公司內外聯合治理、在職消費與公司績效
——基于國企改革視角的實證研究

陳曉珊

(暨南大學 產業經濟研究院，廣東 廣州 510632)

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公司內外聯合治理、在職消費與公司績效
——基于國企改革視角的實證研究

陳曉珊

(暨南大學 產業經濟研究院，廣東 廣州 510632)

針對我國目前正在進行的國有企業改革，公司治理機制的有效性問題顯得尤為重要。是否所有的治理機制均能發揮預期的積極作用？本文基于微觀企業數據分別從代理成本以及代理效率兩個層面加以實證檢驗。結果發現：1)公司外部治理機制能夠顯著抑制在職消費，提高公司績效；2)公司內部治理機制對于管理層在職消費和公司績效的影響存在顯著的產權性質差異；3)管理層薪酬水平與公司績效顯著正相關。本文的研究啟示是：國有企業內部治理的改革方向應該定位于股權的分散化管理，強化董事會和監事會的監管力度，削弱大股東的實際控制權，建立真正科學有效的制衡機制；同時應該進一步深化“與績效掛鉤”的市場化薪酬制度改革。

產品市場競爭；公司內部治理；在職消費；公司績效；國企改革

一、引　言

2015年9月13日，國務院印發《關于深化國有企業改革的指導意見》，對此，業界基本形成關于國有企業公司治理結構和激勵問題的共識。國有企業普遍存在泛濫化的“職務消費”現象。這是因為：國有企業真正的所有者是政府，一方面企業存在軟預算約束問題，抑制管理者對企業進行高效運作的積極性；另一方面，由于政府容易存在監管懈怠，造成國有企業事實上的“所有者虛位”，公司內部治理機制較弱，管理層權力高度集中，導致較嚴重的內部人控制問題，管理層普遍利用控制權獲取隱性薪酬，極大增加代理成本，降低企業經營效率。權小鋒等[1]研究發現，國有企業高管的權力越大，其獲取的私有收益越高。可見，針對我國目前正在進行的國有企業改革，考察公司治理機制的有效性顯得尤為重要。

是不是所有的公司治理機制均能發揮預期的積極監督作用？近年來，學界對此問題的討論產生了相當豐富的成果，然而，卻未能形成統一的結論。并且，相關文獻較多單純考慮公司單一治理機制對公司代理成本或者代理效率的作用，而本文系統性地將公司內部治理機制與外部治理機制有機結合起來，同時考察公司內外聯合治理機制對管理層在職消費以及公司績效的作用方向，試圖通過對各類常見的公司治理機制有效性的檢驗，為我國正在進行的國有企業改革提供實證依據。

現代股份制企業中，公司所有者將公司投資決策、資源分配等公司常規經營活動授權予管理者，雖然有利于權責分明，然而，源于信息不對稱會導致管理者產生管理松懈，進而使得委托-代理雙方的利益難以有效契合，這種“兩權分離”實際上極容易產生兩類不可避免的代理問題，進而產生較大的代理成本。

在職消費是最為常見的代理成本，一般是指企業高管人員，尤其是國有企業管理層，利用職務之便和工作需要所獲得的除正常工資報酬外的額外收益，包括公款餐飲娛樂、豪華辦公室、專用交通工具、豪華住房津貼、公費報銷等一系列公款消費行為。這種在職消費現象在上市公司特別是國有上市公司中特別普遍，但由于股東并沒有和管理者明文簽訂在職消費額度的契約，極容易滋生濫用現象，損害公司利益。然而，在制度創新尚未真正成熟前，在職消費行為作為經理人一種自我激勵的方法，本身具有一定的合理性。相關文獻對于在職消費行為的研究主要從代理理論和效率理論這兩個方面進行，并且其均衡取決于公司內部和外部治理機制的聯合有效性。因此，將公司內部治理機制、外部治理機制、以及管理層在職消費納入同一個分析框架，顯得非常必要并且具有一定的現實意義。

