管理者早期參軍經歷對公司財務政策影響研究

晏艷陽，趙民偉

管理者早期參軍經歷對公司財務政策影響研究

晏艷陽，趙民偉

文章從債務激進、資本結構、風險偏好和財務信息披露質量等方面，檢驗了管理者的早期參軍經歷對公司財務政策的影響。研究發現有參軍經歷的管理者會比同行選擇更激進的債務政策，并顯著提高了公司的杠桿比率，而對做財務決策時面臨的風險因素不敏感，在財務信息披露上表現出更高的正向盈余管理。這表明參軍經歷對管理者的行為和風險偏好產生了顯著影響，并能對公司的財務政策起解釋作用。

參軍經歷；財務政策；資本結構；風險偏好；盈余管理

什么決定了一家公司的財務政策？以往研究分別從公司、行業、宏觀市場和制度等傳統層面給出了豐富解釋，即便如此，仍有相當大的差異不能被解釋。隨著高層梯隊理論的提出和行為金融理論的興起，越來越多的研究更為關注人的層面。在心理學和管理學上有研究發現，在控制人口特征后，早期生活經歷會對個人的心理和行為產生較大影響，進而影響其所管理的公司決策，而國內還缺乏這一方面的研究。

為豐富這一領域的研究，筆者選擇管理者的早期參軍經歷作為研究對象，考察其對公司財務政策的影響。我國有許多家喻戶曉的軍人企業家，并且作為一個特殊群體而廣受關注。張建華（2014）［1］通過梳理我國現代企業管理100余年的歷史認為，對中國企業管理貢獻最大的并非企業家和商學院，而是軍人和軍校。根據《美國商業年鑒》的統計顯示，自二戰以來，世界五百強企業中從西點軍校畢業的公司董事長有1000多名，因此美國也流傳一種說法，美國最優秀的商學院不是哈佛或斯坦福，而是西點軍校。由此可見，管理者的參軍經歷無論在中國還是美國都具有一定的普遍性和影響力。提到軍人，人們都會聯想到一位剛毅自信的鐵血硬漢，由此產生的疑問是：在公司的財務決策上，這群被貼著“領導力”“激進”“自信”或“奉獻”等標簽的特殊群體與他們的同行相比是否具有顯著差異？

一、理論分析與研究假設

對退役軍人的行為研究主要源自心理學領域，直到最近才開始有文獻討論有參軍經歷的管理者（以下簡稱參軍管理者）如何影響公司政策。Malmendier et al.（2011）［2］以1980年-1994年的263家美國上市公司為樣本，發現參軍管理者在公司財務政策上更為激進，顯著提高了公司負債率，而使用1980年-2006年2042家美國上市公司為樣本的Benmelech et al.（2014）［3］卻得出了與前者不一致的結論，認為參軍管理者在公司的投融資政策上都比較保守，其投資支出、研發支出和財務杠桿都相對更低。

依據高層梯隊管理理論，管理者的早期經歷等異質性，會使他們管理的公司政策出現個人風格的“印記”。行為金融學派則認為，公司財務行為的本質是人的行為，管理者早期經歷會影響其個人的偏好及信念，使得管理者行為非完全理性，進而影響公司的財務政策。這都得到心理學派的認同：人類行為的依據來源于人們對過去知識和經驗的記憶，尤其是早期生活的各種感受、印象、記憶、情感和知識等，將形成對當前和未來行動的指導。參軍經歷管理者一般是在17或18歲進入部隊或者軍校，正是心理逐漸成熟和價值觀的形成期，這段經歷所賦予的與眾不同的教育和環境，必然會對其信念和偏好產生影響。因此筆者以受認可的管理學及心理學方面的理論和文獻為依據，分析參軍經歷對管理者信念、風險偏好以及價值觀等可能會作用于公司財務政策的影響，并由此提出本文的研究假設。

心理學研究發現，軍事訓練和作戰經歷使得軍人更為激進與自信。從部隊中獲得的戰斗和生存技能使軍人深信自己能夠掌控高壓和危險環境，同時能從殘酷的戰爭中生存下來，以及經過艱苦和高難度的軍事訓練，也會強化軍人的自信程度（Elder et al.，1991）［4］。更為激進和自信的管理者會放大主觀能動性的作用，認為越積極進取越可能成功，并且對成功抱以更為樂觀的態度。因此，我們提出研究假設1：

