我國上市公司股權結構與公司績效的關聯性研究①
——基于房地產上市公司的經驗證據

江西財經大學金融學院 樊嬙 王煦

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我國上市公司股權結構與公司績效的關聯性研究①
——基于房地產上市公司的經驗證據

江西財經大學金融學院 樊嬙 王煦

摘 要：一直以來上市公司的股權結構與公司績效研究是公司治理研究的關注焦點。股權的結構與公司的治理效率關系密切，且在一定的條件下會對公司治理效率產生很大的影響，進而影響公司績效。正因如此，股權結構、公司治理、公司績效三者緊密關聯。本文以2008年～2014年A股上市的105家房地產企業作為研究樣本，分別通過股權構成和股權集中度兩個股權結構要素來研究上市公司股權結構與績效間的關系。研究結果顯示：公司股權結構的相對集中能夠提高公司的績效；第一大股東性質對公司績效影響顯著；國有股控股有助于提高公司經營績效，而法人股控股有利于提升企業總體盈利能力。流通股占比與企業績效之間正相關，但并不是很顯著。

關鍵詞：房地產企業 公司績效 股權結構 股權集中度

股權結構作為公司治理的產權基礎，不僅會影響公司外部治理機制的運作，也會影響公司內部治理機制的構成，并進一步通過內部和外部治理機制來共同影響公司整體的經營績效。我國上市公司特殊的股權結構將對公司治理帶來諸多不利影響，并最終影響到上市公司經營績效。近年來，房地產行業得到了迅速發展，儼然成為我國經濟發展的支柱產業。因此，對房地產上市公司的股權結構與公司績效進行研究，具有重要的現實意義。本文主要探討了房地產上市公司的股權結構和其公司績效之間的關聯性，進一步研究了不同的股權集中度和股權構成，如國有股、法人股比重等對公司經營績效產生的影響，進而提出改善房地產上市公司的股權結構并提高公司績效的政策建議。

1　文獻綜述

在股權結構對公司績效影響的研究當中，國外研究學者Berle and Means從很早就開始研究股權結構與績效問題，并得出以下結論：在公司股權分散的條件下，公司管理層與股權相對分散的小股東之間存在著突出的代理問題，使得公司不能達到最優的績效水平。

Claessens（1997）發現股權集中度、公司盈利能力與公司股票在資本市場上的表現之間存在著明顯的正向關系。Henrik and Cronqvist（2001）等學者的研究結果表明，要解決大股東侵占小股東這一問題的唯一思路就是依賴于利益的驅動。只有在根本上限制大股東的利益侵占行為，才能真正保護廣大投資者的利益。

國內研究方面，王燕（1997）對滬深兩市800多家上市公司進行研究后的結果表明，混合股權結構以及股權集中度都對上市公司的經營業績產生顯著的影響，且國有股占比越高，公司績效表現越差；法人股比重越高，公司績效越好；流通股占比的高低與公司績效間無明顯關系。周業安（1998）通過對股權結構的要素與公司凈資產收益之間的關系進行研究，得出結論：股票流通能夠幫助改善公司績效；與國有性質的股票相比，非國有性質股對公司績效的正向激勵作用更顯著，且與預期相符；法人股持股對企業經營績效具有顯著地促進作用；張紅軍（2000）以托賓Q比率作為度量公司績效的指標，以385家上市公司作為樣本進行實證分析，認為前五的股東持股比例與公司績效間的關系呈現出明顯的正相關，法人持股能在一定程度上提升公司的價值，而國有持股以及流通持股均不能有效提升公司的績效。

2　研究假設、數據和變量以及模型設置

2.1研究假設

H1：國有持股會對公司績效產生負向的影響。

由于國家只能通過委托—代理來選擇合適代理人行使國有股股權，作為國有股股東并不是真正意義上的股東。因此，國有股的存在會導致公司治理效率普遍較低。再者，國有股股東追求的首要目標是就業等政府目標，然后才能兼顧公司整體利益。

H2：法人持股會對公司績效產生正向的影響。

法人股股東本身有很強的“主人翁”意識，更為關注企業的興衰成敗。所以在對外委托中投資主體相對明確，對公司的經營有利。法人股具有穩定性強，投機性弱等特點。

H3：流通股比例與公司經營的績效間呈顯著的正相關。

理論上分析，流通股比例越高，公司經營績效應越高，其機理是：流通股股東通常為散戶，持股期限相對較短，換手率高，流通股股東持股是一種投機性活動，目的通常是為了獲得買賣價差，因此他們不太關注上市公司的長期價值，因而提高短期經營業績的可能性也就越大。

H4：控股股東對上市公司績效能夠起到積極的作用，且一定程度上股權集中企業的公司績效要優于股權分散企業的公司績效。

H5：在存在控股股東的前提下，控股股東的持股比例與公司經營績效之間呈正相關關系。

國內外大量研究顯示，在資本市場機制不發達、法律對投資者保護不健全的情況下，股權集中在一定程度上可以彌補外部治理機制的缺陷?；诖?，投資者只有通過相對集中的股權才能有效監督管理層，降低第一類代理成本。

2.2樣本選取

本文以2008年～2014年我國A股上市的所有房地產企業作為研究對象，并進行以下處理：（1）剔除財務狀況異常的ST公司；（2）剔除數據缺失和出現異常值的公司。最終得到105家公司，共735個樣本數據。本文采用平衡面板數據進行實證研究。數據均來源于國泰安和萬德數據庫。

