我國社會保障基金投資現狀及績效評價指數的構建

■/孫潔　侯帥楠

我國社會保障基金投資現狀及績效評價指數的構建

■/孫潔侯帥楠

目前，我國社保基金投資運作體系處于起步發展階段，取得了一定的成效，但仍存在投資收益率較低、缺乏合理有效的投資績效評價方法等不足。本文分析了我國社保基金投資運作現狀及績效評價中存在的問題，并基于“影子組合”的角度，構建了運用投資組合理論、按照社保基金實際資產配置比例、依據實際的金融市場指數計算得出的社保基金投資績效評價指數，作為績效考察的基準，為社保基金投資組合的全面績效評價提供了客觀科學的依據。

社保基金 投資運作 績效評價 指數構建

一、我國社會保障基金投資運作情況

（一）社保基金規模

全國社保基金于2000年8月由國務院決定成立，同時設立了全國社保基金理事會，主要目的是籌集和積累社會保障基金，發揮社會保障儲備與積累及經濟預防的作用，增強社會保障實力。

隨著我國國民經濟的發展和多年來社會保障制度的建立和不斷完善，歷年滾存結余的社會保險基金已達到一定的規模，從結余額看，社保基金結余額從2000年的1327.5億元，至2013年，我國社保基金結余達到45588.1億元2，上升速度非常快。

從收入與支出來看，自2000年至2013年，各年度的社保基金收入與支出情況如圖1所示，收入和支出額在2006年后均呈指數增長，特別是一直增長較為緩慢的社保基金支出額近年來增長迅速。

（二）社保基金投資模式

根據我國實際投資狀況來看，全國社會保障基金的運營方式有兩種：一種是全國社會保障基金基金會進行直接投資，另一種是委托專業的投資機構進行投資。

1.直接投資

全國社會保障基金的直接投資是指：全國社會保障基金理事會直接進行投資，包括證券市場的投資和實業投資。直接投資的優點是減少了中間環節，節約投資成本，投資收益將全部歸全國保障基金理事會所有。但是直接投資中，理事會成員不一定具有專業的投資知識和投資判斷力、決策力，因而直接投資存在需要承受較大風險的缺點。

圖1　全國社會保障基金累計收入與支出（億元）

表1　社保基金直接投資與間接投資比例

2.委托專業投資機構投資（間接投資）

專業的投資機構指各類證券投資機構，包括各類投資基金，券商以及投資公司等。委托專業投資機構投資屬于間接投資。間接投資的優點是投資風險得到轉嫁，理事會承擔的風險降低，管理較為簡便，不易產生腐敗行為。缺點是理事會不能得到全部的投資收益，而是必須將其中一部分的投資收益作為投資機構的管理費用。全國社會保障基金的直接投資與間接投資的比例分配如表1所示。

數據顯示，我國目前間接投資的比例較大，均占總投資比例的40%以上，特別是2013年間接投資比例較2012年增大了近5%。因此，我國社保基金會需要建立年度績效考評機制，對管理人和投資組合的績效進行全面綜合評價，深化對管理人和投資組合的管理，促進管理人持續提升長期投資業績，并依據績效考評結果實施相應的管理措施。

（三）社會保障基金的投資渠道與投資收益

1.投資渠道

根據《全國社保基金投資管理辦法》的規定，目前我國社會保障基金境內投資范圍包括：在批準范圍內的銀行存款、債券、信托投資、資產證券化產品、股票、證券投資基金、股權投資和股權投資基金等。其中銀行存款和國債的投資比例不低于50%，企業債、金融債不高于10%，證券投資基金、股票投資的比例不高于40%。

目前，我國社保基金可以投資的渠道并不少，但現實情況是絕大部分社保基金都投資于固定收益投資工具，僅收利息。這與社保基金本身的特殊性有關，因為與一般基金不同，社保基金是社會公眾的“養命錢”，所以其投資的安全性被放在第一位上。因此，雖然有多種投資渠道，但出于投資安全性的考慮，風險最小的銀行存款和國債一直是資金管理者的第一選擇。

