我國債券市場違約問題

□文/王　娟　張貴平（云南民族大學經濟學院　云南·昆明）

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我國債券市場違約問題

□文/王娟張貴平
（云南民族大學經濟學院云南·昆明）

［提要］ 我國債券市場自創建以來，相對股票市場和匯率市場而言，具有穩定和低風險的優點。但是，隨著我國債券市場的不斷發展和成熟，違約事件自2014年超日債首次發生以來，債券違約問題頻發。從產業債到城投債、從中小企業到大型企業均出現違約風險。近期發生在我國債券市場上的違約事件已經侵蝕到歷來確保剛性兌付的央企和地方國企。除此之外，發債流產事件接連發生。以上現象說明，加快完善我國債券市場已迫在眉睫。

關鍵詞：債券市場；違約；債券違約

收錄日期：2016年5月22日

一、引言

我國債券市場自20世紀80年代開始，在政府的扶持下起步，當時企業債券的發行實行審批制，隱含著政府的信用擔保，一旦出現違約由地方政府代為清償，從而避免了事實違約的發生。我國債券市場創建在20世紀80年代，創建初期截至2014年，并沒有發生過債券違約事件，這是因為我國的企業債券實行審批制，政府對企業債券的發行主體、發行利率等作了嚴格的限制。一旦出現違約跡象時，就會由地方政府代為清償。近幾年，我國債券市場在產品創新、市場化約束機制等方面取得了較大的進步，在改善企業融資環境、拓寬融資渠道、促進地方經濟發展等方面做出了突出貢獻。國家也倡導充分發揮市場作用，對于債券市場運行中出現的問題，主張由市場解決，債券違約現象也因此現苗頭。2014年3月超日太陽宣布無法支付上年度債券利息而發生違約，此節點之后，民企債券違約問題大量出現，連央企債券違約也嶄露頭角。

二、債券違約

（一）債券。債券是一種金融契約，一般是由政府、金融機構、工商企業等主體直接向社會借債籌集資金時，向投資者發行，同時承諾按一定利率支付利息并按約定條件償還本金的債權債務憑證。中國的信用債市場可以大致分為產業債和城投債，產業債的發債企業從事的是一般的生產經營活動。產業債又可以進一步分為國企債和民企債。城投債則的發行主體是地方政府，存在地方政府隱性擔保，安全性高于產業債。本文分析的債券違約問題涉及的是產業債。

（二）債券違約。債券違約是指債券發行主體不能按照事先達成的債券協議履行其義務的行為。債券違約分為長期債券違約和短期債券違約。

1、長期債券違約的認定。長期債券或長期債券發行主體出現下述情形之一的，認定該債券發生違約：長期債券未到期前，債券發行主體破產或被接管；債券發行主體不能在此長期債券到期日后90日內全額、按期償還本金和利息；債券發生不利于債權人債務重組行為，即通過重組使得債權人的債權受到不同程度的損失，包括本金和利息減免和延期；債券未到期，但是有充分證據證明債券履行主體不能全額、按期償還債券本金和利息；債券發行主體在債券到期日使用貸款償還債券本金、利息。

2、短期債券違約的認定。短期債券或短期債券發行主體出現下述情形之一的，認定該債券發生違約：短期債券主體不能在債券到期日后30日內全額、償還本金和利息；債券發生不利于債權人的債務重組行為，即通過重組使得債權人的債權受到不同程度的損失，包括本金和利息減免和延期等；債券未到期，但是有充分證據證明債券履行主體不能全額、按期償還債券本金和利息；債券發行主體在債券到期日使用貸款償還債券本金、利息。

表1　2016年1～5月中國債券市場違約事件

3、國內債券市場違約現象。自2014年超日債券違約以來，我國債券市場違約問題不斷涌現。進入2016年，中國已經發生多起信用違約事件。根據相關數據，截止到5月9日，共有25只債券出現違約問題，完成兌付的只有8只，17只還沒有合理的解決辦法。這其中著名的違約案例包括山水水泥、南京雨潤、東北特鋼等。信用風險爆發路徑已經從民營企業蔓延至過去有著“剛性兌付”信仰的央企、地方性國企。（表1）

