倒行逆施的負利率會逼死銀行？

傅強

這年頭，教宏觀經濟課必須做好被打臉的準備。以前講到凱恩斯主義的需求管理政策，必談“流動性陷阱”的概念，核心的要義之一，就是利率的零下限，講到此處，還要特別提醒聽眾，平常所說的負利率，指的是名義利率水平跟不上物價上漲，比如存款一年，名義利率1.5%，而通脹達到2.5%，因此帶來實際購買力的損失，并不是存進去100，拿回來99，存錢取息，天經地義，即使是這樣的硬道理，現在都成了老皇歷：以歐元區為首，丹麥、瑞典、瑞士、日本，你做初一，我做十五，占全球GDP總量四分之一的經濟體都實現了“零的突破”，把名義利率降到了負值，沒有最低，只有更低！

現在所謂的負利率，指的是央行對商業銀行存放在央行金庫中的超額存款準備金規定的利率被降到負值。商業銀行必須把儲戶存款的一部分存放在央行以應對不時之需，這是法定存款準備金，而超過法定要求的閑置資金，就叫超額準備金。商業銀行把錢存在央行，就成了央行的存款客戶，在正常情況下，還能賺到央行支付的利息，隨著央行把利率由正轉負，不但不收利息，還必須倒找央行一筆保管費，現金對于銀行，就成了燙手的山芋。如此離經叛道、匪夷所思的政策，為何能在當今世界蔚然成風呢？

原來，歐元區的通脹率每況愈下，跌跌不休，自2014年年底，已經多次降至負值：物價普遍下行，這就是所謂的“通縮”。通脹固然不討喜，通縮才是萬惡之源。東西越來越便宜，消費者就會持幣代購，坐等降價，消費需求自然無從談起；對于企業來說，產品賣不出價錢，投資就難以收回，投資的熱情必然大打折扣。所謂經濟有三駕馬車，消費、投資、凈出口，通縮一來，三者已去其二，難怪通縮是央行行長的噩夢。殷鑒不遠，日本失落的二十年，就是通縮的二十年。

通縮陰云籠罩，央行行長就要見招拆招。弗里德曼說，通脹歸根結底是貨幣現象。錢印多了就有通脹，要擺脫通縮、實現溫和通脹，就需要增發貨幣，這是水來土掩一般的不二法門。日本的安倍經濟學，所謂“安倍三箭”中的第二箭，就是要把日元的基礎貨幣量翻倍，以實現2%的通脹率目標，幫助日本人民擺脫“通縮思維”。歐央行不甘人后，在2014年3月起開始實施量化寬松，也是出于同樣的邏輯。

可是，大把撒錢就能包治百病嗎？現實是殘酷的，其實單靠印錢，并不能制造通脹，所謂過多的貨幣追逐給定的產品，會帶來物價的上漲，但是歐央行也好，美聯儲也好，還是日本央行，印出來的天量貨幣，并沒有追逐產品，而是趴在銀行的賬上呼呼大睡！

央行投放貨幣，必須通過以商業銀行為代表的金融機構，以信貸的形式轉交給企業和家庭，或消費，或投資，有人花錢才能創造需求、推高物價，但是次貸危機與歐債危機以來，發達經濟體大多在遭遇信貸增長的持續萎靡。市場萎縮，失業高企，企業經營舉步維艱，消費者信用卡都已刷爆，哪有余力再寅吃卯糧？凡是去找銀行借錢的，不是還不起的，就是沒打算還的，銀行自然沒興趣拿肉包子打狗。央行撒出去的貨幣走不進實體經濟，打到銀行的賬上，轉了一圈又幾乎原封不動地回到了央行的金庫，變成了超額準備金，銀行不但不作為，還要倒吃央行的存款利息。拼死拼活的央行，好像神話里往山頂推石頭的悲情英雄西西弗斯，所有的努力盡是徒勞。

央媽們終于亮出了終極殺器，這就是聽說過、沒見過的負利率。歐央行行長馬里奧·德拉吉甚至恫言“負利率無下限”，振聾發聵，擲地有聲，發出了現代貨幣史上的最強音。央行行長如此腦洞大開，金融市場就要徹底暈菜，要知道所有金融資產定價模型的基本假定就是利率為正，如今多年武功，一朝被廢。市場上一時亂象叢生，多國國債的收益率（利率）居然掉頭轉負，這就是說，你花了102元錢，買了一張德國政府的債券，到期時按面額只拿回100元。這等怪事也不難理解，金融機構需要找個安全的地方存放閑置資金，過去放在央行那里，現在人家收保管費了，只好交給靠譜國家（比如德國）的財政部代管，人家不想借錢，可是你硬要把燙手的山芋塞過去，當然要給人家好處。按照美銀美林的統計，世界上已有35%的主權信用債利率為負。國債利率為負，已是聞所未聞，更有甚者，德國的企業已經成功發行了負利率的公司債。在丹麥，連按揭買房者都會按季度收到銀行如假包換的支票，都說買房的是房奴，其實銀行才是錢奴。

