爭奪萬科是場“貪吃蛇”游戲

玄鐵令

對監管官員來說，在互聯網金融紛紛跑路，演變成金融詐騙的背景下，讓正規險資加杠桿，進入股市承擔經濟去杠桿的重任，反倒是一招好棋。因為，其監管難度和引發社會風險的可能性都比互聯網金融要低。

萬科，這家全球市值最大的地產股，遭遇控股權之爭已逾一年。新晉大股東寶能、昔日大股東華潤，以及經營管理團隊之間的矛盾，早已由虛虛實實的宮斗、縱橫捭闔的暗戰，轉為訴諸監管部門甚至法律，且勢不兩立的血戰。

“萬寶之爭”在前，深鐵半路出招，華潤補刀在后……各路諸侯逐鹿中原，誰執牛耳？恍如進入一場貪吃蛇游戲的金融戰版本，所有人都不希望“碰壁”，而是希望最大化地、合法地利用規則來抬高博弈籌碼。

更重要的是，誰能最終影響非市場化的力量，或許才是真正的贏家。

央企信用和民企機制

萬科控股權之爭，必須追本溯源：為什么被搶的“金蛋”是萬科？

它剛剛位列世界500強，更長期是中國以至全球房企市值和規模的NO.1。在2015年12月18日停牌前，萬科A股和H股總市值接近2700億元人民幣，為歷史峰值。這一市值，超過目前美股房屋建筑商類企業中前十大市值股票的總和（據新浪美股實時行情數據統計）。

在復牌之后，萬科A股市值較峰值至今跌去三成，但估值仍不便宜。原因有二：一、和同股同權的萬科H股比，萬科A股估值溢價近36%。二、比同行貴太多。融創中國董事局主席孫宏斌說，融創銷售額是萬科的1/4，但市值只有萬科的1/30。

此外，還有觀點認為，如果深圳地鐵用兩塊地就能拿下全球第一大市值的房企第一大股東身份，這只會證明萬科市值不僅高估，而且所謂的管理團隊溢價也有水份。

實際上，沒有實際控制人，股權分散，這個博得外界不少“同情”的治理痼疾，從萬科公開的歷史來看，也是創始人王石刻意所為。

1991年，萬科掛牌上市，每股發行價為1元，流通股高達2800萬股，總股本為4124萬股，國有股東持股被大幅稀釋。按當時政策，萬科職工股應得的股票約500萬出頭，但只有一成即50萬股可量化到王石個人名下，其余的由集體持有。王石選擇了放棄個人持股。

當時，香港商人劉元生掏360萬元認購萬科股票360萬股，是最大的個人股東。最新數據顯示，劉元生目前持股萬科仍持有1.34億股，約占公司總股本的1.21%。以此計算，王石如果日后采取與劉相當的持股策略，至今身家相當于劉的1/7，以本周四萬科A股收盤價來計算的市值約為2.7億元。

在馬慶泉主編的《中國證券史1978—1998》一書中，記載了這段歷史：1988年12月28日至1989年1月27日，萬科向社會公眾公開發行2800萬股，籌資金額2800萬元。這一結果顯示了王石巨大的籌資能力。

為何顯示能力？因為，當時的股票發行沒有上市承諾，即沒有“圈錢”的明確預期，是改革的試驗品，隨時可能血本無歸。要知道，1989年8月深振業計劃發行69萬股，實際發行僅1.1萬股。

當時，還在創業初期的任正非認購了20萬股萬科原始股，誰料萬科股價在1990年5月跌至0.9元左右。短暫的炒股虧損經歷，讓任正非有了日后的感嘆：“我的公司永遠不會和股票打交道，永遠也不會上市。”

這或許是深圳最有名的兩家企業命運迥異的原點—同樣是股權分散+創始人持股極少，萬科借資本平臺做成全球市值最大的房企，卻因股權分散招來“野蠻人”；華為則堅決不上市，以內部股票分紅形式激勵員工，讓“野蠻人”無從下口。

此后，歷經百般努力，萬科大股東易主，送走特發集團，迎來華潤。正如原華遠地產老總任志強所言，“正是由于這一控股股東的變更，才有了萬科今天的成就。除了在資金上給以支持之外，還在管理制度、文化和發展戰略上給以支持，并給了管理層充分的信任和決策權。”