2.3變量描述

本文采用ROE作為被解釋變量衡量上市公司經營績效，解釋變量是有關公司治理的特征變量，包括股權結構、股權構成、高管持股等，控制變量采用公司總資產對數衡量企業規模，用資產負債率衡量企業的償債能力等，各變量定義如表1所示。

表1　變量描述

2.4模型設定

本文構造平衡面板數據，首先研究股權構成對企業績效的影響，設置模型如下：

然后研究股權集中度對公司績效的影響，設置回歸模型如下：

3　實證結果及分析

3.1描述性統計分析

由描述性統計表可知ROE的均值為0.05624，標準差為0.349，表明各企業經營績效間存在顯著的差異。PS、PT方差分別為0.2142，0.266，說明國家股和流通股在各企業的比例相差較大。PL均值為0.018379，方差為0.0917，說明房地產企業中法人股比例不高且相差不大。CR1均值為36.6231，方差為16.85156，說明第一大股東比例較高，各企業差距比較大，CR4情況類似。D1均值為0.875，方差為0.3309463，說明絕大部分企業存在第一大股東控股。

3.2自變量的相關性分析

通過對樣本數據進行檢驗發現股權集中度與資產負債率、流通股比率相關性較高，總資產和公司規模之間呈顯著的相關關系，其他變量之間的相關性并不顯著。

3.3樣本的回歸結果與分析

3.3.1股權構成與公司績效的回歸結果與分析

由以上3個回歸結果可知，國有股比例與ROE呈正相關關系，與假設（1）相符，但其相關性并不顯著；流通股比例與ROE呈顯著的負相關關系，與假設不吻合。一方面可能是國有股以地方政府作為支持，使得財務報表由于稅收減免、政府補貼等因素造成數據一定程度的失真，另一方面可能是因為ROE被國有大股東操縱，導致這一指標與實際產生偏差；此外，回歸結果還表明，總資產與ROE存在顯著正相關關系，資產負債率與ROE顯著負相關，凈利潤增長率（成長性）與ROE的關系并不顯著。

表2　實證回歸結果

3.3.2股權集中度與公司績效的回歸結果與分析

表3　實證回歸結果

從回歸4和回歸5中可以得出：在存在控股股東的情況下，公司績效與第一大股東持股比例呈現明顯正相關，且與前五大股東的持股比例呈顯著負相關。該結果證實了前文提出的假設（5）。然而隨著非控股股東持股比例的不斷增加，控股股東與非控股股東在公司經營管理等方面存在的意見分歧將嚴重影響公司績效。由回歸5中的D2的系數為正表明：與國有股控股的股權結構相比，法人控股的結構更有利于提升公司的績效。

4　結論與建議

我國目前仍處于市場經濟體制的初步階段，房地產行業強烈依賴國家宏觀調控、政策支持、且具有資金需求量大的特點，應從本行業或公司的實際情況出發，維持或選擇相對集中的股權結構。本文對我國房地產行業上市公司股權結構中存在的問題進行實證分析，提出相應的建議，以提高房地產上市公司的公司績效，促進我國房地產上市公司的穩健發展。

首先，合理配置投資主體的持股比例，將部分國有股轉化為優先股。優先股固定股息率，優先分配股息和剩余資產的權利、無表決權的優勢可以保障國家股收益的穩定性，并解決政企不分問題，而且優先股不會加重上市公司負擔，更不會對股市造成擴容壓力。

其次，提高法人股在房地產企業的占比，構建法人相對控股的股權結構。上述的實證結果表明，法人股持股與公司經營績效正相關，且法人控股的上市公司相較于國有控股更有助于公司績效的提高。因此，提高法人股股東相對的控股比例并適當地增加法人股股東的數量，使得法人股股東之間相互制衡，將很大程度上提高上市公司股權結構優化和績效。

最后，在控制第一大股東持股比例的基礎上，保持適當的股權集中度，可以適當降低第一大股東持股比重，增加其他大股東持股比例，形成公司擁有股權相對集中的控股股東，大股東之間相互制衡的格局，從而利于企業朝著良好的方向發展。

參考文獻

［1］ 杜瑩，劉立國.股權結構與公司治理效率：中國上市公司的實證分析［J］.管理世界，2002（11）.

［2］ 孫永祥，黃祖輝.上市公司的股權結構與績效［J］.經濟研究，1999（12）.

［3］ 魏剛.高級管理層激勵與上市公司經營績效［J］.經濟研究，2000（3）.

［4］ Zhou X.Understanding the determinants of managerial ownership and the link between ownership and performance［J］.Journal of Financial Economics，2001（3）.

［5］ Cho M H.Ownership Structure， Investment and the Corporate Value： An Empirical Analysis［J］.Journal of Financial Economics，1998（1）.

中圖分類號：F832

文獻標識碼：A

文章編號：2096-0298（2016）06（c）-040-03

基金項目：①本文系2015江西省高校人文社科基金“商業銀行脆弱性：利率沖擊與金融加速器效”（JJ1553）；2015江西省研究生創新課題“我國家族上市公司治理與績效關系研究——基于管理層激勵模式的視角”（YC2015-S215）；2015江西省研究生創新專項資金項目“基于DEPI視角的資產價格波動與最優貨幣政策效應：來自新凱恩斯主義理論的框架”（YC2015-B046）的階段性成果。