居民可投資資產規模的測算及啟示

王增武

目前，市場中關于居民可投資產資產規模測算的代表性成果有兩個：一是招商銀行與貝恩公司合作發布的年度私人財富報告，另一是興業銀行與波士頓合作發布的年度私人財富報告，依據來自各自的數據庫和測算方法。本文旨在從居民資產負債表的視角給出居民可投資資產的測算，所有數據來源于公開渠道，測算方法可回溯。

數據范圍與數據來源

就統計范圍而言，居民可投資資產分金融資產和非金融資產兩類，其中非金融資產表示房地產投資，金融資產分儲蓄存款、一級市場和金融產品三類，其中儲蓄存款又分活期存款和定期存款兩類，一級市場分債券市場和股票市場兩類，金融產品分銀行系、證券系和保險系三類，其中銀行系金融產品再細分為銀行理財（針對普通客戶）、私人銀行和信托產品三類，證券系金融產品分為公募基金、證券公司資管產品、基金公司專戶產品、基金子公司專戶產品、期貨公司資管產品和私募機構私募產品，保險系金融產品指壽險等針對居民銷售的保險產品等，詳見表1。

表1中居民可投資資產的數據來源和測算方法如下：

第一，居民儲蓄存款數據來源于中國人民銀行發布的《金融機構人民信貸收支表》，其中：

儲蓄存款=活期存款+定期存款第二，債券市場數據來源于中國債券登記結算公司（簡稱“中債登”）發布的主要券種投資者持有機構中的“個人投資者”持有債券規模。

第三，股票市場數據來源于中國證券登記結算公司（簡稱“中證登”）發布的歷年《中國結算統計月報/年報》中“月末投資者市值分布表”，其數據類型是持有已上市的流通股市值處于不同區間[a， b]的個人投資者數量（n）。不失一般性，假定所有投資者中持有股票市值下限/下限的比例均為20%，其余60%的投資者持有的股票市值為區間下限和上限的均值c，即

c=1/2×（a+b），

所以單一區間內個人投資者持有的股票市值估算公式為

v=n×20%×a+n×60%×c+n×20%×b，

進一步，假定當b=1萬元時，a=1000元，當a=1億元時，b=1億元。

第四，銀行理財產品數據來源于中債登發布的《中國銀行業理財產品年報2013/2014/2015》，其中與居民相關的投資者結構數據一般個人類和私人銀行類理財產品的規模，將一般個人類理財產品持有作為居民持有銀行理財規模的統計基準，2013年至2015年居民持有的銀行理財產品規模來源前述年度報告，以這三年居民持有銀行理財產品規模占銀行理財總規模的比例均值（d）為基準，估算2007年至2012年居民持有的銀行理財產品規模，即

居民持有理財產品規模=銀行理財產品總規模×d

其中銀行理財產品總規模數據來源于中國社科院金融所財富管理研究中心。

私人銀行數據來源于課題組整理自各商業銀行年報。

第五，信托產品數據來源于中國信托業協會發布的統計數據。2014年6月的季度分析報告中，明確當季12.48萬億的信托資產規模中，有30.85%來源于普通合格投資者。此外，報告中還強調單一資金信托的客戶以機構為主，集合資金信托的客戶以個人投資者為主，管理財產信托的客戶以機構為主。考慮到家族信托以單一資金信托為主，我們就以集合資金信托中的非個人投資者持有信托產品規模作為家族信托規模的代理變量。鑒于此，我們估算居民持有信托產品規模的公式如下

居民持有信托產品規模=max（集合資金信托規模+50%×管理財產信托規模，30.85%×信托產品總規模）

其中集合資金信托規模、管理財產信托規模和信托產品總規模的數據來源課題組整理自中國信托業協會。

第六，證券系金融產品中個人投資者持有規模占比數據來源于證券投資基金協會發布的《資產管理行業統計年報（2015）》（詳見正文圖3）。證券系金融產品的居民持有規模估算公式為