H1：參軍管理者會選擇更為激進的公司財務政策。

Wansink et al.（2008）［5］通過調查經歷過二戰的526個老兵，發現領導力、忠誠和敢于冒風險是他們的三大主要共同特征，其中敢于冒風險是最為突出的特征。Killgore et al.（2008）［6］也發現經歷過戰爭的老兵風險承受力更強，更可能從事危險性的工作。軍隊對軍人勇敢戰斗和敢于犧牲的精神培養增加了參軍管理者的風險偏好。因此，我們推斷：與過度自信的管理者是高估項目的未來收益而低估風險不同，參軍管理者是自身有高風險偏好，他們偏好于更加激進的財務決策，而對財務風險不敏感。據此，我們提出研究假設2：

H2：參軍管理者在做公司財務決策時對風險的敏感程度較低。

軍人一直被認為更具有正直、責任感和奉獻精神。依據強調文化、道德在公司治理和估值上起重要作用的理論推理，參軍管理者更可能如實地披露公司財務信息。Benmelech et al.（2014）［3］就發現有參軍經歷的CEO所管理的公司更少涉及欺詐行為。然而，與之相反的是，傳統委托代理理論是強調監督和激勵的重要，否則管理者基于個人薪酬、股權激勵和職位安全等原因在財務決策上存在盈余管理的動機，特別是當管理者有較大權利時，公司決策更容易體現管理者的意志，也更容易發生權利的尋租行為（姜付秀等，2013）［7］。參軍管理者被認為在軍隊里獲得了強大的領導技能，也更追求對組織的權利掌控和要求命令的絕對服從。由此產生的疑問是，同時被認為擁有較高品德和較大權利的軍人管理者，究竟何種作用力更強以影響其對公司財務信息的披露？因此，我們提出有待驗證的競爭性假設3：

H3a：參軍管理者披露的財務信息質量更高。

H3b：參軍管理者披露的財務信息質量更低。

二、研究設計

（一）數據來源和樣本選擇

在我國，董事長是一個具有全面管理功能的職位，并且具有否決權，因此我們將公司管理者定義為董事長，此外為補充樣本，若公司總經理具有參軍經歷也定義該公司有參軍管理者。本文的研究樣本為2000年-2013年中國A股上市公司，參軍管理者的公司數量每年分布在18-25家之間，樣本分布相對比較平均。我們首先對董事長和總經理的簡歷進行關鍵字識別，關鍵字的設定包括“軍”“兵”“部隊”和“服役”等，然后進行人工篩選，剔除不是真正有參軍經歷的樣本，最后得到74名參軍董事長和23名參軍總經理，其平均在軍隊服役9.5年，由此可見這段經歷能對參軍管理者產生顯著影響。管理者的背景特征和公司財務數據來源于CSMAR數據庫、同花順IFIND金融數據終端和百度網絡搜索等。

考慮到參軍管理者主要分布在制造業、電力電熱、批發零售和制造業四大門類，筆者將研究樣本企業限定為以上門類，并將制造業按證監會頒布的代碼第一位數分為四類，總計7個行業，刪除ST公司和IPO不足一年的公司。考慮到Frank et al.（2003）［8］發現的大公司和小公司在融資方式上存在的系統性顯著差異，以及參軍管理者主要分布于大公司的事實，我們刪除每年公司資產總額在市場排名后20%的觀測值，最后得到6378個非平行面板觀測總樣本，其中含參軍管理者樣本321個。

（二）主要變量定義及測度

1.被解釋變量

由于上市公司的股權融資行為受到證監會的強管制，我們主要以公司的稅盾拐點（Kink）來評價財務政策的激進程度。由于債務能抵稅獲得稅收收益，Kink是邊際稅收收益函數開始下降前的最優理論利息支出與實際利息支出的比值，數字越大說明公司仍然有提升債務的空間，說明其債務政策相對保守；反之亦反。考慮到我國稅法規定公司本年虧損可用以后連續5個納稅年度的稅前利潤彌補，我們定義Kink=經過前5年利潤調整的息稅前利潤/利息費用；當分子小于0時，令Kink=0，當分母小于或等于0時，令Kink=8。由于Kink值是人為設定0和8的上下界，因此當Kink是被解釋變量時候我們采用Tobit回歸模型。

由于公司資本結構中仍有很大一部分固定效應不能被傳統理論所解釋，為檢驗管理者的參軍經歷能否解釋這些固定效應，以及該特殊經歷導致的債務政策選擇差別能否累積影響到公司的資本結構，我們將資本結構（Lev）也選作被解釋變量，定義為總負債/總資產。

