公司治理結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的實(shí)證研究

尹瑞蕓

公司治理結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的實(shí)證研究

尹瑞蕓

本文分別對(duì)第一大股東持股比例、第一大股東是國(guó)有股、第二大股東和前十大股東持股比例之和、董事長(zhǎng)（或副董事長(zhǎng)）兼任總經(jīng)理、獨(dú)立董事比例等角度研究了部分零售業(yè)企公司結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，研究結(jié)果顯示，我零售業(yè)企業(yè)的公司的治理結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效具有顯著的影響，從而為我國(guó)零售業(yè)企業(yè)更好的公司治理提供參考建議。

公司治理結(jié)構(gòu)；股東持股；董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理；企業(yè)績(jī)效

一、引言與文獻(xiàn)回顧

筆者通過(guò)查閱相關(guān)學(xué)者的著作、論文、新聞報(bào)道等，對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效現(xiàn)階段的研究成果做了梳理。

Jensen和Meckling（1976）認(rèn)為內(nèi)部股東對(duì)公司價(jià)值具有決定性作用。即將公司價(jià)值與持公司股權(quán)的經(jīng)理之間的持股比例兩者之間進(jìn)行了研究。研究結(jié)果表明在一定范圍內(nèi)，成正比，即內(nèi)部股東持比越高，公司的價(jià)值越大。

孫永祥（1999）的利用實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在滬深兩市中，要使得公司績(jī)效實(shí)現(xiàn)最大化，首先要有控股股東和其他大股東的存在，其次，公司股權(quán)應(yīng)該有一定的集中度。從而發(fā)現(xiàn)了不同股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理中所發(fā)揮的作用。

白重恩（2008）利用對(duì)于主元因素分析法來(lái)研究公司治理結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)價(jià)值之間的關(guān)系，并建立了，公司治理的綜合指標(biāo)—G指標(biāo)。他發(fā)現(xiàn)，公司的治理結(jié)構(gòu)是投資者十分看重的一個(gè)方面，并且愿意為改進(jìn)公司的治理結(jié)構(gòu)付出更多的成本，即企業(yè)應(yīng)該更好的調(diào)整其治理結(jié)構(gòu)，獲得更多投資者的青睞。

張先治（2010）的發(fā)現(xiàn)，對(duì)內(nèi)部控制實(shí)施產(chǎn)生最大的內(nèi)部環(huán)境是公司的治理結(jié)構(gòu)。而在公司治理結(jié)構(gòu)決定的變量中，董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制具有顯著影響，高管薪酬比例、監(jiān)事會(huì)規(guī)模對(duì)內(nèi)部控制的影響較弱。

張?zhí)m（2013）通過(guò)對(duì)滬深上市公司創(chuàng)業(yè)板的數(shù)據(jù)分析，發(fā)現(xiàn)，公司治理的各個(gè)維度對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效有著巨大的影響，并進(jìn)一步的發(fā)現(xiàn)公司治理、財(cái)務(wù)績(jī)效、多元化戰(zhàn)略三者之間的關(guān)系。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，董事會(huì)規(guī)模及高管持股與財(cái)務(wù)績(jī)效都是負(fù)向線性關(guān)系。同時(shí)，公司治理與多元化戰(zhàn)略具有顯著的相關(guān)關(guān)系，即董事會(huì)規(guī)模和高管持股與財(cái)務(wù)績(jī)效也呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)的關(guān)系。

總結(jié)以上研究結(jié)果，可以得出以下結(jié)論：我國(guó)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系研究非常多，而且所得到的結(jié)論也不一樣。產(chǎn)生這種差異的原因是因?yàn)椋蠹也扇〉臉颖尽⒀芯糠椒ā⒀芯拷嵌群图僭O(shè)的前提不一樣。因此研究公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響具有十分重要的理論意義和顯示意義。

