上市公司資本結構的主要影響因素分析

周妤

上市公司資本結構的主要影響因素分析

周妤

資本結構是財務管理的核心問題，它直接影響著企業籌資比例和籌資方式的選擇。本文以計量經濟學的方法，以深圳A股上市公司的數據為樣本，通過描述性分析和多元回歸分析建立相關的模型，并對模型進行檢驗，結果表明：企業的盈利能力，資產流動性會降低資產負債率；而公司規模、資產擔保價值會提高資本負債比率；公司的成長能力與資本結構的相關關系不明顯。

資本結構；影響因素

一、引言及文獻綜述

資本結構的起始研究來源于美國，它主要研究的是企業如何安排資本構成，使企業價值達到最大化。早期的資本結構理論主要是探討籌措的資本是怎樣對公司價值產生影響的，但由于種種原因，學術界至今仍然沒有得出統一的結論。Titmnal（1988）分析研究了那些因子會對企業資本結構產生作用，在此基礎上又進一步分析了各個因子的影響程度的大小，即因素分析法，然后通過實證分析進行了驗證。Harris和Raviv（1991）通過對有關資本結構的文獻和理論逐一進行反思和探究，從中發現未被辨識的隱性因素。除此之外，一個國家的制度會影響企業的資本結構。Wald（1999）通過對5個國家進行調查，驗證了這一結果。

我國學者在借鑒國外研究成果的基礎上，對我國上市公司籌措資本的途徑和資本結構兩者間的關系進行了大量的探究和分析，主要是圍繞何種因素對資本結構產生作用，并取得了一系列的成果。陸正飛、辛宇（1998）采用了實證的方法，在將樣本公司按照它們所處的領域進行分組的基礎上，分析各個行業影響資本結構因素的差異。王娟、楊鳳林（2002）基于宏觀、中觀和微觀的視角，分析比較這三個不同的層次對上市公司籌資結構的影響。李善民（2000）對3年上市公司資本結構的影響因素進行了實證分析，發現在企業外部環境不穩定，公司規?；蛘呤墙洜I狀況不容樂觀，而且政府對之采取較少干預政策時，資本籌資理論可以解釋企業的負債比例。在相對穩定時期則反之，這一研究結果能夠幫助政府制定更好的政策。

二、理論分析與研究假設

一般而言，企業的規模越大，其越偏向于采取多元化戰略，或者是縱向一體化戰略，包括前向一體化和后向一體化。多元化戰略可以有效地避免企業過分依賴某一個業務，它強調“不要把所有的雞蛋放在同一個籃子里”，均衡不同時期的利潤水平。企業采取多元化戰略能更容易地從資本市場獲得融資，能夠更好地獲得資金或者企業財務利益，給企業帶來好的形象和聲譽，從而使企業的收益更為穩定?？v向一體化可以通過內部交易，建立良好的合作伙伴關系，獲得穩定可靠的供貨來源或客戶渠道，有利于節約上下游企業在市場上進行購買或者銷售的交易成本，控制稀缺資源，保障關鍵投入的質量或者獲得新客戶，降低物流費用，從而提高企業的競爭優勢。因此，我們提出假設H1：

H1：企業規模與資本結構比例正相關。

公司的盈利能力越強，公司獲取的利潤就越多，公司可用于投資的留存收益越多。根據融資排序理論，企業優先選擇留存收益，其次是債務籌資，最后才會考慮股權籌資。公司創造利潤的能力越強，就越能夠依靠自身的實力獲得發展，留存收益取代了外部借債。基于此，我們提出假設H2：

H2：盈利能力與資本結構負相關。

資產流動性主要反映的是企業短期償債能力。流動性資產比例較高的企業，資產更容易變現，風險較低，能夠滿足企業日常生產經營資金的需要，同時違約風險低，更好的保證債權人的利益?；诖耍岢黾僭OH3：

H3：資產流動性與資本結構正相關。

企業快速發展時期所需的資金就越大，那么企業在一定時期的就需要投入更多資本，從而需要的資金就更多。處于成長期的企業研究開發成本大，所以往往在無形資產、固定資產上的花費更多。于是，我們提出假設H4：

H4：成長性與資本結構正相關。

如果企業抵押擔保價值越大，那么企業的信用能力就越強，抵押貸款的能力就越強，債權人更相信企業有實力償還債務，企業的違約風險小，因此企業這樣就可能獲得更多的負債。于是，我們提出假設H5：