此外，盡管所有權和經營權兩權分離會導致類似在職消費等現象，但權責分明也有可能產生一定的代理效率。職業經理人相較于公司所有者而言，有著較高的專業知識和素養，在作投資決策時有著更為理性的思考，有利于公司的經營和發展。因此，我們采用公司績效作為管理層代理效率的代理變量，代理效率高，公司績效越好。相關文獻較少同時將管理層代理成本與代理效率結合起來討論，因此，本文的研究將是對公司治理機制、管理層代理成本、代理效率等領域研究的有益補充。

本文結構安排如下：第二部分進行文獻回顧并提出本文的研究假說；第三部分介紹本文的樣本、變量以及描述性統計；第四部分進行實證檢驗并對結果進行分析；最后是本文的結論與啟示。

二、文獻回顧與研究假說

一般而言，公司內部治理機制包括大股東治理與董事會治理等監督機制和高管薪酬(包括貨幣薪酬和股權激勵)等激勵機制，外部市場治理機制包括經理人市場、資本市場約束、政府法規法令等市場監督機制，以及產品市場競爭激勵機制。由于我國目前正處于經濟轉型升級進程中，尚且缺乏較為完備的法律環境和法規制度，而產品市場競爭能夠給公司所有者傳遞部分市場信息，所以這里我們主要討論產品市場競爭這種外部治理機制的作用。同時，由于我國暫未全面普及管理層股權激勵機制，因此，我們對于公司內部治理機制的討論主要是大股東治理、董事會治理以及管理層顯性薪酬激勵等。

(一)公司治理與在職消費

近年來，就產品市場競爭機制的有效性問題，學者們展開了大量相關的研究。一種相對統一的觀點是：產品市場競爭能有效緩解管理懈怠問題[2-3]。Hermalin[4]發現，產品市場競爭可以減少管理層的在職消費。陳紅和王磊[5]研究指出，產品市場競爭能抑制管理層過度消費現象，并且相較于國有企業而言，產品市場競爭對非國有企業代理成本的影響更顯著。Alchian[6]認為，產品市場競爭的壓力可以有效約束和激勵管理層的行為。姜付秀等[7]研究發現，產品市場競爭越激烈時，可以顯著降低管理層在職消費和其他不當開支，然而，作者根據產品市場競爭狀況進行分組回歸時也發現，當產品市場競爭程度較低時，同樣能夠顯著抑制管理層的在職消費現象。我們認為，目前我國的制度環境尚未成熟，外部市場的信息傳遞可能存在“時滯性”，因此，產品市場競爭機制可能難以發揮有效的約束作用。據此，我們提出以下假說。

假說1：產品市場競爭程度與管理層在職消費水平正相關。

關于公司內部治理機制對管理層在職消費的作用，學界也有較多相關的文獻對此進行了討論。姜付秀等[7]研究發現，大股東并沒有起到有效的監督作用，其持股比例越高，越可能增加公司的代理成本。Cheung等[8]、Jiang等[9]研究指出，公司大股東經常通過關聯交易或者資金占用等方式挪用和轉移公司資源。表明大股東集權產生的代理成本較大。特別地，在過于集中的股權結構下，大股東極容易利用控制權侵占債權人特別是中小股東的利益。張棟等[10]實證研究了我國上市公司第一大股東股權、治理機制與企業過度投資的關系，發現第一大股東持股比例與企業過度投資水平呈現倒U型關系，而董事會治理與企業過度投資沒有顯著相關性。王村理和袁旭宏[11]對公司內部治理與債務水平的關系進行了實證研究，指出董事會規模、獨立董事規模、獨立董事比例對公司債務水平不存在確定性的影響。譚勁松[12]指出，目前我國董事會絕大部分被大股東或者管理層所控制，董事會難以發揮積極的監督作用。唐清泉等[13]、高雷等[14]文獻驗證了這一觀點，他們研究發現，董事會中獨立董事未能有效抑制大股東對公司的掏空行為。