華潤并非萬科的甩手掌柜，而是給萬科提供了最關鍵的央企信用。要知道，中國地產業目前仍處在超級牛市之中，房企核心競爭力是拿地能力和拿錢能力—這是萬科經營模式中快速周轉和快速開發得以實現的基礎，而這一模式運轉的關鍵就是信用。

也就是說，萬科其實是兩頭“得利”，央企股東賦予的超級信用，和等同于“民企”的激勵機制，才是萬科成為全球最大房企的主因。“萬科文化”以及所謂“透明化”經營制度，雖也重要，卻非最關鍵。

對失去央企信用背景的恐懼，正是王石拒絕民企成為萬科第一大股東的原因之一。如果沒有央企背景，萬科無論是應對國家宏觀調控、銀根和“地根”緊縮，還是在“不行賄”理念下與同行競爭，都是難度大增。

控股萬科為什么劃算？

回頭看，萬科“玉璧無主”時日漫長，為何這個節點才招來貪吃蛇式的阻擊？因為，從宏觀面看，在利率長期下行格局難改的背景下，控股類金融資產概念的房企藍籌，比搶購“地王”更劃算。

日本式長周期衰退模式在歐美發達國家再現，大國央行紛紛推行負利率政策，“資產荒+項目荒”陰霾籠罩全球。中國亦出現產能過剩+流動性陷阱的跡象，企業持幣待投資，投啥都不賺錢。

從歷史經驗看，日本經濟能扛住26年衰退卻未崩潰，主因是日本資本輸向全球，GNP增速遠超GDP。當年日本并購全球的行動，并非全是泡沫。而當下中國的全球并購，由于資本管制和全球政經博弈的因素，資本出海的環境已不如當年的日本。因此，國內優質資產成了首選。

從股市層面看，超預期股災帶來的巨大且集中的拋壓，讓舉牌上市公司的成本大降。更重要的，對監管官員來說，在互聯網金融紛紛跑路，演變成金融詐騙的背景下，讓正規的險資加杠桿，進入股市承擔中國經濟去杠桿的重任，反倒是一招好棋。因為，其監管難度和引發社會風險的可能性都比互聯網金融要低。

尤其值得注意的是，寶能系從去年7月舉牌，至本月18日持股比例達到25.4%。證券監管部門的大數據系統必然全看在眼里，如果真有違規，為何沒有出手嚴查？

對寶能系來說，狙擊萬科是退可守，進可攻。退則成為萬科的長期戰略財務投資人，分享股息紅利和股權升值；進則直接謀求30%的控股權，觸及全面收購要約，最終控制世界第一大房企。

再退一步說，即使控股萬科之后，管理團隊全部撤離，萬科資產包中的品牌、土地儲備和現金，亦將提升寶能現在地產的估值，大可借萬科的雞來孵寶能的蛋，更別說找人合作開發。民企寶能為何不能借萬科來賣自己的地？

從制度紅利層面看，國企改革推進加速，先圈地者為王。國資委加速縮編央企隊伍，主業無法進入行業前三的央企退出壓力極大。華潤置地與萬科并表的誘惑，對華潤來說，顯然無法抵擋。

實際上，一手促成華潤與萬科結盟的寧高寧，曾兩度試圖控股萬科。2000年12月23日，萬科宣布向大股東華潤定增B股，讓華潤控股萬科比例升至50%，因小股東反對而無法成行。2001年5月底，萬科擬定向華潤增發A股，購買華潤旗下北京置地44.2%的股份，卻因時任華遠地產董事長的任志強強烈反對而再度流產。

到了華潤的傅育寧時代，面對的是先有萬科事業合伙人計劃可能動搖華潤長遠第一大股東地位，再有民企寶能閃電增持坐實第一大股東地位，后有深鐵憑定增方案直接覬覦第一大股東的寶座，圖窮匕見，竟是華潤出局。華潤終于喊出“是可忍孰不可忍”？

去年12月，寶能系大舉增持萬科A股，14個交易日里大漲56%，華潤按兵不動，或許認為是萬科股價太貴，不宜扮演“接盤俠”。同樣，對萬科管理層拋出的引進深鐵為第一大股東的方案，華潤認為深鐵土地賣給萬科太貴。