居民持有的證券系金融產品規模=證券系金融產品年度規模×2015年年報中個人投資者的持有規模占比

其中證券系金融產品年度規模來源于課題組整理和計算。

第七，保險系金融產品規模以保險公司資金運用規模為依據。

第八，非金融資產即可投資性房產的房地產規模數據來源于李揚、張曉晶等編著的《中國國家資產負債表2015——杠桿調整與風險管理》（中國社會科學出版社2015年版）。現摘錄其關于房地產規模的估算方法如下，以供參考。第一步，利用國家統計局住戶調查中提供的城鎮常住居民人均住房建筑面積以及城鎮人口數，計算歷年城鎮居民住房面積存量；第二步，考慮到稅法規定房屋最低折舊年限20年的規定以及我國住房壽命多為40～50年的實際情況，采用每年3%的折舊率。嚴格而言，房地產估值由房產和地產價值兩部分組成，而后者一般不存在折舊問題。作者據國際統計局公布的1998～2011年相關數據，以土地購置費用計算的土地價值約占房屋銷售總額的20%。鑒于此，作者以住房價值的80%進行折舊，即相當于采用2.4%的折舊率。第三步，用折舊后調整后的住房面積數據乘以相應年份的城鎮新建住房銷售均價，即可得出城鎮住房總價值。具體計算公式如下：

住房總價值=αβ' pt，

其中向量α=（A_t，A_（t-1），…，A_1979 ）表示歷年新增住房面積，向量β=（1，0.976，…， 1-2.4%×n）， n=t-1979為線性折舊系數，pt為t年住房均價。

主要結果及兩點啟示

2007年至2015年的居民可投資資產計算公式為

居民可投資資產=金融資產+δ×非金融資產

其中δ表示非金融資產中統計為可投資資產的比例，分高、中、低三種情形，對應的比例分別為60%、40%和20%。2016年至2020年的居民可投資資產規模預測公式為

本年可投資資產規模=上一年可投資資產規模×本年起倒推五年的增速滑動平均值。

據測算，2015年居民可投資資產規模的波動區間下限和上限分別為149萬億和212萬億元人民幣，中等情形的可投資資產規模為181萬億元人民幣。到2020年，居民可投資資產規模的波動區間下限和上限分別為356萬億元人民幣和474萬億元人民幣，中等情形的可投資資產規模為415萬億元人民幣。利用前述計算方法算得2019年到2020年的居民可投資資產規模增速為18.23%，高于波士頓設定的亞太地區私人財富增速10.9%。另外，以2015年6月末的美元兌人民幣匯率6.63為基準，中等情形的可投資資產規模415萬億元人民幣約合美元62.59萬億美元，高于波士頓預測亞太地區61.39萬億美元。

接下來，我們以2015年的中等規模情形181萬億為例來看居民可投資資產的分類特點。以中等情況的非金融資產規模61.34萬億為基準，2015年居民可投資資產規模的二級分類中非金融資產占比最高為35%，其次是占比30%的儲蓄存款和27%的金融產品，余下的8%是一級市場投資。54.6萬億的儲蓄存款中63%是定期存款，其余37%是活期存款。一級市場中，居民持有的股票規模為14.52萬億元，持有的債券規模僅為11.45萬億元。居民可投資資產規模中金融產品規模為47.83萬億元，其中銀行系金融產品幾乎占據半壁江山，占比為49%，居民持有的證券系和保險系金融產品比例分別為30%和21%。銀行系金融產品總規模為23.93萬億，針對居民的普通銀行理財產品規模為11.46萬億，占比48%，私人銀行和信托產品規模占比均為26%。不同類型證券系金融產品的規模占比見圖2。

綜上，據測算，2015年居民的可投資資產規模約為181萬億元，到2020年居民的可投資資產將達到415萬億元，兩點啟示如下：其一，居民可投資資產規模中低流動性的非金融資產和高流動性的儲蓄存款占比分別位居第一和第二位，占比之和為65%，這表明居民的可投資資產規模受房價波動和通貨膨脹影響較大；其二，除非金融資產和儲蓄存款外的金融產品和一級市場投資規模占比約為35%，從財富管理供需結構而言，金融機構的供給能力尤其是有效供給能力，即“供給側改革”迫在眉睫。

（作者單位：中國社科院金融所財富管理研究中心）