我們認為，目前我國上市公司股權高度集中，并且股權制衡機制較弱，第一大股東持股比例越大，越可能增加代理成本。董事會中獨立董事比例越高，由于這些獨立董事不領取薪酬，缺乏有效的激勵，并且實際上他們未在公司任職，無法完全掌握公司的全部信息，使得外部監督作用非常弱，內部監管力度也較差，難以有效抑制管理層在職消費現象。同時，董事長與總經理如果兩職合一更會導致權利進一步集中，這些高管更可能利用職權進行利益侵占，因此，兩職兼任對管理層的在職消費水平存在正向影響。此外，從相關文獻可以看出，由于諸多制度層面的缺陷，目前我國董事會普遍被大股東控制，而監事會則因為職權不清，工作機制不規范，并且缺乏有效激勵的約束機制等，使得這兩種治理機制的有效性一直無法或沒有完全發揮。因此，基于上述分析，我們提出如下假說。

假說2：第一大股東持股比例、獨立董事比例、兩職合一與在職消費正相關；董事會規模、監事會規模與在職消費不存在顯著相關性。

關于管理層激勵與在職消費的關系，我們認為，隨著管理層權力的不斷增大，薪酬契約的有效性會受到抑制和削弱，在缺乏有效監督的情況下，高管會利用自己手中的權力為自己獲取更多的在職消費等控制權私有收益，此時薪酬契約難以起到激勵作用。據此，我們提出如下假說。

假說3：管理層薪酬激勵與在職消費不存在顯著相關性。

(二)公司治理與公司績效

關于公司外部治理機制(主要是指產品市場競爭)對公司績效的作用，學界尚且不能形成統一的結論。國外學者普遍認同產品市場競爭具有顯著的公司治理效應，能有效緩解管理懈怠問題，進而提高公司績效。[5,15]但是，也有學者認為產品市場競爭機制的作用并不明顯。例如，Smirlock和Marshall[16]指出，即使在完全市場中，由于不完全信息、監督成本大以及合約執行難等問題，管理者偷懶行為難以完全消除，產品市場競爭對公司績效的作用可能并不明顯。Jensen[17]也認為，外部產品市場競爭機制的作用存在一定的“時滯性”，有時可能難以挽救已經存在嚴重經營問題的企業。Schmidt[18]則認為競爭與企業業績之間的關系是不確定的。我們認為，由于中國正處于轉軌經濟中，外部產品市場的競爭對公司經營業績可能存在惡化作用，這與Blanchard和Kremer[19]的觀點一致。據此，我們提出如下假說。

假說4：產品市場競爭程度與公司績效負相關。

目前國內外關于公司內部治理機制有效性討論的文獻非常多。一般而言，大股東在公司治理中擁有絕對的控制權優勢，大股東持股比例越多，可能產生的激勵效應越大，越能促進大股東加強對經理層的監督行為，有利于改善公司的經營績效。董事會作為公司治理機制的重要組成部分，其治理效率直接影響到公司業績和股東利益。學界較多綜合考慮董事會規模、獨立董事比例、兩職兼任、董事會會議頻率、董事持股比例等董事會特征對公司績效的影響，目前并未得出一致意見。李常青和賴建清[20]研究結果支持董事會規模、獨立董事比例、兩職兼任、董事會成員股權比例等均與公司業績呈現顯著負相關關系。郝云宏和周翼翔[21]采用動態面板數據模型估計后發現：董事會獨立性在當期對公司績效無明顯正面促進效應，與績效之間存在著跨期聯系；此外，董事會規模與績效無論長期還是短期均無顯著關聯。Agrawal和Knoeber[22]研究指出外部董事制度與TobinQ值顯著負相關。Bhagat和Black[23]發現，董事會的獨立程度越高，會降低公司績效。Yermack[24]則以外部董事激勵(工資、留用、名譽)為研究視角，指出對外部董事施加激勵措施有助于提升董事對管理層的監督力度，進而提高企業經營績效。Lipton和Lorsch[25]、Eisenberg等[26]和Yermack[27]等實證研究發現，董事會的規模與企業業績績效呈現負相關關系。Jensen[17]也認為，董事會規模越大越可能導致董事會治理失效，而且很容易受到CEO的控制，遭遇董事會“治理尷尬”。

