BOT項目實物期權投資決策方法研究綜述

天津大學建筑設計研究院 楊瑩

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BOT項目實物期權投資決策方法研究綜述

天津大學建筑設計研究院 楊瑩

摘 要：隨著我國基礎設施建設的快速發展，越來越多的以BOT模式進行融資的項目逐漸涌入大家的視野。由于BOT項目的大投資額、長周期性及多階段性等特征，導致其存在更多的不確定性因素，從而對投資決策方法的選用提出了更高的要求。傳統的投資決策方法已經難以客觀地處理對靈活性有著較大要求的BOT項目，而實物期權的投資決策方法的提出，為適應BOT項目靈活性要求提供了一種新的理念。本文規避了傳統的投資決策方法，沒有考慮到項目不確定性的缺點，以實物期權理論為指導，通過模型建立項目的期權價值，做出合理的項目投資決策。

關鍵詞：實物期權 BOT項目 投資決策

近些年來，隨著我國對基礎設施建設的投入力度加大，BOT項目融資方式減輕了政府的財政負擔，拓寬了投資領域，越來越成為一種行之有效的融資方式，受到項目各方的青睞。然而，由于BOT項目傳統投資決策方法在實際應用中存在主觀性及局限性，例如對貼現率的選取、不確定性因素考慮、不同投資方競爭時的參數選取等問題上，傳統的投資決策方法往往顯得力不從心，從而影響決策者的投資決策判斷。為了解決此類問題，學術界運用實物期權定價理論，為投資者進行投資決策具有指導意義。

1　BOT項目的傳統投資決策方法

由于BOT項目的大投資額、長周期性及多階段性等特征，使其風險變大，不確定性因素變多。因此面對此不利因素，選擇適合BOT項目的合理投資決策方法，就顯得至關重要，并成為項目投資、建設、運營能否成功的關鍵。

傳統的投資決策方法分為靜態的投資決策方法與動態的投資決策方法。

1.1靜態的投資決策方法

1.1.1投資回收期法

投資回收期是指投資的現金流入等于現金流出時所需要的時間，投資回收期法是依據投資回收期的長短來進行投資決策的方法。

投資回收期法的優點在于，計算簡便、參數易于選取、方法易學易懂，在反映投資回收時間長短的同時，還能反映出投資風險的大小。但是投資回收期法在BOT項目投資決策的應用中存在局限性。第一，該方法沒有考慮時間價值因素；第二，該方法只反映了投資的回收時間長短、投資變現快慢，沒有反映出項目的盈利能力；第三，該方法沒有考慮到BOT項目的機會成本及各種不確定性給投資帶來的影響。

1.1.2投資收益率法

投資收益率是指項目平均每年獲得收益與投資成本的比率，是一種反映項目盈利能力的指標。投資收益率法是以項目投資收益率是否高于行業基準收益率作為評判投資項目的依據。

投資收益率法的優點與投資回收期法類似，但同投資回收期法一樣，存在局限性。除了沒有考慮時間價值因素外，該方法只考慮投資的收益，而忽略了投資的回收問題。

1.2動態的投資決策方法

動態分析方法考慮了貨幣的時間價值因素，通過分析項目現金的流入與流出，進行投資決策的方法［1］。

1.2.1凈現值（NPV）法

基礎設施BOT項目的凈現值是項目整個壽命周期內的全部現金流入流出的差值，是傳統投資決策方法中最常用的一種方法。

該方法的優點是：計算簡便，方法易學易懂，考慮了項目的時間價值，考察了項目的盈利能力。但是，該方法在BOT項目投資決策中也存在一些缺陷：第一，沒有考慮到項目的不確定性及靈活性對項目投資價值的影響；第二，該方法忽略了投資時機的選擇，假設投資者只能在立刻投資和永遠放棄投資中二選一，容易使BOT項目各方均受到影響；第三，該方法單純地運用數值計算凈現值大小，沒有考慮到一個BOT項目會為今后其他項目可能帶來的潛在機會。

1.2.2敏感性分析法

敏感性分析方法是判斷項目所能承受風險大小的投資決策方法。該方法從多個不確定性因素中找出對項目經濟效益有重大影響的敏感性因素，分析敏感性程度及其對項目投資的影響大小。