二、研究背景

基于公司的兩權(quán)分離，即所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，由此產(chǎn)生了代理問(wèn)題，而公司的治理結(jié)構(gòu)，因此而形成的一種相互制衡各方關(guān)系的一種結(jié)構(gòu)性的制度安排。站在所有者的立場(chǎng)，最關(guān)注的就是希望經(jīng)營(yíng)管理者不斷使企業(yè)資產(chǎn)增加；而站在經(jīng)營(yíng)管理者的立場(chǎng)，不僅僅只是需要考慮企業(yè)資產(chǎn)的增加，可能還有自身價(jià)值的實(shí)現(xiàn)，所以企業(yè)的所有者與經(jīng)營(yíng)管理者之間是一種委托代理和被委托代理的關(guān)系。所以為了解決兩者之間的矛盾，最好的解決方法就是對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行監(jiān)督和激勵(lì)。而我們知道內(nèi)部控制環(huán)境與公司績(jī)效的聯(lián)系源于契約理論，內(nèi)部控制在此時(shí)便表現(xiàn)為所有者對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督、經(jīng)營(yíng)者對(duì)于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)過(guò)程的控制。從這個(gè)角度上說(shuō)，內(nèi)部控制通過(guò)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的權(quán)力分配來(lái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)的持續(xù)發(fā)展并不斷為企業(yè)利益相關(guān)者創(chuàng)造更多的價(jià)值。

三、研究假設(shè)

（一）研究最大的持股股東，因?yàn)樗某止杀壤茌^好的反映出公司股權(quán)的集中度。一方面，大股東擁有絕對(duì)控制權(quán)時(shí)，很可能出現(xiàn)其為了自身利益而侵害小股東利益、從而進(jìn)一步影響公司績(jī)效的情況。但另一方面，大股東的個(gè)人利益往往與公司利益一致，利于公司發(fā)展的決策一旦得到大股東的絕對(duì)支持，其持有的絕對(duì)控股權(quán)能使該決策順利通過(guò)。因此提出假設(shè)：

H1：第一大股東持股比例與上市公司績(jī)效成正比例關(guān)系。

（二）股東大會(huì)是企業(yè)的最高決策機(jī)關(guān)，股東大會(huì)的召開(kāi)有益于維護(hù)企業(yè)利益和優(yōu)化企業(yè)資源配置，進(jìn)而提高企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。因此本文提出第二個(gè)假設(shè)：

H2：股東大會(huì)召開(kāi)次數(shù)與公司績(jī)效成正比例關(guān)系

（三）董事長(zhǎng)（或副董事長(zhǎng)）是董事會(huì)的最高決策者，董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理的情況，不利于董事會(huì)對(duì)其進(jìn)行監(jiān)督和控制。第三到第五個(gè)假設(shè)：

H3：隨后的第二大股東至第十大股東持股比例之和與公司績(jī)效成正比例關(guān)系。

H4：董事長(zhǎng)（或副董事長(zhǎng)）兼任總經(jīng)理與公司發(fā)展成反向變動(dòng)關(guān)系

H5：獨(dú)立董事比例與公司發(fā)展能力成反向變動(dòng)關(guān)系

四、樣本選擇和樣本來(lái)源

本文所用原始數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)以及各手動(dòng)搜集各個(gè)公司的年報(bào)。

五、變量設(shè)計(jì)和描述性統(tǒng)計(jì)

（一）被解釋變量的定義：Y1為償債能力分別用速凍比率和資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)衡量，Y2盈利能力用股東權(quán)益報(bào)酬率來(lái)衡量Y3營(yíng)運(yùn)能力用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率Y4為發(fā)展能力為凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率。本文將運(yùn)用因子分析法的出被解釋變量指標(biāo)體系的綜合得分，作為被解釋變量Y，進(jìn)行衡量。

（二）解釋變量的定義：X1為第一大股東所持股份與總股本之比，X2為股東大會(huì)召開(kāi)次數(shù)，X3為第二大股東和前十大股東持股與總股本之比，X4為董事長(zhǎng)兼任，X5為獨(dú)立董事比例。

（三）模型的構(gòu)建

本文將公司績(jī)效的綜合得分作為被解釋變量，將公司治理結(jié)構(gòu)的個(gè)部分作為解釋變量，將公司規(guī)模作為控制變量，建立的回歸模型為：

其中α是回歸方程的常數(shù)項(xiàng)，βi是各解釋變量和控制變量的回歸系數(shù)（其中i=1，2，3，4，5，6，7，8，9），ε為隨機(jī)項(xiàng)。