我們認為，獨立董事不在公司任職，對公司并未起到真正的監督作用，獨立董事比例提高會增大管理層的控制權，同時，董事長與總經理兩職兼任也會進一步使得控制權過于集中，因此，獨立董事比例提高，兩職兼任均可能產生更大的代理成本，進而損害公司利益。董事會規模越大首先會導致董事會成員間溝通與協調的困難，其次會導致監管效率降低，因此，董事會規模與公司績效可能存在負相關關系。然而，監事會的設立可以防止董事會、管理層濫用職權，損害公司和股東利益，監事會規模越大則越可能提高公司績效。基于上述分析，我們提出如下假說。

假說5：第一大股東持股比例、監事會規模與公司績效正相關；獨立董事比例、董事會規模、兩職兼任與公司績效負相關。

關于高管薪酬與公司業績之間關系的討論，學界觀點較為一致。國外學者諸如Murphy[28]、Hall和Liebma[29]、Canarella和Gasparyan[30]等以及國內學者張俊瑞等[31]、周仁俊等[32]研究發現，管理層薪酬水平與企業經營績效之間存在顯著的正相關關系。曲亮和任國良[33]研究指出，高管薪酬與企業價值存U型關系，當薪酬超過一定額度后，會呈現出邊際遞增的激勵效果。我們認為，管理層薪酬水平越高，對管理層產生的顯性激勵效應越大，管理層越可能發揮積極的經營職能，提高公司績效。據此，我們提出如下假說。

假說6：管理層薪酬水平與公司績效正相關。

三、樣本、變量和描述性統計

(一)樣本與變量說明

本文選取2000-2013年滬深兩市的上市公司為研究樣本，并對樣本進行以下篩選：(1)剔除樣本期內被ST的公司，以及金融保險行業公司；(2)剔除樣本數據缺失嚴重、數據異常的公司；(3)剔除樣本企業數少于4家的行業。數據來源于國泰安CSMAR數據庫。

1. 產品市場競爭

2. 公司治理

關于公司內部治理的衡量，國外絕大部分文獻是從公司治理的整體視角出發，構建公司治理綜合指數作為代理變量，然而采用這種方法進行研究的文章所得到的研究結論受到該指數構造方法的影響比較大，主觀性太強。[15,37-39]因此，本文綜合國內學者的做法，分別從股東治理、董事會治理、管理層激勵等角度選擇適當的變量進行衡量。具體地，我們選擇第一大股東持股比例(First)、獨立董事占比 (Ratio)、董事長與總經理是否兩職合一 (Dual)、董事會規模 (Director)、監事會規模 (Supervisor)和管理層貨幣薪酬水平 (Salary)等六個指標。

3. 在職消費

由于在職消費實質上是一種隱性的契約，其在實踐中與正常的商業費用相互交織，很難有效區分，因此目前并沒有特別精確的度量指標，技術上尚未形成較好的在職消費的估計方法。學界較多借鑒陳冬華等[40]的做法*陳冬華等[40]通過查閱中國上市公司年報附注中“支付其他與經營活動有關的現金流量”項目，將在職消費的內容限定為：辦公費、差旅費、業務招待費、通訊費、出國培訓費、董事會費、小車費和會議費共八項費用之和。衡量在職消費，但是這種方法可能存在較大的測量誤差[41]。Chang[42]將高管在職消費定義為企業投資的最優支出水平與高管決策所作出的實際支出水平的差額，然而企業投資的最優支出水平主觀性較強，現實中難以具體衡量。因此，本文主要借鑒AngandCole[43]的做法，采用公司管理費用率 (Perks)(管理費用占主營業務收入比例)作為在職消費的代理變量。

4. 公司績效

一般研究和主流文獻較多采用TobinQ、資產收益率ROA、凈資產收益率ROE等經濟指標衡量公司績效。其中，TobinQ指標的市場性較強，可以迅速反映外部市場信息，也可以反映市場對于公司未來利潤的預期，我們將其作為公司績效的主要衡量變量。ROA是稅前利潤與總資產的比值，主要衡量企業的盈利能力；ROE是稅前利潤與股東權益的比值，主要衡量股東利益的效率。本文將ROA和ROE作為穩健性檢驗中公司績效的代理變量。

5. 控制變量

本文將可能影響企業高管在職消費水平的變量分為激勵變量和約束變量，激勵變量選取公司規模(Size)、公司成長性機會(Growth)和資本密集度(Capital)；約束變量包括前三位股東持股比例之和(Top3)和公司資產負債率(Lev)。所有變量的定義和說明詳見表1。