我們用盈余管理來衡量財務信息披露質量。為方便比較，我們選擇使用較多的由Dechow et al.（1995）［9］提出的修正Jones模型來估計可操控性應計利潤，用操縱性應計利潤的絕對值（ABSDAC）來衡量公司盈余管理程度，其值越高說明公司的盈余管理程度越高，即財務信息披露質量越差。

2.其他變量

根據以往研究，筆者還設置了以下控制變量：管理者年齡（CEOage），公司規模（Size）為總資產的自然對數，盈利能力（Prof）為營業利潤/總資產，有形資產（Tang）為（固定資產+折舊）/總資產，成長機會（TobinQ）為（公司年末市值+總負債）/總資產，流動性（Lr）為流動資產/流動負債，非債務稅盾（NDTS）為（折舊+無形資產攤銷+長期待攤費用）/總資產，現金股利支付（DIV）為現金股利/凈利潤，第一大股東持股比例（Top1），獨立董事占董事會比例（INDE），以及啞變量：四大會計師事務所審計（Audit），標準無保留審計意見（Opin），管理層持股（Hold），國有企業（State）。除此之外，我們還考慮行業特征和時間差異的影響，設置行業和年度的虛擬變量。

（三）實證模型

1.檢驗財務政策激進程度

為檢驗研究假設1，設立檢驗模型（1）：

被解釋變量yi，t分別為t年末i公司的稅盾拐點（Kink）和資本結構（Lev），我們主要關注的解釋變量是參軍經歷（Military），它是當董事長或總經理有參軍經歷則值為1，否則為0的啞變量。考慮到有參軍經歷的時間長短可能對管理者有不同影響，我們還用管理者在軍隊的服役年限（Sevyear）作為Military的替代變量，其等于管理者在軍隊服役的年數，無參軍經歷則值為0。其余控制變量用向量組Xi，t表示。

2.檢驗風險敏感程度

為檢驗研究假設2，設立檢驗模型（2）：

我們用Z指數來衡量管理者在做財務決策時所面臨的風險。該指數直接取自IFIND金融數據終端，Z值越大說明企業運行狀態越好；反之越小則說明陷入財務困境的風險越大。需要重點關注的是交互項系數β3，它衡量了參軍管理者在決定公司資本結構時對風險的敏感度。如果β3顯著為正，則說明在其他條件不變時，參軍管理者相對非參軍管理者在決定資本結構的函數里對風險變量的斜率更陡峭，即對風險更敏感；反之則說明對風險的敏感程度更低，也更能承受風險。其余控制變量用向量組Xi，t表示。

3.檢驗財務信息披露質量

為檢驗研究假設3，設立檢驗模型（3）：

我們首先估計總樣本中的盈余管理水平，然后根據可操縱性應計利潤的符號區分盈余管理的正負方向。其余控制變量用向量組Xi，t表示。

三、實證結果及分析

（一）參軍經歷與財務政策激進

結果如表1所示，參軍管理者的Kink值比無參軍經歷的同行平均要低1.649，說明其債務政策激進程度平均高出38.2%；其所在公司的資本負債率要高0.0539，即相比同行杠桿比率平均高10.5%。這表明管理者的參軍經歷不僅影響了公司的資本結構，而且能夠解釋資本結構中不能被傳統理論所解釋的部分，支持了假設1。

當模型用服役年限衡量參軍經歷時，如表1第3列所示，服役年限的一次項顯著為正，二次項顯著為負，這說明服役年限與資本負債率成倒U型關系。通過計算可知在其他條件不變時，當服役年限低于21年時，其與資本負債率呈正相關關系；當服役年限高于21年時，其與資本負債率負相關。然而，這只說明在部隊服役年限過長的管理者比服役年限居中的管理者保守，但仍比無參軍經歷的同行更激進，因為根據模型只有服役年限超過43年時，其杠桿比率才低于同行，而我們的樣本中并無管理者的服役年限超過43年，因此該部分結果繼續支持了假設1。

對于控制變量，公司規模和有形資產比率的符號與靜態權衡模型的結論一致；成長機會和盈利能力的符號與融資優序理論的結論一致；管理者年齡、流動性和非債務稅盾的符號則和大多數資本結構實證研究的結論一致。