在這一重組方案中，萬科2016年擬向深鐵定增發行逾28.7億股，以15.88元/股的發行價，預計募集資金456.13億元，公司將獲得總計容建筑面積 181.1446萬 平方米；其中，前海樞紐項目 127.8090萬平方米，安托山項目 53.3356 萬平方米。

相比之下，僅在前海就擁有3.9平方公里土地的招商蛇口，估值才1200億左右，從招商局集團一哥轉任華潤一哥的傅育寧，如何能忍受這一融資安排？要說拿地能力，華潤在深參與多個舊城改造項目，如大沖、湖貝村、銀湖、大浪等，哪個不能媲美深鐵項目？

本次萬科控股權之爭，本應是華潤和寶能的大股東之爭，最終演變成新舊大股東聯手與管理團隊的對決，這既說明“天下苦秦久矣”，亦證明萬科治理結構中的國有股和管理層的角色錯位。

一場“貪吃蛇游戲”

時光倒回1987年12月1日下午，深圳敲響全國土地拍賣第一槌，特區房地產公司以525萬元買下一塊鄰近水庫的土地使用權。這是中國最早的“天價拍地”，從此，中國土地資本化的進程正式啟動了。

一年以后，這塊地建成了“東曉花園”，售價每平方米1600元的151套住宅，不到1個小時售罄。而今年6月，深圳全市新房均價超過6萬元/平方米。

中國房地產的巔峰時刻顯然已經到來。最新出爐的《財富》世界500強排行榜顯示，中國上榜公司數量繼續增長，今年達110家，其中房地產公司有四家。

中國4家房企進入全球500強，襯托的背景是，前幾年美國三家巨型房企悉數“落榜”。其中，美國帕爾迪一度是萬科的榜樣，全美銷售額第一，以專注住宅開發和高周轉率稱雄業界，連續56年盈利，卻未逃過2007年爆發的美國次貸危機和樓市泡沫破滅，至今未能還原。

如果中國爆發一次深度的住宅泡沫破滅，誰能逃過這一危機？在2014年8月，王石不無擔憂地預測，下一個倒下的也許是萬科。但暫時來看，王石的擔憂不應該是萬科的未來，而是自己的現在。

從某種意義上，可以把萬科控制權之爭比作貪吃蛇游戲。貪吃蛇游戲規則有三，首先是不能撞墻。即越接近法律和規則允許的邊緣，生存的空間就越大。無論是寶能的險資、資管計劃還是萬科管理層盈安合伙人自己的資管計劃，都有讓人摸不透的杠桿倍數，動則幾十億甚至數百億的資金，顯然不能“撞墻”。

其次，不能大到不能騰挪。在單機版中，玩家不能撞到自己的身體；在多人聯機版中，不能撞上別人的身體。這就限制了各方資產管理規模放大的邊際，即不能有流動性風險和平倉危機。一旦巨額虧損或陷入流動性風險之中，可能招致巨額贖回，引發滿盤皆輸。

第三，貪吃蛇游戲升級版中新加“作弊”功能，點擊作弊開關，蛇便可穿過墻循環往復。類似外掛功能一旦啟動，或提供資本加速器，或瞞天過海超越規則，甚至還可以討來一紙“通知”定勝負。換言之，“作弊”就是利用非市場化的手段，來制約對手，最終影響對抗結果。

當下，寶能和華潤指責萬科已是內部人控制企業，萬科經營團隊則向證券監管部門提交報告，要求查處鉅盛華及其控制的相關資管計劃“違法違規”。實際上，盈安合伙人自己的資管計劃亦有復雜的融資操作，這一點，萬科管理層可曾想過？

可以說，各方均掀開“遮羞布”進入混戰期，控股權之爭稍有不慎，便可能變成多輸格局，即贏家慘勝和輸家大敗。

萬科7月12日公告稱，公司及其他合作方正共同與黑石集團就一樁涉及到黑石所持有特定商業物業96.55%權益的事項展開談判，合計交易金額約為人民幣128.7億元。有媒體稱之為萬科團隊的B計劃，一是讓黑石有足夠現金購買萬科股份，增強在萬科控股權爭奪中的談判籌碼，二是為日后團隊整體撤離萬科提供新平臺。

市場猜測，未必成真，但萬科怎么走，王石和管理團隊能不能贏？必然一直都不會缺少關注。