P P P模式的財政管控策略研究
——基于資本結構優化的視角

聶　穎　郭艷嬌　李　鋒

(1.沈陽師范大學，遼寧 110034；2.遼寧省財政科學研究所，沈陽 110001)

P P P模式的財政管控策略研究
——基于資本結構優化的視角

聶穎1郭艷嬌2李鋒1

(1.沈陽師范大學，遼寧 110034；2.遼寧省財政科學研究所，沈陽 110001)

內容提要：PPP模式既是投融資機制的創新，更是提高公共服務效率的戰略選擇，公共事業中PPP模式的合理性主要在于資金的融入和項目運行效率的提高。公私合作過程中私有資本的進入條件、參與程度以及政府部門的管控邊界一直是項目能否成功的關鍵性問題，私有資本與政府合作所形成混層資本結構影響著產權安排模式和項目聯合收益，合理設置資本結構可以降低運行成本，提高公共服務質量。在私有部門相對較高的資金成本以及較低管理費用之間平衡的條件下，存在著私有資本持股比例優化范疇，這是政府財政對PPP項目管控的一個重點，也是在公共利益最優化與資本利益最大化之間實現均衡的過程中，推廣優化PPP項目的策略核心。

PPP模式財政管控成本效率資本結構

一、引言

隨著社會進步、經濟發展，政府職責范圍以及所提供公共服務范疇與服務質量也在不斷演進。公共服務功能的提升如果完全基于政府責任，勢必導致財政負擔增加，公共產品提供受限。出于財政與效率的考慮，越來越多的公共事業建設開始引入市場機制。在市場經濟發達國家，企業非常重視政府公共政策的研究，以打開新的發展空間來提高競爭力，政府也在不斷研究企業在公共投資中的作用，在確保社會福利經濟水平的前提下，引入政府與社會資本的契約框架，確保項目執行讓政府、私人機構和最終用戶受益，更充分、更有效的滿足社會需求。面對公共服務范疇擴容以及提高公共服務質量的社會需求，政府的收入與支出結構需要重塑，財政管控策略需要不斷調整。

在中國推進新型城鎮化的進程中需要大量的公共資源投入，政府與私人資本合作的PPP模式已成為重要的制度安排。公私合作PPP項目的實施需要依托載體SPV(Special PurposeVehicles)，SPV屬于公私合作的資本混層結構，私人和政府資本在其中擁有股份，政府項目的良好信譽帶來較低資本成本，私人資本的專有技術以及內生對于績效關注而產生的管理精細化和效率化又使公共服務質量得以提高。但同時，政府部門與私人資本的目標函數存在本質上的差異以及合作雙方地位和信息的非對稱性，使PPP在實踐中產生諸多問題。政府更多關注社會公共服務的質量與數量以及履約責任，私人資本從投資的角度主要關注項目的商業風險、凈現流入以及政府履約保障等問題，雙方合作的利益制衡主要通過SPV的公私資本結構來完成。政府和私人資本的持股比例體現對SPV的控制權限，是其實現自身利益目標的基礎，其股權份額的大小最終會反映項目利益的分配，因此項目載體的資本結構往往成為項目談判的焦點以及雙方博弈的核心。PPP模式的發展與社會經濟高速發展緊密相關，要求合作各方均衡投入，任何一方過于強調單方利益都會造成整個項目的失敗。PPP項目存在一定運行風險并不能確保完全成功，但多年以來被各國普遍應用，核心原因在于它不僅可以解決財政預算問題，更是各國公共事業部門改革的一種途徑。