表1參軍經歷對財務政策和財務風險敏感度的影響

（二）參軍經歷與財務風險敏感度

如表1列5所示，由于我們對Z值作了減去均值的處理，因此參軍管理者在公司處于平均風險水平時比其同行的杠桿率要高0.0513，即平均提高了9.98%的杠桿水平。Z值系數顯著為正說明公司的運營狀況越好即風險越低時，其使用的負債融資水平越高。交互項系數顯著為負，說明參軍管理者相對非參軍管理者，在自身決定資本結構的函數里對風險因素的斜率更平緩。這表明參軍管理者由于風險偏好更高而對風險因素不敏感，所以表現出更強的風險承受力，支持了研究假設2。

（三）參軍經歷與財務信息披露質量

如表2所示，參軍管理者顯著提高了公司的盈余管理水平，相比總樣本的平均水平要高28%，在區分盈余管理的方向后，參軍經歷的符號都為正，但僅在正向盈余管理的樣本中顯著。這說明參軍管理者所在公司的財務信息披露質量更差，主要表現在正向盈余管理水平比樣本平均值高31.4%。人為夸大公司盈余與參軍管理者追求聲譽、權利以及激進的個性相一致，因此我們的實證證據支持研究假設H3b。

表2參軍管理者對財務信息披露質量的影響

其余表現顯著的控制變量以總樣本為例，公司規模越大，盈余管理水平越低，是因為公司越大所受到的關注和監管越多；公司的杠桿水平和盈利能力正相關，這可能是公司為了保持外部融資的能力和盈利水平而更多地進行盈余管理；控股股東的持股比例越高對公司的控制力越強，盈余操縱程度越大；國有控股公司的盈余管理水平較低。

四、穩健性檢驗

（一）自選擇性問題

為防止自選擇問題對研究的影響，即可能是有雄心壯志的人更會選擇去參軍，很難區分是經歷影響了管理者，還是管理者本身的特質選擇了經歷，我們借鑒自然實驗的思想，利用兩個與參軍經歷相關，但不受人為控制的自然事件作為外生替代變量：（1）戰爭經歷（War）。戰爭經歷是個人無法選擇的，在發生戰爭期間，我國社會特別是軍隊里的戰備氛圍、宣傳教育和關注焦點都會不同以往，因此我們定義war為有參軍經歷且在服役期間爆發過邊境戰爭的管理者的值為1，否則為0的虛擬變量。（2）唯一的最好選擇（Choice）。我國在恢復高考前，缺少人才選拔機制，城鎮化率極低，城市工作崗位無法接納農村的年輕勞動力，城市里的年輕人也要進行上山下鄉運動，再加上全國解放不久，開國功勛絕大部分都來自軍隊，社會對軍人特別有好感，因此參軍也就成了年輕人唯一的最好選擇。考慮到1977年底公布恢復高考時，社會對此反應存在政策時滯，一段時間后才能調整人生規劃。我們定義Choice為1978年及以前參軍的管理者的值為1，否則為0的虛擬變量。認為該類管理者在那個年代缺乏替代選擇，只有參軍作為唯一的最好選擇，因此不存在自選擇性問題。

我們分別將這兩個變量代替Military代入前文的主要模型中，除War在Kink模型中不顯著外，其余都與之前的符號相一致，這說明我們的主要結論是穩健可靠的①受篇幅限制，該部分數據未給出，如有需求可向作者索取。。

（二）固定效應

由于使用混合橫截面的數據，難以區分經理人的固定效應和公司的固定效應，為檢驗這一問題對研究結論的影響，我們基于2002年-2011年間董事長變更的動態視角，利用雙重差分模型觀察參軍董事長上任后同一家公司的財務政策變化，借鑒姜付秀和黃繼承（2013）［10］的做法，建立實證模型如下：

其中yi，t分別是前文中的主要因變量。為保證董事長任職時間能對公司財務政策產生影響，我們首先刪除了離任時任職不足兩年，以及繼任后任職不足兩年的樣本，然后將由非參軍董事長變為參軍董事長的變更定義為實驗組公司，令其組間虛擬變量Texti，t=1，由于部分董事長是公司創始人以及許多軍人董事長是在樣本時間之前上任，所以實驗組公司只有21家，最后根據實驗組公司所在行業和變更年份將變更前后的董事長都無參軍經歷的定義為對照組公司，令Texti，t=0，得到399家對照組公司。Afteri，t為時間虛擬變量，Afteri，t=1代表i公司在董事長變更后的年度，Afteri，t=0則為董事長變更前的年度。控制變量與前文模型保持一致，用向量組Xi，t表示。vi是公司的非觀測效應。交互項系數β1是我們關注的重點，它衡量了參軍董事長相對非參軍董事長上任后對財務政策的影響。為保證財務政策變化的可觀測性，我們以變更發生的前三年作為事件前窗口期，變更當年及后兩年作為事件后窗口期。

