香港離岸人民幣市場的新變化

巴++晴

自2015年“8·11”匯改以來離岸人民幣匯率出現了大幅波動。離岸人民幣匯率波動對離岸人民幣資金流向、利率水平以及離岸投融資活動均產生了一定影響，就人民幣國際化長遠發展而言，短期離岸人民幣匯率波動有利于離岸市場打破匯率單邊走勢預期，加速市場結構調整，釋放累積風險，以適應更為彈性靈活的人民幣定價機制。

上半年離岸人民幣市場

出現明顯波動

第一，離岸人民幣貶值預期明顯，市場套利機制反向運作，香港人民幣資金池出現萎縮。2016年上半年，離岸人民幣貶值預期明顯，離岸人民幣與在岸人民幣出現較大價差，市場套利機制反向運作，人民幣資金由一貫地流向離岸市場轉為回流在岸市場。當離岸人民幣較在岸人民幣貶值超過一定基點時，意味著人民幣在境內市場價值更高，因此貿易商有動力在離岸以更便宜的價格買入人民幣（結匯），同時在岸市場上以更貴的價格賣出人民幣（售匯），即可賺取匯差，并通過跨境貿易結算途徑將離岸人民幣資金輸送回在岸市場，使境外人民幣資金供應減少。另外，境外投資者對持有人民幣匯率信心有所減弱，將部分人民幣存款轉回美元、港幣資產。

第二，受匯率及準備金政策影響，離岸人民幣貨幣市場利率大幅波動后趨于平穩。2016年1-2月離岸人民幣掉期價格持續走高，以致離岸人民幣貨幣市場拆息（CNH Hibor fixing）大幅上揚，短期利率檔期表現尤為明顯。離岸人民幣匯率回穩后，離岸人民幣貨幣市場利率水平趨于平穩，離岸人民幣貨幣市場拆息一周利率回落至2.6%左右，與在岸市場利率水平趨近。

第三，由匯率貶值導致的負債組合調整漸進尾聲，人民幣貸款大增后回落。針對2015下半年的人民幣貶值走勢，企業大約經歷了兩個季度的資產負債組合調整，縮減其外幣負債，人民幣負債相應增加。2015下半年中國香港銀行對內地非銀行客戶美元貸款減少了70億美元。與此同時，離岸市場人民幣貸款取得大幅攀升。2016年第一季度，香港人民幣銀行貸款余額輕微回落到2816億元人民幣，較2015年底減少5%，表明企業資產負債組合調整已告一段落。

第四，境內外利差擴大，香港點心債受壓，熊貓債成為市場熱點。2016年上半年香港點心債發行規模繼續處于冰封狀態。點心債發行冰凍主要受制于三個方面因素。其一，匯率貶值預期引起融資幣種轉換。離岸人民幣匯率較在岸匯率持續貼水，由人民幣遠期匯率及掉期成本因素決定的離岸融資利率大幅攀升，紛紛轉向美元債或歐元債市場。其二，離岸市場資金池收縮，融資成本上升，吸引點心債發行主體“北移”。其三，熊貓債市場發展迅速，對離岸點心債市場有一定分流。

第五，人民幣全球使用量和持有量出現反復。人民幣加入特別提款權SDR后，人民幣在全球貿易支付中的使用量，以及境外投資者的持有量，仍然是國際社會衡量人民幣可自由使用度的重要指標。同時，境外持有人民幣金融資產規模亦有所萎縮。

離岸市場結構出現

新變化有利長遠發展

第一，跨境資金流動出現結構性變化，資本項目漸居重要地位。今年第一季度跨境人民幣收付資料中，資本項下人民幣收付比重進一步上升，達到10400億元人民幣，同比增長8%。另外，1-4月份以人民幣計價的銀行代客涉外收支逆差達5400億元人民幣，估計其中較大部分通過資本項目下的“直接投資”和“其他投資”項目流出在岸市場。資本項目下資金流動對人民幣跨境資金規模的影響在逐步上升，離岸人民幣資金池波動性增加，對人民幣匯率波動更為敏感。長遠來看，這種跨境資金流動的結構性轉變有利于離岸人民幣資金池的進一步擴張。