二、P P P的演進與相關研究述評

公私合作制 (Public Private Partnership，簡稱PPP)一般來講是政府主體與私有部門之間為了滿足特定公共需求而進行的合作，區別于政府與民間資本的簡單組合，這不僅僅包括項目的融資、建設、修整、管理，更為重要的是整個運行過程要體現一種公平的參與決策機制，融合彼此的資源，風險和收益的均衡與分擔，以實現私有部門利用自己優勢資源來提供傳統意義由政府提供的產品服務。PPP最早出現于18世紀歐洲的收費公路建設計劃，到20世紀中期，英美國家為解決經濟蕭條情況下財政資金問題，將該模式運用于公共政策領域，成為各國公用事業部門改革實踐中的一種有益嘗試，并逐步走向規范化成熟化。其直接動因來自于資金壓力、壟斷與低效率，深層次動因在于確保公共事業公共產品性質的同時，高效廣泛的提供服務，并保障民間資金的合理利益訴求。各國對于PPP的研究有所差異，其內容和目標也隨著特定背景以及專家的關注點而變化。聯合國發展計劃署(1998)認為，PPP是指政府、營利性企業以及非營利性組織基于某個項目而形成的相互合作關系，以期達到比預期單獨執行更有利的結果。而美國PPP國家委員會(2002)指出，PPP是介于外包和私有化之間的公共產品提供方式，充分利用私人資源進行設計、建設、投資、經營公共設施并提供公共服務。德國聯邦交通、建設及房地產部(2003)在公共房產中聯邦報告中指出，PPP這個專業術語指長期基于合同管理下的公共部門和私有部門的合作，以結合各方必要的資源，如專業知識、運營資金、人力資源并根據項目各方風險管理能力合理分擔項目存在的風險，從而有效地滿足公共服務的需要。這些概念闡述的核心是充分發揮私人投資在該領域專有技術優勢使合作模式更富有效率。

關于PPP項目的具體實施以及政府管控，各國學者從交易成本、產權經濟、關系合約以及博弈等多方面進行了深入研究，以期掌握PPP的結構原理，提高公共事業公私合作的整體效率。在公共事業項目的安排結構中包含安排者、建設者、經營者和消費者，對于PPP模式的應用，薩瓦斯(2003)提出了政府既是服務的安排者又是建設者和經營者，政府對于公共物品壟斷往往伴隨高成本、低效率、低質量，消耗公共資源，導致財政拮據，從這個角度來看，PPP是公共服務領域的重大變革。政府是公共服務的安排者，決定公共服務的規模與品質，至于項目建設以及服務生產提供完全可以由社會資本來完成。在公私合作過程中政府在保證公共服務供給同時優先避免巨額現值投資，企業在建設經營過程中獲得穩定現金流入。而博弈論的研究則把PPP視為社會博弈，在PPP項目治理過程中博弈可以更為深刻的分析PPP項目運行中困難以及可能產生的失敗。Tony Bovaird(2004)認為PPP是一種不同于簡單契約關系的新型伙伴關系聯盟，與交易型契約有著本質的區別，屬于關系契約范疇，治理方式應遵循關系契約的治理原則。Michael和Alexander(2005)認為政府在確定公共服務提供方式的時候，要考慮資產專用性和戰略重要性，對于資產專用性和戰略重要性較高的公共服務應該由政府直接提供以避免過高交易成本，如果這兩個因素都比較低，可以直接采用政府采購方式，對于資產專用性和戰略重要性介于兩者之間時，可以采用政府與社會資本合作的PPP模式，降低交易成本對社會資本實現高能激勵；公共經濟學領域對于公共事業PPP的研究從契約理論以及混合組織中間層性質分析等多角度來研究公共項目整合、風險均衡以及長期契約不完全框架下的效率等問題。一個公共事業投資項目往往包含設計、建造和經營管理等環節，這些環節由一個機構來完成還是由多個組織協同完成，理論界基于不完全契約理論進行分析探討，Oliver Hart (2003)提出了公共項目建設與經營的外部性與捆綁性，如果項目建設者沒有經營的內化社會收益和內化運營成本，會導致盡可能少的生產投資，而在捆綁的條件下，建設質量成本與項目運營直接相關，如果建設投資能夠降低項目運營成本并提高服務效率時，PPP具有激勵優勢。Bennet和Jossa(2006)研究表明，如果建設成本與營運成本為負相關，將項目建設與營運管理綁定執行合同的模式為最優，他們認為，項目兩個階段之間相互融合且存在正的外部性，應該在框架設計中予以綁定。MarianMoszoro (2008)從帕累托最優的角度研究了專有技術的轉讓以及PPP項目資本結構對于公共項目效率的影響，提出了最優的公司參股合作模式可以降低項目的資本成本和開發費用支出。這些研究中，一個突出的核心就是PPP項目的成本、效率與公共利益之間的均衡。從本質上來講，PPP項目的SPV屬于資本合作型結構，合作雙方參股比例決定著公司資本結構與運行模式。控股權、收益權往往成為投資者關注的重點。不同行業特點以及私有資本不同資質優勢使每個SPV都有所差異，但項目資本結構的確定原則是實現經濟效率與社會福利的重要前提，這構成了雙方的合作基礎，也是本文的研究重點。