央媽們的如意算盤打得嘩嘩響。第一，對閑置現金收稅，懲治銀行的惜貸癥。第二，強行刺激信貸供給，降低融資成本，促進消費、鼓勵投資，經濟復蘇就有了動力。第三，壓低本國利率，推動資金外流，以引導本國貨幣貶值，幫助本國產品增強在國際市場上的價格競爭力，這就是所謂的競爭性貶值，以鄰為壑，輸出通縮。負利率一出，消費、投資、凈出口，三駕馬車一起發動，這畫面有點太美。

可是理想豐滿，奈何現實骨感，歐元區的通縮陰云徘徊不散，隨著油價下滑，日本的通脹夢也再度破滅，至于實體經濟的復蘇，更是鏡花水月。負利率的負面效應，卻在浮出水面：

1首先，負利率正在逼死銀行。年初的歐元區銀行業危機，多半要拜歐央行的負利率所賜。經濟復蘇疲弱，放貸還是刀口上舔血的買賣，借出去要承擔信貸風險，閑置又要付費，銀行進退兩難，賬上的窟窿自然越來越多。如果負利率持續，把銀行逼得走投無路，恐怕就要對儲戶的存款也定個負利率以轉嫁成本。今年日本負利率一出臺，市面上鋁合金保險箱就脫銷，百姓都在靜待存款負利率的到來，隨時準備排隊取錢，以至于日本央行不得不準備加印數十億張一萬日元的紙鈔，以備擠兌風險。

2負利率未必能提振實體經濟。負利率的要義在于逼迫銀行放貸，以促進消費與投資。但是盈利的下滑會讓銀行更加警惕風險，對于信貸風險承受力更低，或者收縮信貸規模，或者對貸款客戶挑三揀四，或者干脆提高利率以轉嫁成本，負利率帶來的可能是融資難、融資貴，這種吊詭的事情在瑞士正在發生。

3負利率可能加劇通縮壓力。別忘了貨幣要去追逐產品才能抬高物價，如果儲戶取錢回家，銀行收緊信貸，貨幣就會繼續趴著睡覺。

4再有，負利率的持續，甚至會對金融系統帶來系統性風險。諸如社保基金與保險公司，都需要給手上的資金尋找安全的投資渠道，通過穩定的收益來保障償付的需要，這樣的安全資產，就是高評級的國債。但是在全球寬松的大環境里，國債利率正在被全面壓低，甚至大面積轉負。錢不能生錢，償付可不能含糊，若不愿坐以待斃，就只能鋌而走險。日本的養老保險基金就是最好的前車之鑒，投資國債要倒找錢，只好在日本央行的鼓惑之下去炒股票，可惜股市已從最高峰跌落20%，一年下來預計損失540億美元，占總資產的4%。更麻煩的是，日本從今年開始，正式進入嬰兒潮一代的退休高峰，過去人人繳費的，現在都要來取錢，偏偏趕上了負利率的時代。央行行長們打了這么多如意算盤，最終的結果卻好像適得其反。

前一陣不知道哪里傳出風聲，說美聯儲不但不打算加息，還在研究負利率，只是傳聞終究是傳聞，看著歐洲、日本的全面失敗，美聯儲恐怕連研究的興趣都不會有。唯一的懸念，就是這幾位吃螃蟹者何時浪子回頭。到那一天，大潮退去，恐怕裸泳者又沒了遮羞布。以丹麥為例，房貸利率與基準利率掛鉤，等到負利率壽終正寢，月供還能負擔得起嗎？都說次貸危機的根源，是美國家庭負債過高，當年美國家庭負債占可支配收入的比例是135%，而在丹麥，家庭負債已經達到了175%，房貸泡沫崩盤，在北歐三國可不是新鮮事，看來人從哪里爬起來的，就會從哪里再跌倒。

負利率這劑猛藥，看起來就像笑話里的《葵花寶典》，第一頁上寫的是“欲練此功，揮刀自宮”，引刀一快，翻過頁去，寫的卻是：“即使自宮，不能成功。”聽起來像笑話，其實印證了經濟學里最基本的原則：天下沒有免費的午餐。如果經濟的陳年痼疾通過貨幣政策就能救，那就真的成了免費的午餐。在現代經濟里，印鈔不過是央行在電腦里的賬上多添幾個零，就好像伯南克在2002年所說：“We have a printing press， and it is an electronic one （我們有印刷廠，還是電子的）。”無本還想有萬利，不是做夢，就是挖坑。聰明如德拉吉必定心知肚明，刮骨療毒式的結構性改革太難，唯有靠印鈔續命延年，以時間換空間。只是這一條道終于走到了黑，等到利率為負，就是真正的彈盡糧絕。德拉吉信誓旦旦“負利率無下限”，你看他還能降到-100%直接沒收嗎？ 央行行長，是貨幣的守護神，如今好像都成了掘墓人。前路彷徨，何去何從，好像又應了那句老話：“不是在沉默中爆發，就是在沉默中死亡。”