程中，把材料真實性的審核放到了行政審批的前端，要對材料真實性進行質疑和求證，哪個地方有邏輯上的矛盾、哪個地方有不可信的財務數據，都要做出解釋，這樣的一個過程很必要。

但是，由證監會背書的所謂真實性審核其實是有問題的。從實行注冊制的國家來講，政府一般不對材料的真實性進行背書，監管層沒有權利去做這種擔保，他只能對這個材料的完整性、報送材料核實的合規性以及在財務指標方面是否達到IPO的門檻做出一個基本的判斷。

而中國現在的行政審批仍然需要對材料的真實性做擔保，仍然需要做出比較重要的判斷，公司是不是優秀的、應不應該讓其上市，這跟注冊制是格格不入的。注冊制要求政府作為市場的監管者，要從行政審批和真實性的擔保中抽身出來，遠離IPO材料申報的投資價值判斷、遠離材料的真實性判斷，而不是像現在這樣過度干預。

而在行政審批制度下，證監會成了市場的把關人，投資人本身不會去監督，股票變成了賭博的籌碼，大家炒的就是差價。什么樣的制度就培養什么樣的投資者，好的制度培養好的投資人，不好的制度就培養賭徒，所以現在改革必須從源頭去改，把發行制度從核準制要過渡到注冊制。這一關不管付出多少代價，都需要跨越過去。現在，注冊制改革雖然是經中央決定、人大授權的，但是改革基本已經停滯了，大多數股民仍然把自己當賭徒，在市場上參賭，這種情況是非常糟糕的。

三聯生活周刊：推行注冊制，中國的資本市場會發生哪些變化？

董登新：這個變化會是天翻地覆的。第一，新股的發行上市、IPO將變得非常平常，IPO的成本會下降，效率會大幅提升，新股的申購更容易，不會有人去搶購新股，而且新股上市之后，可能就會跌破發行價，這就使得新股的定價和新股的發行申購變得非常冷靜、理性、均衡。不像現在，申購到新股的概率跟中彩票似的，這是不正常的。中國的新股上市之后，不時出現拉10個漲停板以后才能夠打開漲停板的情況，這在世界上都絕無僅有的。第二個變化就是垃圾股暴跌，新股上市已經很容易了，還花大價錢去借殼干什么，投資者也會拋售垃圾股，很高效地將垃圾股淘汰掉，退市就變得更加容易，這是市場自然的優勝劣汰。第三，A股市場的股值泡沫會逐漸消失，股價會跟香港對接，比方說現在很多的二級市場上中小板、創業板有一部分股票的市盈率都在200倍以上，注冊制之后，市盈率可能會降到30倍、50倍，這就已經了不得了。

劉俊海：中國股票發行一直采用核準制，核準制是行政許可，背后包含著監管者對于上市公司投資價值的自由裁量，這個目的和本心是善意的，但監管者不是巴菲特，很多時候對企業投資價值的判斷并不準確。監管者的理念里還有管理股價、擔心股價下跌，但這都是錯位的。在資本市場，監管者不對股價負責，只對資本市場的公平、公開、公正負責，對資本市場的法治環境負責，股價高低不應該是監管者的職責范圍。而我們的監管層基于對股價和市場穩定負責的態度，經常控制IPO的節奏，公司申請上市很難，還有腐敗因素，所以很多公司干脆花錢買個負債累累的殼公司，把優質資產放進去。但是，今年的情況跟以前也不一樣了，特別注意建立企業的誠信褒獎和失信企業的聯合懲戒機制，也就是說一個上市公司造假，借了差公司的殼，負面的包袱也都是要背的。這幾年，國家非常強調建立健全社會信用體系，整個政府監管的重心已經由過去財務指標的監管轉向信用監管，這是個新動向，很多證券從業者沒有意識到這種悄悄發生的變化，隨著證券市場的改革，以后借殼上市會慢慢地淡出歷史舞臺。

從資本市場健全發展的角度看，注冊制是勢在必行的，實行注冊制改革不是說好壞企業都能進入資本市場。該提高的門檻要提高，比如公司治理、誠信度的門檻等，該降低的門檻要降低，比如財務指標可以降，因為很多互聯網公司前幾年都是賠錢的。但是，不達標的企業混進來會受到嚴厲的打擊和懲戒，正常、健全的市場是會吐故納新、有進有出的，退市制度推向規范化、法制化、常態化和透明化的軌道，并且退市之后繼續追究責任、對投資者的賠償、將涉案人納入市場禁入名單等等。