(二)描述性統計

我們首先對樣本公司在研究區間內的產品市場競爭、公司治理、在職消費、公司績效以及各控制變量的情況進行描述性統計分析，具體結果如表2所示。

表2　變量描述性統計

續表2

由表2可知，樣本公司的平均在職消費為0.3239，最大值高達1.6319，說明上市公司普遍存在較高的在職消費水平。TobinQ的平均值為1.6738，標準差為1.4668，最小值與最大值相差非常大，表明我國上市公司績效差距較大。產品市場競爭指標平均為0.1464，分布較為離散，最小值為0.4988，最大值為1.0000。公司治理指標情況顯示，第一大股東持股比例平均達38.23%，最大值達89.32%，說明我國上市公司股權過于集中，普遍存在“一股獨大”現象，并且公司間第一股東持股比例差異巨大。獨立董事比例平均為0.3284，最小為0，反映出樣本公司董事會治理機制參差不齊。管理層薪酬水平方面呈現出一定的離散性，平均為13.7553，標準差為0.8977，反映了我國上市公司高管薪酬存在較大的差距。

四、實證檢驗

本文的經驗檢驗包括兩個方面的內容：第一，檢驗公司內外部聯合治理機制對管理層在職消費的作用；第二，檢驗公司內外部聯合治理機制對公司績效的作用。進一步地，根據企業所有權性質劃分子樣本，并在主模型的基礎上檢驗國有企業與民營企業公司內外聯合治理機制對在職消費與公司績效的影響差異性。

(一)公司內外部聯合治理機制與在職消費

為了檢驗假說1-3，本文構建了回歸模型(1)，實證檢驗公司內部治理、外部治理單一機制，以及內外部聯合治理機制對公司在職消費的影響，同時還檢驗了民營企業與國有企業內外聯合治理機制對公司在職消費影響的差異性。表3報告了模型(1)的主要回歸結果。

表3　公司內外部聯合治理機制與在職消費的關系檢驗

注：*、**、***分別表示在10%，5%和1%的水平上顯著，括號內為標準誤。

Perksit=α0+α1Lernerit+α2Firstit+α3Directorit+α4Ratioit+α5Supervisorit+α6Salaryit+α7Dualit+α8Sizeit+α9Growthit+α10Capitalit+α11Levit+α12Top3it+εit

(1)

全樣本的回歸結果表明，產品市場競爭機制與在職消費存在顯著的正相關關系，即當外部市場競爭程度較低時，能夠顯著抑制管理層在職消費，驗證了假說1，同時這也與姜付秀等[7]的分組回歸結論保持了一致。從公司內部治理情況來看，第一大股東持股比例、兩職合一兩個變量的回歸系數顯著為正，說明大股東在約束管理層在職消費方面未能發揮預期的監督作用，其持股比例的上升并不必然帶來監督效率的改善，反而容易形成“一股獨大”，誘發管理層在職消費的增加；而當兩職兼任時，由于權力高度集中，不利形成科學的制衡機制，同樣會導致在職消費的增加。一般而言，總經理兼任董事長這種雙重領導結構的代理成本和信息成本高于單一領導結構。董事會與監事會規模均與在職消費無顯著相關性，這表明我國上市公司董事會與監事會的監督職能未能較好地體現。這可能是因為：盡管我國多數企業設置了董事會、監事會或者其他一些委員會，但是實際控制權還是掌握在大股東代表手中，董事會不時地遭遇“治理尷尬”。特別地，作為中小股東的獨立董事會雖然在董事會中擁有一定影響力，但卻仍然不能改變大股東對公司董事會的控制。[44]此外，公司獨立董事比例提高，會顯著提高在職消費。而高管薪酬則體現出消極作用，但不顯著。以上結論驗證了假說2和3。最后，公司規模、公司成長性均與在職消費存在顯著的負相關關系，表明規模較大的公司具有較低的管理費用率，這與蘇冬蔚和熊家財[45]結論相一致。資本密集度與資產負債率越大，在職消費越大。這是因為：隨著公司財務杠桿的提高，企業的自由現金流規模上升，直接加大了管理層可支配的現金流，進而提高管理層在職消費的可能性。