（四）相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文對(duì)解釋變量與控制變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，分析這些變量的特征。描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)構(gòu)如表1。

表1　描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

從表1可以發(fā)現(xiàn)，占有公司控股權(quán)最多的份額的均值為27.53%，標(biāo)準(zhǔn)差為12.3%，表明其對(duì)企業(yè)并沒(méi)有什么較大的控制影響力。第二到第十大股東持股比例之和最大值45.36%，這個(gè)份額對(duì)公司能產(chǎn)生較大的影響且遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了最大持股股東的份額，這種情形下能敦促最大持股人將公司朝著更好的方面發(fā)展，從而能不被其他股東奪權(quán)。第二大股東至第十大股東持股比例之和的均值為20.51%，說(shuō)明能有效的對(duì)大股東形成一定的約束。董事長(zhǎng)（副董事長(zhǎng)）是否兼任經(jīng)理的均值1.82，接近于2，這個(gè)數(shù)據(jù)并沒(méi)有達(dá)到，上表顯示在樣本公司中獨(dú)立董事比例的均值僅為31.56%。這樣表明我們應(yīng)不斷提高獨(dú)立董事在公司中的地位，不斷增強(qiáng)獨(dú)立董事的份額。

（六）變量的相關(guān)性檢驗(yàn)

為了消除對(duì)多元線性回歸的準(zhǔn)確性帶來(lái)的影響，我們將對(duì)解釋變量進(jìn)行相關(guān)性分析，來(lái)監(jiān)測(cè)各解釋變量之間是否有多重線性關(guān)系，以提高準(zhǔn)確度。如果各解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)在0.8到0.9之間，解釋變量之間就存在多重線性關(guān)系。但回歸表明，各解釋變量之間相關(guān)系數(shù)最大值為0.295，而且絕大多數(shù)都在0.1以下，選取的解釋變量和控制變量都可以納入建立的回歸模型中，而且具有較強(qiáng)的解釋性，多重共線性對(duì)解釋變量與企業(yè)績(jī)效的回歸模型的準(zhǔn)確性影響很小，模型的解釋性很強(qiáng)。

六、研究結(jié)論及建議

（一）研究結(jié)論

通過(guò)上述研究，本文得出結(jié)論如下：

最大的持股股東，其持股比例越高越能促進(jìn)公司的發(fā)展。隨后的股東到第十大股東持股比例之和越高，能夠更好的對(duì)最大的股東進(jìn)行監(jiān)督和抑制，使其能夠更好的經(jīng)營(yíng)公司，達(dá)到經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，并且能更好的維護(hù)自身的利益。董事長(zhǎng)是否兼任總經(jīng)理與公司發(fā)展能力負(fù)相關(guān)。一旦董事長(zhǎng)（或副董事長(zhǎng)）兼任總經(jīng)理，董事會(huì)對(duì)總經(jīng)理監(jiān)督力度會(huì)減弱，甚至對(duì)總經(jīng)理的逾距行為不作為。在這種情況下，公司的管理層得不到有效的監(jiān)督和制約，為此而制定的機(jī)制缺失，影響公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

（二）政策建議

1.健全獨(dú)立董事制度。一是制定產(chǎn)生獨(dú)立董事的制度。在選取獨(dú)立董事的過(guò)程中應(yīng)采用累積投票制，這樣可對(duì)大股東的投票權(quán)產(chǎn)生一定的影響，能夠更好的參與公司的治理。二是獨(dú)立董事應(yīng)該有很完備的知識(shí)體系，對(duì)公司財(cái)務(wù)、管理體系有較為清晰的認(rèn)識(shí)，更好的對(duì)公司管理提供更好的建議和監(jiān)督。獨(dú)立董事應(yīng)能真正做到獨(dú)立，不斷的為公司和中小股東爭(zhēng)取相應(yīng)的利益。

2.完善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司的影響很大，不完善的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)組織結(jié)構(gòu)的缺陷，這樣對(duì)治理結(jié)構(gòu)是非常不利的，最終對(duì)企業(yè)的績(jī)效會(huì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，所以企業(yè)應(yīng)當(dāng)不斷完善其股權(quán)結(jié)構(gòu)。

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（作者單位：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)）