2.投資收益

一般來說，高的經濟增長率會伴隨著高的通貨膨脹，這是一種經濟規律。近年來我國經濟持續高速增長，因此衡量社會保障基金的的投資收益是否能夠超越同期通貨膨脹率（以達到保值增值的目的）十分重要。由圖2可以看出，我國社保基金收益率波動較大，在2006至2007年牛市中收益率表現較好，但仍有多個年份的社保基金收益率僅與通貨膨脹率相當，甚至不能抵御通貨膨脹的侵蝕，導致基金貶值，社保基金保障程度降低。

3.投資渠道的拓展與績效評價的必要性

通貨膨脹使社保基金存在不斷貶值的風險，特別的，近年來人口老齡化加劇和社保待遇標準的提高均使得社保基金面臨較大壓力，因此保證社保基金投資的安全性的前提下，對社保基金保值增值的要求正逐漸提高。十八大報告中也明確指出要“擴大社會保障基金籌資渠道，建立社會保險基金投資運營制度，確保基金安全和保值增值”。而社保基金投資多元化、拓展投資渠道是加快其保值增值的必然出路。

圖2　社保基金收益率與同期通貨膨脹率對比

社保基金投資于權益資產（如股票），首先有利于實現社保基金的保值增值，為未來社保基金支付提供保障。其次，有利于促進監管體系的完善。社保基金的入市對股票市場提出了更高的要求，為了達到安全與收益的目標，必然促使我國的股票市場監管加強與完善。再次，有利于壯大機構投資者，促進資本市場的健康發展。我國股市中機構投資者較少，機構投資者過少，不利于競爭，也不利于發揮機構投資者的積極作用。社保基金的入市對這些機構投資者提出了更高的要求，將促使機構投資者充分發揮其特長，對保護廣大中小投資者作出貢獻。因而，隨著我國資本市場不斷完善和發展、社保基金管理人團隊水平和專業素質不斷提高的情況下，權益資產漸漸成為社保基金多元化投資、社保基金保值升值的突破口。如表2所示，我國社保基金股票投資比例逐年上升。

表2　全國社會保障基金投資結構

然而，鑒于社保基金投資對安全性原則要求較高，而我國權益投資市場與發達國家相比仍很不完善，因此，在此背景下，強化社保基金投資組合的風險管理和績效測度具有重大意義。另外，社保基金多元化組合投資是否可以戰勝通貨膨脹實現保值增值、社保基金受托的投資管理機構極其投資組合的業績是否能夠達到投資目標，這也都需要客觀科學的績效評價基準來進行回答。

二、目前我國的社保基金績效評價體系

績效評價就是通過定量和定性分析，對基金的績效進行多角度和多層次的考量，使得投資管理者提高投資管理能力、完善投資策略和流程，最終實現社保基金的保值增值的目的。

（一）我國社保基金績效評價指標

社保基金投資的目的在于承擔一定風險的前提下，實現目標收益。因此運用現代投資組合理論，使用各項投資績效評估的指標對投資管理人投資業績進行定量評估，是社保基金投資組合績效評估的主要方法。但由于不同組合風險的不同，社保基金投資組合收益之間并沒有直接的可比性。因此在結合風險因素對投資績效進行評估的技術的發展上，現在一般使用將風險和收益綜合起來作為考察業績的指標，對投資績效進行評估，使得各不同風險的投資組合之間具有可比性。

我國目前使用風險調整后收益指標來評價社保基金投資績效，如Sharpe比率、Sortino比率、Jensen指數、信息比率等。這些指標均將收益與風險綜合考慮，能夠排除風險因素對績效評估的影響。

（二）我國社保基金績效評價中存在的問題

1.現有績效評價指標的不足

我國目前使用的上述指標在理論上克服了僅以收益率為標準的績效評價指標的缺陷，克服了在不同風險結構或程度的投資組合之間進行績效比較的困難，成為衡量投資業績的最常用的指標。但這些指標的在實際使用中仍具有很多不足。

首先，Sharpe指數、Sortino比率以及信息比率都是一種相對評估指標，而Jensen指數則是一種絕對評估指標。相對指標和絕對指標在基金績效的評價上常常表現出不同的結果，不利于得出統一的績效評價結果。