三、成本視閾的P P P項目資本結構優化

PPP模式不僅僅是投融資機制的創新，更是發展混合所有制以解放生產力的戰略選擇。私人資本介入會提升管理績效，但其進入條件、持股雙方對項目的控制程度，也是項目運作成功與否的一個關鍵因素。政府財政需要在一定的社會價值判斷標準下，研究資源配置與社會福利的關系以及相關政策安排，合作應該體現雙方共贏、相互依存的經濟效率狀態。基于Marian Moszoro(2008)的研究，在PPP公私合作的框架下，政府信譽的低成本資金和私人投資的低運轉費用，在公私雙方參股的項目公司中實現公共事業建設成本與效率的最優化，是PPP項目財政管控的目標與核心。

(一)基本變量關系

公私合作PPP項目的實施載體SPV公司需要一定規模的資本支出來確保公共服務質量，這些資本支出包括項目初始投資、后續建設投資以及設施運營與維護。在PPP項目正式運營階段，SPV運行成本包括初始投資攤銷以及當期服務費用即固定投資成本和可變成本兩個部分。對于給定的服務質量q以及公共服務的需求函數D(x,q)，每消費x單位服務的費用應該包括固定投資成本F(q)和可變成本V(x,q)，公共產品需求函數可以表示為：

另一方面，從供給角度，每提供一定數量x的公共服務，其收入應該涵蓋投資費用攤銷以及不低于邊際成本的服務價格，形成的公共服務供給函數如下：

在市場出清條件下，對于滿足既定質量水平q要求，數量為x的公共服務供需函數關系如下：

(二)PPP項目SPV公私合營資本結構優化條件

從PPP項目的基本前提來看，在項目的執行過程中，具有行業優勢的私有部門建設管理成本要低于政府部門。我們用代表政府部門與私有部門在執行PPP項目時開發成本差額。一般情況下，由于私有部門擁有的行業核心專有技術以及管理專長等無形資產往往涉及商業機密，具有高研發投入低復制成本的特征，遵循謹慎投資原則。假設只有當私有資本在項目公司中持股比例不低于e時，私有部門投資者才會將專有技術等投入到項目公司。因此，公私合作SPV固定投資成本可以表述為：

這里rpr為私人投資者的投資回報率，rpu為公共部門的投資回報率，rpr>rpu，θ表示私有投資在項目公司中的持股比例0<θ<1。β作為反映項目執行過程中知識產權存在的情況，當θ≥e時，β=1即私有資本將知識產權轉讓給SPV，如果θ

從式(7)中可以得出這樣的結論，如果J(q)=0,即私有投資者的介入不能降低項目成本，這個私有資本投資者不具備行業優勢，財政部門在進行公共項目決策時應考慮另外選擇合作伙伴。

圖1　S P V公私資本結構融資效率期間模型

如果私有部門專有技術能夠轉讓給 SPV，β=1，此時PPP項目將比由公共投資或私有部門任何一方單獨完成更加富有效率，具體條件如下：

另外，(7)公式第二部分條件是：

由此可以得出：

從公式(12)中可以看出，在PPP項目資本結構中，私有資本所占的股權比例由私有資本投資者在執行PPP項目所節約的費用支出額以及私有資本和公共資本投資回報率的差額所決定，而效率期間模型可以由圖1表示。