第二，離岸存準率政策完善有助于離岸人民幣資金結構調整。2016年1月中國人民銀行出臺了離岸存款準備金政策，對境外金融機構在境內存放的人民幣存款征收一定比例的存款準備金。此后，中國人民銀行以考核期內一般存款日終余額的算術平均值為計算基礎，改善了存款準備金計算方法。新的調整消除了時點因素帶來的市場波動，為商業銀行調整資金結構帶來更大的靈活性。長期而言，離岸存款準備金政策是完善人民幣宏觀審慎政策框架的重要措施，目前內地貨幣政策框架從數量型向價格型轉變，離岸存款準備金率有助于調節境外市場的回流規模和貨幣供給，實現對離岸市場的利率引導和資金期限結構的調整。

第三，熊貓債與點心債差別定位，可共推人民幣“請進來”和“走出去”。首先，熊貓債解決的是非居民以人民幣融資問題，從國際收支角度體現為中國對外債權，而中國企業在境外發行的點心債則更多反映了中國的對外負債。其次，從目前的實際操作看，熊貓債在境內市場發行仍有相當多的約束條件。相比之下，點心債的發行沒有上市的要求，發行程序更為便利，托管系統等金融基礎設施更為完善，對境外發行人仍具吸引力。再次，兩者所面對的投資者不同。熊貓債的投資主體為中國境內投資者，而點心債則針對外國投資者。在人民幣加入SDR的大背景下，如果全球投資者和各國央行重新考慮在市場上配置人民幣資產，不太有機會涉足熊貓債市場。而點心債市場的制度環境、稅收、法律構架更類似于歐洲債券市場，二級市場的交易也相對活躍。

第四，區域性離岸投融資活動持續增加，促進人民幣國際使用范圍進一步擴大。SWIFT報告顯示，人民幣現已成為阿聯酋和卡塔爾用于對中國和中國香港直接付款的最主要貨幣，表明在國際石油貿易“去美元化”過程中，人民幣在石油等大宗商品領域內的計價結算有所進展。人民幣成為亞太地區與中國、中國香港跨境支付最常使用貨幣，其中菲律賓、新加坡、韓國及中國臺灣已躋身于高度使用地區，相信隨著“一帶一路”戰略向縱深推進，將進一步刺激沿線國家使用人民幣。中國企業在歐洲、南非等海外地區的擴張速度加快，境內企業在“走出去”過程中使用人民幣意向更為積極。

短期展望

離岸人民幣逐步回穩，離岸人民幣與在岸人民幣兩地匯差保持窄幅波動。中國的經濟基本面和政策調節能力決定了人民幣不會出現大幅貶值，即使出現匯率超調，也可以較快回穩。中國香港與內地貿易活動規模巨大，實體經濟對人民幣結算需求相對穩定，有助于拉近離岸人民幣與在岸人民幣兩地價差。

離岸資金池下降趨勢可望回穩。目前離岸人民幣匯率趨穩，資料亦顯示近期跨境人民幣收付呈現出人民幣從在岸市場凈流向離岸市場的趨勢，預計離岸資金池將隨離岸人民幣匯率回穩后止跌回升。

市場融資活動及點心債市場有望重新活躍。匯率預期進一步回穩，人民幣與美元掉期成本保持穩定，境內外債券收益率差收窄，中資機構或會重新回歸點心債市場。加上今年有相當部分點心債到期，再融資需求較強，點心債市場有望出現反彈。

人民幣全球使用量和持有量較大可能轉跌為升。首先，“一帶一路”戰略、境內企業海外并購增加，必然帶動中資企業人民幣融資需求，有利于人民幣國際使用量企穩。其次，市場逐步適應人民幣雙向波動趨勢，也有利于人民幣實現國際融資貨幣功能。再次，境外機構持有人民幣資產意愿有所回暖，進入3月份人民幣匯率回穩后，境外持有人民幣資產規模出現了6%左右的小幅反彈。相信人民幣加入SDR后，將有更多國家央行考慮持有人民幣作為儲備貨幣，同時帶動國際商業機構加快人民幣資產配置，境外居民人民幣資產持有量有望轉跌為升。

總體而言，近期離岸人民幣匯率波動對離岸市場發展是一次有益考驗，有利于離岸市場加速調整適應人民幣雙向波動，促進離岸市場多樣化發展，培育境外投資者持有人民幣的信心和真正需求。隨著匯率市場化改革加快，中國金融體系改革不斷推進，離岸人民幣國際化進程將繼續前進。（作者單位：中銀香港）