其次，Sharpe指數是基于Markowitz的資產組合理論提出的，但是資產組合理論假設的金融資產收益率服從正態分布并不符合實踐中的情況，而是更多的表現出尖峰后尾的分布特征。而且Sharpe指數是以組合的總體風險作為風險調整的基礎，如果是用于評價專門投資某一行業的基金時還是非常適宜的，但是如果用于評估充分分散投資的基金組合時則將已經分散掉的非系統性風險也包括了，而社保基金投資往往不局限于某一行業，從而使得績效評價變得不準確。

第三，Jensen指數是基于CAPM模型提出的，其嚴格假設與我國實際的金融市場是不同的，即我國市場交易中存在交易成本和稅收成本以及信息地不完全流動，這使得各個投資者的預期是不可能完全相同的，就導致了證券市場線不是一條直線，因此也使得績效評價準確性降低。

第四，Sortino比率是用來評估收益率負向變動的指標，即認為實際收益率低于最低可接受的收益率才會發生風險，而對于最低收益率的確定卻因為每個投資決策者對績效目標的感受程度的不同而不同。因此使得社保基金投資組合績效評價無法建立在一個統一的標準上。

因此，我國目前使用的社保基金投資評價指標雖然己經將投資風險引入到了績效評價指標體系，但由于這些指標并不完全適合我國市場的實際情況，且在多個學者實證分析中也可以看出，采用不同的收益指標，各投資組合的投資績效情況表現出較大的差別。另外，由于風險調整后收益指標并不具有可加性，所以僅使用這些指標對社保基金投資績效進行評價，難以對我國社保基金投資銀行存款類資產、國債類資產、權益類資產等各類資產綜合地進行投資績效評價。

2.缺乏系統的社保基金績效評價體系

目前，我國的社保基金績效評價僅僅涉及了上述少數幾個評價指標，還沒有涵蓋績效評價的目標、流程以及決策程序等，只是處于公共財政支出或者政府績效支出的一部分，并沒有獨立出來成為一個完整的體系。

3.缺乏統一的評價標準與法律保障

評價標準是對一個社保基金投資進行合理評價的核心內容，而我國社保基金投資績效評價暫時沒有統一的評價標準，導致社保基金的評價各省市、各部門各自為政，并不具有可比性。另外，迄今為止我國尚未出臺一份統一完善的有關社保基金績效評估的法律規范，使之能夠得到立法的支持，形成制度化的程序，因而整個社保基金的績效評價缺乏法律的約束和規范的制度保障。

三、社保基金績效評價指數的構建

為了克服上述績效評價指標的不足，建立全面的社保基金投資績效評價體系，實現對直接、間接投資的多元化投資組合中各類資產的風險與收益的全面把握，本文建議構建社保基金績效評價指數（簡稱“社保基金指數”），作為我國社保基金投資管理機構和投資組合績效評價的客觀科學的依據和基準。

本文借用“影子組合法”的思想來構造社保基金績效評價指數，“影子組合法”是由張建龍（2009）提出的，他用等倉影子基金法評價基金業績，核心思想是根據基金的期初資產配置構造一個影子基金，以基金業績對其影子基金業績的超越程度來評價其投資績效，本文認為這種思想也可以用于社保基金投資績效的評價中。即運用投資組合理論、按照我國社保基金投資金融資本市場的資產配置比例、依據實際的金融資本市場指數計算得出我國社保基金組合投資的指數化數值構造出社保基金投資組合的“影子組合”，作為績效評價的基準。以社保基金實際運作的收益（以RAROC/VaR表示的風險調整資本收益來表示）對指數收益率（即“影子組合”收益率）的超越程度來評價投資績效，全面且簡便易行，還可以用于不同年度的投資績效、不同投資風格的投資組合間的績效比較。

（一）構建社保基金指數的基本方法

根據現代投資組合管理的理論方法，以我國社保基金資產配置的制度約束為前提，選擇有代表性的適應的我國金融資本市場基準指數，即可構我國建社保基金指數。

假定W代表各資產配置權重，W1、W2、W3、W4分別代表銀行存款資產、固定收益債券資產、股票類資產、其他類資產的不同的投資比例。BI代表銀行存款收益率指數，FI代表固定收益債券市場指數，SI代表股票市場指數，EI代表其他市場指數；PI即社保基金指數，PI1為當期指數、PI0為基期指數，實際投資的風險調整收益為PI，那么，我國社保基金指數可以構建如下：

