中國經濟砥礪前行

謝亞軒

關于經濟，

權威人士底氣何來？

4月宏觀經濟數據公布前夕，權威人士在《人民日報》撰文表示，結構性問題決定了中國經濟未來1～2年缺乏彈性的L型走勢，高杠桿是各類金融風險的“原罪”，積極穩妥去杠桿切忌試圖以寬松貨幣政策做大分母的方式完成，而供給側才是當前中國經濟的主要矛盾，需求側管理從屬于供給側改革。與此同時，權威人士表示，“我國經濟潛力足、韌性強、回旋余地大，即使不刺激，速度也跌不到哪里去”。權威人士的底氣來自于何處？

一是前期大量新開工有助穩定短期投資需求。2016年以來，房屋新開工面積同比增速大幅回升，4月累計同比增速達到21.4%，較去年同期上升38.7個百分點，比今年1月上升6.7個百分點，達到2012年以來的最高水平。并且，商品房銷售數據和房地產開發商購買土地數據也繼續向好，在二線城市的推動下，5月商品房銷售數據企穩回升。這表明房地產投資的先行指標繼續好轉。

銷售熱度居高不下意味著房地產商資金回籠加速，這對于改善房地產投資的資金到位狀況也有非常積極的意義。與房地產投資情況類似，領先指標顯示，支撐短期經濟的另一支柱基建投資穩中有升的趨勢同樣不會在上半年戛然而止。

總而言之，從投資的角度看，無論是房地產商還是地方政府，態度都更為積極，資金問題也得到改善，新開工形成的投資增長內生動力將繼續托底中國經濟。

二是“人的城鎮化”仍有潛力。對于城鎮化而言，更關鍵的在于由農村居民轉變為城鎮居民后，城市收入水平、公共產品供給等多方面的沖擊，不但會增加其消費支出的絕對水平，還會改變其消費觀念，進而改變其消費商品的結構。這有助于加強消費在國民經濟中的地位，改變國民經濟結構，使消費支出成為國內經濟穩定運行的重要組成部分。

從社會消費品零售數據看，大部分消費品在城鎮完成銷售。2015年城鎮社會消費品零售總額為25.9萬億元，占全部社會消費品規模的86.1%，農村零售數據僅為4.2萬億元，城鎮商品消費需求明顯高于農村。

從收支數據看，2015年年末全國居民人均可支配收入為21966元，實際同比增長7.4%，其中城鎮居民人均可支配收入為31195元，實際同比增長6.6%，農村居民人均支配收入為11422元，實際同比增長7.5%。農村居民收入增速領先城鎮居民接近1個百分點，但是城鎮居民收入規模接近農村居民的三倍。

由于服務業的快速發展，在城市中服務業就業需求遠高于其他行業，而且工資性收入也是居民可支配收入的主要部分，遠高于經營農業所能獲得的收入。總而言之，人均收入提高后，城鎮居民對服務業消費需求增加，進而增強服務業、工業水平和吸納就業能力，這有助于城鎮化進程中通過內生動力解決農民進城后的安居問題。

三是民間投資有望迎來轉機。今年以來，民間投資增速出現明顯下滑。2015年年末民間投資尚能維持在10.1%，今年前四個月民間投資已經滑落至5.2%，并且民間投資占整體投資的比重也從65%左右下滑至62%附近。民間投資需求的萎縮導致政府被迫在第一季度加大政府投資力度，以對沖民間投資增速下滑對經濟的不利影響。由于民間投資體量大，如果這部分投資需求持續萎縮勢必對整體經濟穩定造成不利影響。

綜上，盡管下半年不會再出現類似于第一季度的政策刺激，但是國內經濟失速下滑的可能性也不高。GDP增速維持在目標區間的動力，短期源于1-4月基建和房地產大量新開工項目，使得投資需求具備一段時期的內生增長能力，上半年明顯失速的民間投資有望回穩，從而減少國內經濟對政府投資依賴。中期來看，以“人的城鎮化”為核心的房地產去庫存將是結構性改革過程中重要的經濟穩定動力。這樣來看，改革的需要與中國經濟潛力足、韌性強、回旋余地大的“底氣”不謀而合。

