基于空間效應機構投資者對企業價值的影響

□文/陳鳳俠（安徽工業大學　安徽·馬鞍山）

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基于空間效應機構投資者對企業價值的影響

□文/陳鳳俠
（安徽工業大學安徽·馬鞍山）

［提要］ 本文利用2009～2013年前十大股東中有機構持股的A股主板上市公司為研究樣本，研究機構投資者與上市公司之間的距離遠近是否也會對公司價值產生不同影響。研究結果發現：與上市公司屬于同城的機構投資者對公司價值的影響要大于異地的機構投資者，機構投資者距離公司越近，公司價值則越高。這說明我國機構投資者在參與公司治理時地理距離也是一個重要的影響因素。

關鍵詞：機構投資者持股；空間效應；企業價值

原標題：機構投資者持股與企業價值——基于空間效應的分析

收錄日期：2016年5月22日

一、引言

在我國，機構類投資者萌芽得較晚，近些年也開始迅速發展起來，隨著機構投資者持股比例的不斷增長，其采取“華爾街”投資法則的方式會使其面臨更大的成本損失，其在資金規模、信息收集以及團隊技術方面的優勢使其可以在參與公司治理中獲取更多收益。

機構投資者決定參與公司內部治理的強度大小要受到很多成分的影響，從成本收益的角度出發，機構股東的監督成本越低，其參與公司內部治理的意愿也越大，參與內部治理的效果才會盡人意。而被投資企業和機構股東之間的地理距離是影響機構股東監督成本高低的一個重要因素，即距離越近，機構投資者獲取各類需要的信息的成本就會越低，且所獲取信息的準確性和可靠性更好，它們能更便捷、更高效地監督目標公司。公司治理的好壞直接反映在公司價值上，選取機構投資者與被投資公司之間的地理距離這個視角，來研究其對機構投資者與企業價值之間關系的影響是十分必要的。

二、文獻綜述

影響機構投資者參與公司治理的因素有很多，而地理特征這一因素在某種程度上反映了投資者和目標投資者之間所擁有的信息不對稱程度。國外很早就開始了關于空間地理的研究，與國外股票相比，投資者會傾向于購買本國股票，這種現象被稱為“地緣偏好現象”。

Coval and Moskowits（1999）發現美國共同基金經理更喜歡持有本地股票。以個人投資者為樣本進行研究，Zhu（2002）與Ivkovic and Weisbenner（2005）發現這種現象也存在于個人投資者中。Coval and Moskowits（2001）與Ivkovic and Weisbenner （2005）的研究結果分別表明美國共同基金經理與個人投資者都從地理鄰近的投資對象那里獲取了顯著的異常回報。有部分研究結果表明：本土偏見（local bias）的存在很大一部分原因是由本地與外地之間的信息不對稱引起的。比如，Ivkovic and Weisbenner（2005）發現在非標準普爾500指數的股票中由于信息不對稱問題更為嚴重使得本地投資者的非正常回報更高。總之，這些發現都表明距離公司近的投資者和分析師具有相對的信息優勢。

機構投資者最終是否會選擇投入到公司治理中，以及投入治理的程度，最主要因素還是取決于治理成本與收益之間的衡量。在對公司進行監管的過程中需要花費大量的成本，如時間與金錢成本，隨著距離的增加，這些成本也會上升。Sussman and Zeira（1995）用一個模型來說明銀行面臨的監控成本會隨著距離的增加而加大，無獨有偶，Peterson and Rajan（2002）與Degryse and Ongena（2005）發現銀行在進行借貸業務時交通運輸成本的增加會引起價格歧視。宋玉、沈吉、范敏虹等（2010）研究中認為距離不可避免的會影響到分析師獲取分析所需信息的各項成本、投資者獲取投資所需信息的成本。

關于這方面的文獻，國內學者研究的還比較少。國外學者基本得到較為統一的結論，他們認為近距離可以使得機構投資者獲取部分內幕信息，并且搜集信息的成本較低。

三、研究設計

表1　變量定義表

（一）樣本選取和數據來源。本文選取2009～2013年間滬深兩市全部A股（不含創業板）上市公司中期末前十大股東中有機構股東的公司為初始研究樣本，在剔除金融業以及ST和*ST公司后，再進行如下篩選：（1）剔除機構投資者距離上市公司之間的空間距離無法測算的公司；（2）剔除在樣本年度內相關財務數據、股權特征缺失的公司；（3）剔除機構投資者與上市公司屬于同一城市的公司。本文相關數據均來自于萬德和國泰安數據庫。