表3控制固定效應的穩健性檢驗

在Lev和ABSDAC為因變量的模型里，由于Hausman檢驗拒絕隨機效應假設，F統計量檢驗拒絕混合效應假設，所以筆者選用固定效應模型進行回歸分析，實證結果如表3所示，Text的系數很小且不顯著，說明董事長變更前，實驗組和對照組之間的資本負債率沒有顯著差異；After的系數很小且不顯著，則說明非參軍董事長的上任不會帶來資本結構的顯著變化。交互項的系數β1除在Kink值的模型中不顯著，在Lev和ABSDAC為因變量的模型里都顯著為正，這說明參軍管理者在上任后顯著提高了公司的負債率和盈余管理水平。該部分的結果基本上支持了前文的主要結論。

（三）重新定義變量

由于有息負債才具有節稅效應，且更能表現出主動負債的結果，我們定義有息總債務為短期借款、長期借款和應付債券之和，并用其替換資本結構中的總負債，研究結論不變。我們還使用短期債務/總資產和長期債務/總資產分別代入模型（1）替代Lev作為因變量，發現參軍經歷都顯著為正，這說明參軍管理者在債務期限結構上并沒有特殊偏愛，無論短期還是長期債務比率都顯著高于非參軍管理者。

五、結論

本文選擇管理者的早期參軍經歷作為研究對象，從債務激進、資本結構、風險偏好和財務信息披露質量等方面，研究了其對公司財務政策的影響。結果表明參軍管理者會比同行選擇更激進的債務政策，并顯著提高了公司的杠桿比率，而對財務決策中的風險因素不敏感，在財務信息披露上表現出更高的盈余管理水平，特別是正向的盈余管理。

本文不僅證明了重要的早期生活經歷能對管理者的行為選擇和風險偏好產生長遠的影響，而且這些影響會傳導到其管理的公司財務政策上，由此為傳統資本結構理論中所不能解釋的部分提供了新的解釋依據。此外，在公司治理上，雖然傳統委托代理理論中的理性人和同質性等假設廣受詬病，但本文的經驗證據表明將公司治理寄希望于管理者的自身道德高尚或價值觀正直的想法過于天真，支持在“人性本惡”的假設上對管理者進行監督和激勵。但即便如此，還應考慮到管理者可能受早期經歷等事件影響，在公司政策的制定和執行上會產生偏誤，否則僅靠獎金等激勵手段仍不足以得到最優結果。

［1］張建華.向解放軍學習：最有效率組織的管理之道［M］.北京出版社，2014.

［2］Malmendier，Ulrike，and Stefan Nagel.Depression Babies: Do Macroeconomic Experiences Affect Risk-taking？［J］.Quarterly Journal of Economics，2011，（126）.

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［4］Elder，G.，Gimbel，C.，Ivie，R.Turning Points in Life:The Case of Military Service and War［J］.Military Psychology，1991，（3）.

［5］Wansink B，Payne C R，Van Ittersum K.Profiling the Heroic Leader:Empirical Lessons from Combat-Decorated Veterans of World War II［J］.The Leadership Quarterly，2008，（19）.

［6］Killgore，William，Cotting，et al.Post-combat Invincibility: Violent Combat Experiences are Associated with increased Risk-taking Propensity Following Deployment［J］.Journal of psychiatric research，2008，（42）.

［7］姜付秀，朱冰，唐凝.CEO和CFO任期交錯是否可以降低盈余管理［J］.管理世界，2013，（1）.

［8］Frank，Murray Z.，Goyal.Testing the Pecking Order Theory of Capital Structure［J］.Journal of Financial Economics，2003，（67）.

［9］Dechow，Sloan，Sweeney.Detecting Earnings Management ［J］.Accounting Review，1995，（70）.

［10］姜付秀，黃繼承.CEO財務經歷與資本結構決策［J］.會計研究，2013，（5）.

［責任編輯：劉烜顯］

晏艷陽，湖南大學金融與統計學院、中國特色社會主義道德文化協同創新中心教授，博士生導師；趙民偉，湖南大學金融與統計學院博士研究生，湖南長沙410079

F011

A

1004-4434（2016）01-0054-06

國家自然科學基金重點項目“戰略導入的投資決策與風險管理”（7103104）；國家自然科學基金創新研究群體項目“金融創新與風險管理”（71221001）