那么，PI減去PI0值的大小即表示社保基金投資績效對基期的超越程度；PI減去PI1的值的大小即表示當年社保基金投資績效好壞，差值越大，說明投資對市場表現的超越程度越大，投資績效越好。

（二）基期的選擇

基期選擇可以根據不同的需要確定。如果需要回溯到我國現代社會保障制度建設的時期，可以設定我國社保基金指數的基期為1997年，來分析整個我國社保基金制度改革的經濟效率。分類的社保基金指數可以根據各支柱社保基金制度的實施時間為基期時間，如企業年金指數可以選擇2004年、全國社會保障基金指數可以選擇2001年作為指數計算的基期。

（三）市場基準指數的選擇

市場基準指數的選擇首先要保證易于獲取數據，數據應是市場公認的官方機構定期公開發布的數據。其次要保證選擇的基準指數要有代表性，有較高的行業認可度。不同的基準指數選擇會有不同的計算結果，科學的基準指數選擇可以保障最終計算的社保基金指數的有效性。

社保基金投資中的銀行存款收益指數可使用一年期SHIBOR收益率，作為銀行存款投資的績效參考標準。固定收益證券在國內外社保基金投資當中都是重要的資產配置類別，我國目前的固定收益證券市場有各類債券市場，可以使用上證國債指數、上證企業債券指數等按比例計算得出，作為社保基金指數計算的基準指數。2001年7月，全國社會保障基金“試水”股市，近年來在社保基金的投資范圍擴大至股票、基金、股權市場的投資的背景下，我國社保基金大量投入股票市場以保值增值，因此需要選用股票市場的滬深300指數等作為社保基金指數計算的市場基準指數。其他市場基準指數包括國際指數和股權市場指數等。國際指數主要針對社保基金的國際投資，股權市場指數主要針對股權投資、實業投資、不動產投資等，比如可以采用地產指數作為不動產投資績效的基準指數。

（四）構建不同的指數系列

從我國社保基金的投資范圍、投資比例限制可以看出我國社保基金資產配置的約束條件。在約束條件下，我們既可以構建統一的社保基金指數，以便于所有的社保基金的投資管理可以進行統一的制度評價和績效評價。也可以根據投資風格以及社保基金的分類設計不同類別的社保基金指數。

（五）指數構建舉例

首先，以一年期SHIBOR收益率代表社保基金定期存款的收益率；以上證國債指數收益率投資代表社保基金債券投資的收益率；以滬深300指數代表社保基金權益證券投資的收益率；暫不考慮其他投資。

其次，選取2009年1月1日至2013年12月31日每個交易日的各項指數數據（數據來源：國泰安CSMAR系列研究數據庫，SHIBOR官方網站。），使用Excel軟件按公式，完成了上證國債指數、一年期SHIBOR收益率、滬深300指數收益率序列的計算。

表3　三種資產日收益率序列的描述統計量

再次，使用Eviews7，檢驗均值和中位數是否相等，偏度是否接近0來初步判定收益率序列的分布。從表3可以看出，各指數收益率序列的中位數（Median）和均值（Mean）很接近，偏度（Skewness）均很接近0，因此可以采用以上指數的日收益率均值作為構建社保基金指數所用的BI、FI、SI。構建社保基金投資績效指數如下：

總之，從現代投資組合理論出發，以中國社保基金法定的或可能的資產配置比例為基礎，以中國金融資本市場實際的SHIBOR收益率、債券指數、股票指數等市場表現指數為計算依據，構建出代表市場表現的社保基金投資績效指數，作為衡量其投資績效的基準，既可以用于宏觀制度評價（不同年份之間的比較），也可以用于社保基金會微觀上對委托的投資機構的事前投資策略的制訂和事后的投資組合全面的績效評價。同時，可以分別對企業年金、養老保險基金、醫療保險基金、失業保險基金、生育保險基金、工傷保險基金的各自的投資策略進行績效評價。這有利于推動我國社保基金投資績效體系建設，形成科學、統一、可比的績效評價體系。

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◇作者信息：對外經濟貿易大學保險學院教授

對外經濟貿易大學保險學院碩士研究生

◇責任編輯：哈明暉

◇責任校對：哈明暉

F810.2

A

1004-6070（2016）06-0005-05

本文系對外經濟貿易大學社會保障學特色學科（項目批準號：8110051103）研究成果。