三聯生活周刊：注冊制已經延緩了很長時間，哪些因素阻礙了這個制度的推行？

董登新：首先，廣大股民就很反對注冊制，因為要實行注冊制，整個A股市場的估值、股價都會下跌，相當于直接判垃圾股的死刑。現在很多垃圾股的價格都是10塊錢以上，注冊制之后，可能要跌到一兩塊錢，你想想這是多大的損失，哪一個投資者愿意？另外，在核準制下，上市公司的殼資源是非常稀缺的，也會造就很多既得利益者，因此，從這個角度來看，推行注冊制必然會觸動很多利益群體，也會帶來很大阻力，所以監管層不敢輕舉妄動。

退市的信號與賠償

三聯生活周刊：欣泰電氣確定退市之后，當初上市的保薦機構興業證券表態，將拿出5.5億元人民幣作為先行賠付基金，并在公告中對賠付對象進行了界定，原則是“自虛假陳述實施日起至揭露日或更正日之前買入欣泰電氣股票，且在揭露日或更正日及以后因賣出欣泰電氣股票或者因持續持有欣泰電氣股票，扣除市場風險因素所致損失后存在虧損的”，這是否合理？

董登新：賠償條款其實有很多漏洞可鉆，因為國家制度在這方面沒有具體的細則，只有原則上的規定，就是從立案或者是案件查處結論出來之前，買入股票、蒙受損失的實行賠付。按興業證券的原則，也就是說，只有在2015年11月27日（虛假陳述更正日）前買入股票，該日期后賣出，有虧損的投資者才能獲得賠償。

過去發生的賠付案例基本是這樣：大機構、大私募通常會派法律顧問代表通過談判來取得賠償，這個一般比較到位。但是很多散戶在賠償過程中怕麻煩，比方說要提供原始的交易憑證，要打單據、蓋章，再去參加談判。持股量小的散戶通常會放棄，他們本身可能虧得不太多，覺得申請到的賠償連來回的路費都不夠，干脆就放棄了。這個案例將來的結果也差不多會是這樣。

劉俊海：目前法律支持的虛假陳述損失賠償范圍以實際損失為限。具體包括：投資差額損失、投資差額損失部分的傭金和印花稅、自買入至賣出證券日或者基準日的利息損失。上述賠償范圍中，計算比較復雜的是投資差額損失，有著至少兩套計算公式。

根據現有司法解釋，基于股票換手率、基準日和投資者持有證券的情況，投資者獲賠金額不一定等于其虧損額;而且欣泰電氣在宣布被調查的前后，正好經歷A股市場大幅下挫，投資者持有其他股票可能也會有損失，考慮上述因素，提出先行賠付時可能會對賠償金額進行打折，這在一定程度上也符合投資的商業邏輯，具有一定合理性。如果投資者對打折不滿意，我的建議是開聽證會，投資者自愿、券商自愿，如果券商的賠付方案沒有履行投資者代表或者代理機構的充分討論、博弈和協商，肯定會影響賠付方案的公信力。而在欣泰電氣的案例里，興業證券進行先行賠付并不意味它是終極買單人，它可以回過頭來再向發行人或者控制股東、實際控制人乃至于內部高管去追償。

三聯生活周刊：欣泰電氣退市對資本市場傳達出哪些信號？退市制度是否將因此逐漸步入常態化？

董登新：證監會和交易所針對欣泰退市進行了雙重表態，立場鮮明地表示，欣泰電氣永遠不能恢復上市，它沒有機會重新進入資本市場，這是第一個案例。按照法律規定，股本要全部回購，這至少需要兩個多億，還有投資者索賠。欣泰公司的董事長已經表態說沒有償付能力，將來如果真的強行要求回購股本或者賠償投資人損失，就只能申請破產清算，相當于這家公司基本上就完蛋了。

從資本市場發展的角度看，欣泰會成為一個標桿，具有警示作用，它會讓以后的保薦人、發行人更加謹慎。這有點殺雞儆猴的意思，震懾作用還是很大的。這對于凈化市場尤其是提高IPO材料真實性大有助益。

劉俊海：如果在后續相當長的一段時間內，僅有一兩家甚至無一家創業板公司退市，那么欣泰退市就僅僅具有參考意義。如果之后還有多家創業板公司因欺詐上市、重大信息披露違法或其他原因被暫停上市、終止上市，退市制度得以延續，便會逐漸進入常態化。