下半年通脹無憂

一是蔬菜價格。天氣回暖后，菜價已如預期般季節性回落。5月蔬菜同比增速回落至6.4%，遠低于3月高點35.8%。二是豬肉價格的持續上升。預計豬價高點將出現在第三季度，但是同比增速的高點出現在第二季度，同比增速將在第三季度放緩。前期仔豬價格快速上升，6月初已升至66.7%，較年初價格上漲了91%，較高的價格也抑制了養殖戶的補欄熱情，這也是當前生豬供給較少、推高短期價格的重要原因。三是房地產價格的快速上升引起的通脹擔憂。實際上，住房價格過去和當前都不在CPI的統計范疇中。考慮到居住在CPI的占比為20.2%，房租對CPI的影響在8%左右。四是原油價格的上升。CPI中非食品項下的交通通訊及服務中車用燃料及零配件和居住中的水、電及燃料，這兩項均涉及燃料價格，占CPI的比重在8%～10%，權重不低，但是原油價格至成品油價格、再至居民消費價格的傳導效率非常低。根據歷史經驗，該傳導率在35%，因此，大部分已經體現，僅剩余小部分漲幅會體現在6月。

回顧2016年上半年令人擔憂的四個因素，再度展望下半年，我們判斷第三季度通脹走低，9月至年末通脹會再度走高。在中性判斷下，第四季度通脹的高點難以超過上半年。

外貿形勢或有改善

出口兼具動力與阻力。從今年1～5月的貿易數據來看，進出口形勢仍然不佳，1～4月出口額累計同比-7.3%，進口額累計同比-10.3%，疲弱程度似乎超過去年，2016年以來的表現也低于市場的預期，進出口在下半年是否繼續下滑，能否迎來轉機？年初以來的出口低迷仍然一定程度受到了全球需求低迷的影響，根據WTO數據看，1～3月歐、美、日、中的出口額同比為-5.1%，出口負增長仍然是各國面臨的共同狀況。

從量價分析來看，出口價格指數過去一直波動很小，但從2015年12月開始，價格指數出現了相對較大幅度的下滑，這可能是受到大宗商品等初級原材料價格下降的影響，因此在產品同質化程度高、議價能力不強的背景下，成本下降可能最終傳導至售價的降低。雖然如此，今年的出口形勢依然更多呈現出與出口數量指數的正相關關系，根本上還是量的影響。

進口繼續受到需求制約。與出口不同的是，進口的數量和價格因素對進口都有較大影響。過去在大宗商品價格未呈現趨勢性下跌的階段，進口數量的影響較為明顯；2015年以來，我國進口增速受到價格因素的拖累非常明顯，這可能與中國的進口結構有關：約30%～40%的大宗商品進口，約20%～30%的加工貿易進口。

而且，同樣有別于出口，進口形勢和外商直接投資的實際使用情況相關性并不明顯。這也可能是受我國的進口結構影響，進口中有相當比例是食品、能源、工業金屬等大宗商品進口，一部分是最終用于出口商品的加工貿易進口，而且以國內的經濟體量而言，月均100億美元的外商投資遠不能成為左右國內需求的主要力量。因此，進口始終受到國內需求、大宗商品價格、出口的帶動更大，對投資的影響體現不明顯。

綜上，展望未來，雖然受經濟形勢影響下半年國內需求可能仍然偏弱，但大宗商品價格若維持在當前的價格之上，或出現進一步上漲，在同比影響上有利于進口增速。今年的貿易順差可能也會受到這一因素的壓制：由于中國對大宗商品以進口為主，出口較少，全球大宗商品價格的企穩和反彈可能使得今年的順差規模略小于去年。

中國跨境資本流動與匯率展望

自2016年初以來，跨境資本外流形勢的改善已持續四個月，銀行結售匯、銀行代客涉外收付款、央行外匯占款、銀行代客遠期凈結匯逆差持續收窄的趨勢一致。改善的主要原因有國內和國際兩個方面：從國內因素來看，匯率政策的透明度和接受度上升。國內在積極財政政策和穩健貨幣政策的配合下，經濟企穩回升，也形成對人民幣匯率的支撐；從國際因素來看，投資者對于美聯儲加息節奏的預期開始出現波動，美元走勢不再單邊強勢升值。

我們預計，外匯市場的供求情況有望在第三季度末開始出現改善。主要因素有三個：一是從進出口的季節性因素考慮，一般來說從9月開始貿易順差的規模可能進一步擴大，帶來貿易項下外匯供應量的增加。二是國際貨幣基金組織很可能在2016年9月正式宣布人民幣進入特別提款權（SDR）貨幣籃子，帶動一些經濟體參考該貨幣籃子增加配置人民幣資產，為外匯市場帶來供給量的增加。三是中國股票和債券市場的開放政策有望持續發酵，為中國帶來更多的國際資本流入，改善外匯市場的供求狀況。（作者為招商證券首席宏觀分析師）