在圖1中,橫軸為私有資本的持股份額，縱軸為SPV的固定投資成本。當θ=0時即項目完全由政府投資來完成，此時固定投資成本為F(q,θ)，隨著私人資本的進入融資成本增加而導致綜合成本的上升，當私有資本持股比例增加到一定份額θ=e時，私有投資將專有技術投入到項目公司，項目固定投資成本下降此時如果θ繼續增加大于將以的水平上升。當固定費用增加等于完全公共投資的費用水平時，私有資本持股比例達到最大限值從這個角度來看，公私伙伴融資的效率區間為當θ=1時完全私有化的融資成本高于公共投資為

另外一種情況，如果政府部門將專有技術的投入作為私有資本進入PPP項目的前提條件，那么私有資本從進入項目初期就逐漸開始投入專有技術，但私有資本專有技術的投入程度同樣與項目的資本結構相關，專有技術、管理優勢等無形資產投入會與其對項目的利益控制程度呈現正向相關關系，此時具有行業專長的知識產權轉讓可以被表述為一個連續的函數，θ將是連續可微的，那么圖1則可以被表述為連續曲線，同理可以估算出PPP資本結構的效率區間。如果投資合作期限相對較長，考慮到通貨膨脹因素以及投資預期收益率的變化調整，在具體計算中貼現率可以考慮以多期模式進行動態計算，這也是該理論模型在實踐應用中需要進一步完善之處。

在理論模型分析中可以看出，PPP項目的資本結構已經突破傳統股權分配所體現的政府與私人資本之間的最終合作利益分配，更為重要的是，這種資本結構的設計直接關系到項目的運行成本和公共服務質量與效率的保障。首先，通過資本結構的成本分析可以看出，單純以吸引資金為出發點的PPP項目合作并不利于公共服務效率的提升。政府和私有部門有著不同的經濟動機和目標函數，私有資本回報要求相對較高，其持股份額的增加會使項目運行成本上升。資金優先、價格優先的合作伙伴選擇機制，雖然可以一時解決財政困境，但如果沒有其他方面有效制衡，長期公共服務效率難以保障。其二，私有部門在合作領域擁有專有技術等知識產權并將其應用于項目公司，是確保PPP項目運行效率一個關鍵因素。私有部門在該領域具有的行業與技術優勢可以確保公共服務質量并降低項目綜合成本，生產運營成本的控制可以沖抵資金成本的上升，兩者的平衡機制可以確保項目的長期效率。其三，在保持合理資本結構的同時，政府部門應該建立長期穩定的政策、法律框架來明確規定私有部門關于知識產權的轉讓并確保其合理利益。從私有部門角度來看，在整個項目合作中合理收益以及產權投入得到有效保障，需要政府良好信譽以及相應經濟政策扶持。

綜合來看，合理設計PPP項目的資本結構是確保公共服務質量與效率的重要問題。當PPP項目資本結構高度集中于政府投資時，政府雖然擁有合作項目的絕對控制權，但是沒有實現充分利用民間資金的目標，更為重要的是難以從根本上改進傳統壟斷體制下公共服務的提供，私人資本作為小股東難以參與實質性管理，參與積極性不高，往往不會將核心技術投入到項目運營當中。當然，如果資本結構過度傾向于私人資本，也可能出現其利用對項目的控制權盲目追求投資回報而損害公共利益的問題。因此，從成本與效率的視角，公共事業基礎設施最優的資本結構應該是以行業優勢和知識產權為核心的公私資本合作的合理設置。相對于私有資本較高的投資回報要求以及較低管理費用之間的平衡，存在著私有資本和政府資本持股比例優化范疇，在這個區間內公私合營模式的資本結構比公共資本或是私有資本單獨經營更加富有效率。政府部門合理加強項目準入條件的控制，財政管控及穩定可預期的經濟政策使項目能夠獲得相對較低的建設、運行和資金成本并提供高效服務，此時PPP為富有效率的公共事業提供模式。