進一步地，從分企業所有權性質子樣本來看，國有企業與民營企業的區別主要在于公司董事會治理。對比回歸(4)和(5)，第一大股東持股比例回歸系數顯著為正，表明第一大股東持股比例越大，會增加在職消費。董事會規模、監事會規模、管理層薪酬水平與全樣本的回歸結果一致，均沒有起到相應的監管和激勵作用。然而，獨立董事比例對于國有企業和民營企業而言，則有不同的作用。獨立董事持股比例越高，會顯著提高民營企業管理層在職消費水平，但對國有企業則沒有顯著的作用。董事長與總經理兩職兼任對民營企業無顯著負相關關系，但對國有企業則有顯著的正相關關系。這是因為：國有企業股東虛置，導致非常嚴重的內部人控制問題，兩職兼任使得權力進一步得到集中，在顯著薪酬激勵不足的情況下，國有企業管理層普遍會通過過度的在職消費等隱性激勵來獲取更多的控制權收益。因此，相較于民營企業而言，董事長與總經理兩職合一可能會提高國有企業管理層的在職消費水平。此外，公司規模越大、公司成長性越好的民營企業，管理層在職消費水平越低，但這對國有企業沒有顯著作用。國有企業由于存在軟預算約束問題，政府會為國有企業的虧損買單，使得公司資產負債率越大，管理層在職消費水平越高，而民營企業則沒有這種政策優待。

(二)公司內外部聯合治理機制與公司績效

為了檢驗假說4-6，本文構建了回歸模型(2)，實證檢驗公司內部治理、外部治理單一機制，以及內外部聯合治理機制對公司績效的影響；與此同時，本文還檢驗了民營企業與國有企業公司內外聯合治理機制對公司績效影響的差異性。徐曉東和陳小悅[46]研究了上市公司第一大股東所有權性質對公司治理和公司績效的影響，發現第一大股東的所有權性質對公司績效、股權結構和治理效率有顯著影響。表4 報告了模型(2)的回歸檢驗結果。

TobinQit=β0+β1Lernerit+β2Firstit+β3Directorit+β4Ratioit+β5Supervisorit+β6Salaryit+β7Dualit+β8Sizeit+β9Growthit+β10Capitalit+β11Levit+β12Top3it+εit

(2)

全樣本回歸結果顯示，公司外部治理機制與公司績效之間存在顯著的正相關關系，即產品市場競爭較弱時，公司績效可能較好，這一結論驗證了假說4。但是分企業所有權性質子樣本的回歸結果卻表現，產品市場競爭對國有企業和民營企業績效的影響并不顯著。這與Smirlock和Marshall[16]、Jensen[17]的研究結論相呼應。

第一大股東持股比例、監事會規模、管理層薪酬水平等治理機制均與公司績效顯著正相關，驗證了假說5和6。這是因為：大股東持股比例越高，管理層薪酬水平越高，產生的激勵效應越大，大股東和管理層越可能發揮積極的監管和經營職能，提高公司績效；而監事會的設立可以防止董事會、管理層濫用職權，損害公司和股東利益，因此，監事會規模越大，監督力度越大，越可能提高公司績效。Hall和Liebman[29]、馮根福和趙玨航[41]的研究都認為高管薪酬水平與公司績效顯著正相關。這表明高管薪酬與公司業績掛鉤不失為一種有效的公司治理機制。

獨立董事比例、董事會規模均與公司績效顯著負相關，表明公司獨立董事比例越高，董事會規模越大，公司績效越差，驗證了假說5，并且與Bhagat和Black[23]、Yermack[27]、Eisenberg等[26]、以及Agrawal和Knoeber[22]的研究結論高度一致。一般而言，公司董事會中的獨立董事能否發揮真正的監管作用事實上取決于其能否對公司大股東形成真正有效的監督和制衡。目前由于我國上市公司大股東權力較為集中，第一股東持股比例較大，使得獨立董事的決策參與權較弱，董事會的獨立性也較弱，因此，在對公司治理機制的改革中應該進一步強化董事在公司戰略決策、提名、薪酬等方面的地位和作用，以此增強公司董事會在決策上的獨立性。[47]此外，從全樣本看，我國上市公司兩職兼任與公司績效呈現負向關系，但沒有通過顯著性檢驗，說明這種集權型的領導結構對我國上市公司總體績效的影響并不明顯。