圖1　信用違約事件行業分布

在這些信用違約事件中，多發生在化工、機械設備等強周期且產能過剩的行業。在經濟下行環境下，這些行業往往出現開工率低、收入下滑、經營虧損的局面。另外，企業管理層決策不合理、治理問題也將成為信用債違約的主要促發因素。如果再遇上銀行收縮信貸、政府政策調整，這些行業原本資金占用率就很高，此時就很容易發生資金錯配和現金流斷裂。（圖1）

三、原因分析

債券是一種投資方式，只要投資就會伴隨風險，那么債券違約問題就是正常的現象。中國自建立債券市場以來，大多數由于政府的保護，一直保持著“剛性兌付”的神話，沒有出現過債券違約問題。對于投資者來說，債券投資方式穩定當然是好事，但是這一干涉違背市場經濟規律，是不利于中國債券市場的發展和成熟的。實際上，在全球范圍來說，債券市場違約再正常不過。以美國為例，其高收益債券違約率是4.5%，但完全不影響美國的高收益債券指數長期攀升。自2014年超日債券打破剛性兌付神話之后，我國債券市場違約問題逐漸增多，原因有以下幾點：宏觀經濟環境使得企業信用下降。伴隨著中國經濟進入新常態，一些問題也逐漸反映出來。當企業發行債券后，其償債渠道有三個：盈利能力、盈利變現能力和籌資能力。在經濟下行的大環境下，企業的經營環境也隨之變差，相應的企業盈利能力、資金周轉速度和融資成本都會比原先更差。而我國的融資渠道主要是通過銀行，銀行又很少選擇對資質淺、實力差的中小企業提供融資幫助。這無疑對本來就身處困境中的中小企業又以嚴厲的打擊。與此同時，加上一些對利率不敏感的企業融資又擠占了金融資源，抬高了市場利率水平。基于以上種種原因，中小企業償債只能通過借新還舊。這就很容易解釋違約發生的原因，償債資金不能持續。

債券違約問題多發生在產能過剩行業，這是合理的。正如上文現狀分析的債券違約問題發生的行業，大多集中在煤炭、鋼鐵、建筑材料等行業，這些行業在中國已經出現嚴重的產能過剩，而且這些行業的資產負債率很高，基本上在80%以上。如果在狀況如此差強人意的情況下，還不出現債券違約，反而不正常了。

這些年中國債券市場風平浪靜的原因，主要是由于投資者認為，債券兌付之后往往是有強大政府的保證，事實也如此。2015年和2016年集中出現債券違約現象后，政府并沒有像以往一樣扮演救世主的角色，從市場經濟的規律角度來說是很值得肯定的。要想中國的債券市場與國際接軌，就要去除政府隱性擔保和剛性兌付，讓定價、償付等一系列流程交由市場決定，這也是價格改革的重要體現。債券投資人要逐漸明白和看清楚這一點。

四、影響

從長遠角度看，中國現階段的債務違約是有利于債券市場的發展的，債券違約對于提升債券市場整體風險意識、完善債券市場制度體系具有積極意義。另外，它豐富了投資人的投資手段，提升了債券市場信息的透明度和有效性，促進建立完善的風險披露制度。但目前來講，其不利影響有以下幾點：

（一）影響中國投資環境。債券違約，尤其是國企債券違約，會使得中國投資環境產生一定的波動，因為國企債券在中國金融體系中滲透較深，一旦大規模違約，會對債券涉及的相關利益人有著很不利的影響。

（二）形成惡性循環債務。債券市場不再穩定后，信用債就失去了流動性，債權人不得不拋售手中那些依然有流動性的品種，不管是否是優質債券。這樣，債券市場的風險會被進一步放大，企業的融資成本也被迫提升。隨之而來的是企業難以償還債務，那么債務違約風險又被放大，接著又是債券市場的信用風險增大，新一輪的循環開始了。最后會帶來債務違約的惡性循環，這當然不是成熟的債券市場該有的現象。