敏感性分析方法的優點是：找出對投資風險影響很大的相關變量，并分析其對投資決策的影響程度，借此做出合理的投資決策判斷。該方法的缺點是：只考慮了單變量對投資決策的影響，并沒有考慮其估計值對時間的依賴，沒有考慮多個變量的互相影響。

1.2.3決策樹方法

決策樹分析法利用制定所有可能的投資決策及其可替代途徑，來解決項目投資決策的判斷問題，考慮了項目的不確定性。與凈現值法相比，考慮了最初投資之后的后續戰略與投資問題，為今后的運營打下基礎。

決策樹方法雖然靈活，但仍有其缺點：第一，隨著投資決策及其可替代途徑的增多，使得決策樹紛繁龐雜，難于處理；第二，在項目進行的不同階段，需要使用不同的貼現率，而貼現率的確定是決策樹分析法的一大難點。

2　實物期權

期權是一種對未來的選擇權，而實物期權是期權的一種，它的概念是相對于金融期權來講的。與金融期權不同，實物期權的標的是實物形態的資產，如投資項目，而不再是債券、股票、期貨等的金融資產。但實物期權具有金融期權的特征，即項目投資方需要行使通過投資或消耗資源所獲得的某種選擇權，來獲取回報。所以，我們可以運用金融期權的原理推導實物期權的應用原理，從而建立模型，找出項目實物期權的價值所在。

隨著項目不確定性的增加，學術界對實物期權的研究及其定價分析愈發廣泛而深入。從單個實物期權定價到復合實物期權定價再到戰略實物期權定價，使得實物期權定價理論得到長足發展。在應用研究領域中，實物期權在多個領域被提及，在自然資源投資領域、房地產投資領域、基礎設施投資領域，以及公司戰略、風險和理財領域均有涉及。

3　BOT項目投資決策模型的建立

3.1數學模型的建立

由于BOT項目投資價值的不確定性，使其與普通項目相比，有著環境標準變化風險、金融風險以及運營風險等［2］，具有實物期權特性，能給項目帶來期權價值。BOT項目投資相當于買進一個看漲期權，假定市場為完美市場，無風險利率已知且該實物期權只會在到期日贖回［3］。那么，除了項目凈現值外，在項目投資建設期間，還有擴大投資的實物期權價值，據此，我們可以得出項目的擴展NPV值。設項目的凈現值為NPV，期權價值為，即

其中由伊托定理、期權價值的Black-Scholes隨機微分方程以及實物期權定價公式，可以推導出的表達式［3］：

而S表示項目投資的目前價值；I表示項目的總投資額；T為所持有的期權到期且需要對付的時間；為市場的浮動率；r為銀行無風險收益率；e=2.718；N（d）為標準正態分布離差小于d時的概率。

3.2擴展與修正

在實際應用中考慮價值損失的情況下，還要視具體情況作適當的修正或擴展。我們給出一個考慮了價值損失的收益率，那么dt時間內的價值損失為V dt，則t時刻的實物期權價值：

其中：

4　結語

BOT項目投資即相當于買進一個看漲期權，如果現在投資，企業除了能得到應有的收益外，還能以此提高企業知名度，為承接以后的項目打下堅實的基礎。進而我們得出，除了項目凈現值外，在項目投資建設期間，還有擴大投資的實物期權價值。由于這一投資機會具有很大的不確定性，傳統的投資決策方法已經難以客觀地處理對靈活性有著較大要求的BOT項目，而實物期權投資決策方法的提出，為適應BOT項目靈活性要求提供了新的理念，為投資者做出合理的項目投資決策提供了新的方法。

參考文獻

［1］ 鄒湘江，王宗萍.環境基礎設施BOT項目實物期權模式決策［J］.吉首大學學報，2008（5）.

［2］ 李平.基于實物期權理論內資BOT公路項目投資決策研究［D］.長安大學，2004.

［3］ 曾衛兵.內資BOT公路建設項目投資決策評價模型研究［D］.天津大學，2004.

［4］ 楊璐.基于實物期權的PPP項目投資決策研究［D］.浙江大學，2008.

中圖分類號：F224.5

文獻標識碼：A

文章編號：2096-0298（2016）06（c）-095-02