從分企業所有權性質子樣本來看，國有企業與民營企業的區別主要在于公司監事會治理和兩職合一兩個方面。對比回歸(4)和(5)，監事會規模越大，越有利于提高民營企業的績效，但對國有企業并無顯著的促進作用；董事長與總經理兩職兼任和民營企業績效無顯著關系，但和國有企業則有顯著的負相關關系，說明國有企業績效和效率低很大可能是由于權力過于集中，這表明國有企業內部治理的改革方向應該定位于股權的分散化管理。

最后，我們通過替換變量的方法對模型進行了穩健性檢驗。分別采用主營業務利潤率、銷售和管理費用率以及ROA、ROE作為產品市場競爭程度、管理層在職消費水平，以及公司績效的代理變量，進一步回歸發現，相關重要變量的符號和大小并未有相當大的變化*由于篇幅限制，這里未將所有的穩健性回歸結果進行詳細報告。，可見，本文兩個模型的主回歸結果是穩健的。

表4　公司內外部聯合治理機制與公司績效的關系檢驗

注：同表3。

五、結論和研究啟示

公司治理主要解決因信息不對稱導致的股東與所有者、大股東與中小股東之間的代理成本問題。然而，并不是所有的公司治理機制均能發揮預期的治理作用。本文基于微觀企業數據，分別從產品市場競爭這一公司外部治理角度以及大股東治理、董事會治理、管理層激勵等公司內部治理角度對公司治理機制的有效性進行了實證檢驗。結果發現：當公司外部產品市場競爭程度較低時，能夠顯著抑制管理層在職消費水平，提高公司績效；第一大股東持股比例增加誘發管理層和大股東“合謀”，導致更嚴重的在職消費，但同時也能對大股東形成顯性或者隱性激勵，進而提高公司績效；獨立董事比例、董事長與總經理兩職合一、董事會規模與監事會規模等部分董事會治理機制未能發揮相應的監管作用，并且對于國有企業和民營企業而言，部分董事會治理機制的作用存在較大差異。最后我們還發現，管理層的薪酬水平與公司績效顯著正相關。

基于以上的研究結論，我們可以引伸出以下的研究啟示：

(1)建立有效的制衡機制。從實際回歸結果看，董事會往往因自身的規模或結構問題，在公司治理中有時不能有效地發揮作用。然而，我們不能因此取消或者否定董事會和監事會的治理功能，并且應當繼續強化董事會和監事會的監管作用，通過分散股權，改變國有股“一股獨大”的畸形股權結構[48]建立真正科學有效的制衡機制和一個與公司內部治理結構相適應的公司外部治理機制。尤其是對于正在改革中的國有企業而言，其改革的方向正是應該定位于股權的分散化管理，強化董事會的監管力度；同時，我們也應該把在職消費納入公司治理框架之內，明確將對管理層在職消費的監督作為以董事會為主的監督主體的公司治理機制的一項重要內容，加強對高管人員在職消費的約束。

(2)深化“績效-薪酬”的市場化改革。實際回歸表明高管薪酬與公司績效顯著正相關，這說明我們應該著力于將管理層的薪酬水平與企業的業績相掛鉤，通過績效工資的方式，約束和激勵管理層提高工作認真程度和經營的積極性。特別地，當企業在產品市場上能夠實現戰略互補時，利用管理層的薪酬契約來實現產品市場競爭的弱化，同樣可以抑制在職消費，提高公司績效。

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責任編輯、校對：李再揚

2016-04-08

暨南大學2016年“挑戰杯”競賽等學生課外學術科技創新創業競賽項目(16111044)。

陳曉珊(1989-)，女，廣東省汕頭市人，暨南大學產業經濟研究院博士研究生，研究方向：產業組織理論與公司金融。

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1002-2848-2016(04)-0107-10