（三）改變中國市場融資結構。社會直接融資占比提升，很重要的一個原因就是債券的融資利率相較于貸款利率較低。而前面一直提到的剛性兌付是債券融資利率低的保證。剛性兌付神話不再，債券定價基于市場價值規律（更具體來說就是企業的信用風險）后，債券利率還會低于貸款利率么？當然不會。這樣企業就會重新從銀行申請貸款。而等更多的金融機構了解信用風險定價后，銀行的信貸業務就不會再是壟斷。這就使得市場的融資結構發生改變。

五、對策

伴隨著中國債券市場信用風險的下達，政府也出臺了相應的政策來控制金融系統風險的上升。在2015年底，政府宣布禁止用低信用評級企業債券作為投資者之間短期借貸的抵押品，這一新舉措旨在控制陷入困境的企業和地方政府所發債券風險的上升。相應的解決措施有：

（一）明確管理與監管責任，建立有效運作模式。建議建立一個基金代管機構，此代管機構可由證監會指定。其主要職能可以有籌集、管理和安全的使用基金，并定期向證監會報告基金的使用等情況。在運作模式方面，建議賠償的額度和償付的對象方面各有限制，例如對投資者設定一個保護額度，并且不區分投資者的性質，不管是個人還是機構，統一進行賠償，有效保護投資者的利益。另外，中介機構應該擔負起相應的責任，而不是動輒由政府保底。

（二）強化信息披露制度，創新信用風險管理制度。完善的信息披露對投資利益相關者及時、準確、全面的了解企業的資金使用狀況、重大事件動態和重要風險有著非常重要的作用。我國對現行私募基金的信息披露并沒有做強制性規定，這就導致了投資雙方的信息不對等，對投資雙方都有不利影響。在信用風險管理制度方面，可以考慮創新使用信用風險緩釋工具，這樣可以不僅可以釋放資本，也可以減少風險。對債券市場使用者提供對沖和管理風險的措施方面以提供有力保證，以達到分散信用風險的目的。

（三）建立健全企業破產清償制度。企業的未來經營狀況存在著很大的不確定性，一旦陷入經營困境，債券持有人便可能面臨損失利息甚至本金的風險，因此需要建立健全企業破產清理和追索債務的制度，強制性的保護債券持有人利益免受或少受損失。要建立健全企業破產清償制度，完善企業的破產清算機制，強化債券合同的約束力，對企業守信形成強大的外部壓力，有效化解企業債券風險。

六、展望

債券違約是公司債券以商事信用為基礎必然出現的結果，是信用風險得到市場定價和分擔的直接表現，是市場剛性約束真正發揮作用。它不僅可以使市場參與者各享其利、各歸其責，而且使市場發展的風險得以有效釋放。當下中國債券市場應該允許實質違約。

基于現已公布的經濟數據分析，中國經濟仍然會有下行的風險。以PMI、進出口貿易為例，數據都出現下降趨勢。如果經濟不能在未來幾個月找到新的增長點，則經濟下行可能性會更大。對于債券投資者來說，此次調整又帶來較好的入場機會，債券收益率仍將迎來再次下行。

經濟回暖、通脹預期持續升溫、供給壓力以及資金面波動，這些都是導致債券市場調整的主要因素，但到目前為止，基本沒有發生改變，未來實行放松的貨幣政策可能不大。基于以上原因來看，債券市場的調整并沒有結束。由于在未來很長一段時間內，企業再融資困難較大，這就會使原本就脆弱的資金鏈條更是雪上加霜，所以債券市場違約事件可能會進一步增多，違約企業無論是在資質上還是數量上都可能會超出預期。另外，國企債券系統性違約風險爆發概率不大，但是估值壓力不能小覷。信用事件和評級下調等都有可能隨時引發流動性風險，投資者要繼續保持謹慎。

主要參考文獻：

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［6］范立夫，陳軍暉，毛德一.美國債券違約風險管理及其借鑒.中國貨幣市場.

中圖分類號：F83

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