H5：資產擔保價值與資本結構正相關。

三、研究設計

（一）被解釋變量的選取與度量

本文采用資產負債率作為資本結構的被解釋變量，用TD代表資產負債率。

（二）解釋自變量的選取與度量

本文認為獲利能力、成長性、公司規模、資產的流動性、資產擔保價值、這些內部因素對上市公司資本結構產生影響，這些指標的計量均采用賬面價值。

（三）建立模型

根據我們對資本結構影響因素的理論分析，我們建立以下計量經濟模型：

四、實證研究與結果分析

（一）樣本選取與數據來源

本文選取了深圳A股的上市公司作為研究對象，選取2011—2013連續3年的財務指標，剔除金融類行業，剔除數據不全的公司，剔除ST股，最終選擇100多家數據齊全的公司作為樣本公司。本文的上市公司數據主要來自國泰安CSMAR數據庫。

（二）描述性分析

對總體樣本數據簡單的描述性分析，發現資產負債率均值為0.5191，最大值為0.9570，最小值為0.0556，兩者相差0.9014，由于資產負債率相差太大，這可能是由于不同行業的資本結構差距較大。每個解釋變量的最大值和最小值都相差較遠，而且規模、成長能力和資產流動性的方差較大，說明各個企業的規模、成長和資產流動性差別較大，波動性較大。成長能力和盈利能力偏度較大，分別為10.0583和-16.2776，說明成長能力右偏，盈利能力左偏。

對樣本分層研究，各影響因素與資本結構的關系可能會更加清晰。因此我們將樣本分為6組，分析各組各項指標的平均數。結果表明隨著資產負債率的提高，代表公司規模和資產擔保價值的變量指標呈上升趨勢，代表資產流動性的變量指標呈下降趨勢，而代表資產獲利能力、成長能力的指標并沒有顯示出與資產負債率的變動趨勢的明顯特征。上表初步地證實了假設1和假設5。假設3也與以上分析基本符合，但是假設2和假設4沒有明顯符合。

（三）解釋變量的相關性檢驗

我們利用2011—2013年連續三年的數據的平均值，通過相關系數研究各個變量之間的相關情況。大部分解釋變量之間的相關系數都很小，因此，可以不考慮解釋變量之間的自相關性。公司規模與資產負債率相關系數為0.4206，基本符合假設1。公司成長能力、盈利能力與資本結構的相關系數分別為0.0026、-0.0761，雖然相關系數很小，表明兩個影響因素對資本結構的影響不是很明顯，但是它們的變動方向與預期假設一致。資產擔保價值與資產負債率的相關系數為0.3729，相關性比較明顯，與假設5的符號相同。資產流動性與資本結構的相關系數為-0.6171，符號與假設3相反，相關性很顯著。這可能是由于資產的流動性較強，企業就選擇利用這些資產用于短期項目所需融資，而不是對外借債。

（四）多元回歸分析

分析各個解釋變量與被解釋變量之間的關系，得到如下結果。

從模型上匯總可知，決定系數R方只有0.4939，說明解釋變量能夠解釋被解釋變量的程度為49.39%，模型的擬合優度不是特別理想，但是也有一定的解釋能力，說明模型能夠在49.39%解釋被解釋變量。回歸統計結果顯示F檢驗值為91.36，在5%的顯著水平上通過檢驗。在此需要說明的是，本文只是從公司特征的角度考慮，忽略了除了這個因素外，影響企業資本結構的其他因素還有很多，比如宏觀的經濟環境，所處的產業鏈條，所在的市場條件，公司的治理水平等等。

表1　多元回歸分析結果

從回歸方程的結果可以看出，資產擔保價值能夠有效的提高企業的資產負債率，公司規模越大，成長能力越好，企業資產負債率越高。企業盈利能力越強，資產流動性越好，資產負債率越低。這一結果從一定程度上推翻了提出的假設3?；貧w模型中各變量的標準化估計系數按絕對值排列，資產擔保價值 （0.17）＞資產流動性（-0.063）＞公司規模（0.039）〉盈利能力（-0.021）＞成長性（0.002），這說明在回歸模型引入的變量中，資產擔保價值對資本結構的影響最大，資產流動性、公司規模、盈利能力的影響相對較小，公司的成長性的影響最小。

五、結論

公司規模越大，多元化經營或者縱向一體化的可能性越大，所需的資金越大，外部融資的概率也越大。企業用來擔保抵押的資產價值能夠提高企業的資產負債率。而相反公司的流動性資產卻使得公司的資產負債率降低。資產的流動性越強，資產的變現能力就越強，短期償債能力就越強，短期借款降低。企業創造利潤的能力越強，企業就更不需要從外部借債，可以利用自身的留存收益滿足發展的需要，因而與資產負債率負相關，但是兩者的相關系數很小，這說明兩者之間的相關性不強。

［1］彭柯.我國上市公司資本結構影響因素實證分析［J］.新金融，2008（8）：54-55.

［2］向莉.中國企業長期資本結構影響因素分析［J］.武漢金融，2010（5）：26-27.

［3］陽玉香.湖南上市公司資本結構的影響因素-基于計量經濟學方法的研究［J］.衡陽師范學院學報，2011（5）：32-36.

（作者單位：中南財經政法大學會計學院）