（二）變量定義

表2　回歸分析結果

1、自變量：距離倒數（D）。本文所指的距離是機構投資者注冊地與目標上市公司注冊地兩者之間的距離，QFII由于其注冊地址在國外，我們選取其在中國離上市公司注冊地最近的辦公地（或辦事處）與上市公司注冊地之間的距離來衡量。

2、部分控制變量定義，如表1所示。（表1）

（三）研究假設與研究模型。假說：機構投資者與上市公司的距離會影響被投資公司價值，其他條件相同的情況下，距離越近，公司價值越高。建立模型如下：

Tobin’sQ=β0+β1D+β2Share+β3Size+β4Lev+β5Sh+β6H1+ β7H2_10+β8Mer+β9Bsize+β10IND+β11State+β12Time+∑Industry+ ∑Year+ξ

其中，β0為常數項，η與ξ為殘差項。

（四）實證結果與分析。第（1）列為方程回歸結果，從表2可以看出，因變量與自變量總體線性關系比較顯著。自變量的回歸系數為正，且通過5%的顯著性檢驗，說明機構股東與上市公司在同一城市，公司價值更高，相比于機構股東與上市公司不在同一地區來說，機構投資者距離公司越近，公司價值越高，假設一得以驗證。（表2）

（五）穩健性檢驗。為了確保研究結果的可靠性，本文需要對實證研究結果進行穩健性檢驗，考慮如下：選擇能反映公司績效的總資產收益率來進行回歸，這一指標能真正反映公司利用其資產進行投資收益的情況，而又不像ROE那般容易被操控。另外，鑒于理論上對距離的測量已有一套規范方法，我們選擇使用空間距離這一定義對距離重新計量，參考Coval和Moskowitz（1999，2001）的方法計算距離。最終得到兩地之間的空間距離，取倒數后即得到本文需要的自變量距離（D）。

表2第（2）列為檢驗結果，可以看到，距離對ROA的影響仍然是正向的，且具有顯著性，距離越近，公司績效越好，驗證了假設一的說法。其他控制變量如Share、Size與Time均對公司財務績效有正的相關性，機構持股比例大、公司成長性越高，持股時間越長，公司財務績效則越好。

四、研究結論及相關建議

（一）研究結論

1、機構投資者與上市公司的距離越近，公司價值則越高。距離越近，機構投資者一方面更容易收集有關上市公司的各種公開與非公開的信息，同時收集信息的準確度更高；另一方面距離越近，機構股東在參與上市公司的內部治理過程中越能發揮有效的監督作用。

2、機構投資者的行為方式是股東積極主義行為。因為不論機構投資者持股時發揮的是價值發現功能還是價值創造功能，但凡有機構投資者持股的上市公司，隨著機構投資者持股比例的增加，公司價值就會越高。

（二）相關建議

1、引導各類機構投資者積極參與上市公司的治理。我國各類機構投資者發展到現階段已形成一定的規模，其在上市公司內部治理中也占據一席之地，擁有話語權的機構投資者只要在公司內部治理中愿意積極參與其中，我國公司治理的現狀就能獲得一定的改善。

2、提高公司監管及其信息披露程度，為機構投資者提供完善的市場環境。提高公司上市準入條件，在資格審查階段采取嚴密監管措施，避免上市圈錢行為的發生；在信息披露方面，不僅要及時全面披露公司信息，還要減少內部人交易行為，相關內部交易信息盡可能披露完善，這樣有利于各類投資者在做出投資決策時能夠獲得更加可靠的信息，避免投資者因為距離的原因導致搜集信息不及時、不全面的情況發生，減少投資者獲取各類信息所需花費的成本。

（三）研究的局限性。本文在考慮變量之間的內生性問題時，雖然采用了滯后一期進行穩健檢驗，但沒有采用合適的工具變量進行回歸，或是找到更好的模型來解決變量之間的內生性。

主要參考文獻：

［1］林鵬.空間距離對機構投資者公司治理效應影響的實證研究［D］.西南財經大學，2013.3.

［2］阮素梅等.股權制衡與公司價值創造能力“倒U型”假說檢驗——基于面板數據模型的檢驗［J］.中國管理科學，2014.2.

［3］Bok Bai k.Locali nstitution linvestors，i nformation asymmet ries and equity returns［J］.Journal of finan cial economics，2010.

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［6］Vidhi Chhaochharia.Local investors and corporate governance［J］.Journal of Accounting and Economics，2012.8.

中圖分類號：F83

文獻標識碼：A