四、優化P P P項目資本結構的財政管控策略

從我國政策環境來看，推廣優化PPP模式，是完善財政治理機制的新舉措，推動社會資本與政府間的互動合作已是一個毋庸置疑的前提。改革開放30多年以來，社會資本逐漸壯大，需要更為廣闊的發展空間，一些規模龐大的民間資本擁有成熟管理專長及知識產權，更加偏好長期穩定資本投資。面對不斷擴大的公共需求，引進先進管理模式與行業技術，也是提高公共服務質量的有效途徑。值得注意的是，PPP模式所作用的是社會公共服務領域，要服從公共產品的本質屬性，公共利益應該是PPP模式的最高利益標準。不同于私有化中企業利益最大化模式和傳統政府經營所形成的壟斷低效率，PPP項目主體結構和公共物品的所有權性質決定著PPP模式的最終利益標準，這種資本結構所形成的最終合同安排應該使公共利益成為項目的最高利益標準，這其中私有資本投資回報與公益目標的協調、公共利益最優化與資本利益最大化之間的均衡是財政部門管控PPP項目的策略核心。

(一)建立優化PPP項目資本結構的政策保障體系

首先，在公共項目公私合作的框架下，財政部門制定項目準入政策時要注重私有資本管理優勢以及行業技術專長的管控，以求在社會福利與經濟效率之間形成平衡。私有部門投資者在注入資金的同時要具備提高項目運行質量與效率的能力，在合理的投資結構下實現利益回報。對于項目招標，明確要求以競爭機制選擇合作伙伴，由權威獨立機構對合作者在資源、財務狀況、行業優勢以及未來發展能力等方面進行盡職調查和成本收益評估，出具獨立法律意見和財務報告，傳統的“最低報價”競標模式往往不符合公共項目的最優資本結構原則。PPP項目合作伙伴所具有的不僅僅是價格優勢，更主要是其在合作公共領域內的經驗與技能，這應成為選擇合作方的重要考慮因素。

其次，在私有資本具備行業資質的條件下，PPP項目實施在客觀上又要求完善的契約制度建設。由于所涉及的公共基礎設施項目投資金額巨大、合作期限長，項目運行往往同時面臨市場風險和政策風險，長期巨額投資合作，需要有穩定的契約制度保障合作雙方權益。對于私有資本，要排除不公平待遇和政策不確定性對項目的干擾，確保其能夠持續進行管理與技術方面的投入與創新。從企業投資風險評估的角度來看，核心技術等知識產權往往具有不可再生性，投入風險要明顯高于具有再融資及退出機制的資金投入，如果沒有相應的法律契約及政策體系來保障其長期利益，知識產權的投入在PPP項目中很難推廣。核心技術專長的投入是公私合作模式效率提高的重要因素，也是優化項目資本結構的關鍵。因此，要通過完善立法以契約機制對非政府主體利益予以保障，吸引優質伙伴進入PPP項目。

(二)多角度營造私有資本與公共服務的協調機制

首先，不同性質的資本合作賦予PPP模式寬泛的價值含義和多元化的價值標準，這需要建立資本間的利益協調機制。公與私的資本屬性不同是PPP模式的主要利益沖突，政府資本所代表的公共利益最大化和私有資本所要求的資本利益最大化是兩種性質的價值目標，但兩者也存在著相互協調、相互促進的一面，在一定的框架內可以達成互利共贏的結果。政府部門不能機械地將公益目標施加給私有資本，應采取激勵措施使私人資本投資回報的實現與社會公益目標同步，在私人部門積極主動地落實公共政策的情況下，給予適當補償機制，同時推進PPP融資支持政策，支持金融模式創新，通過債權、股權、基金等模式使PPP項目獲得市場融資，形成資金循環，適當運用銀行貸款、資產證券化、項目收益債券等工具降低私有資本的融資成本，提升項目經濟效率。

其次，優化合作基礎條件方面，適當延長項目運營期限。私有資本投資公共項目大都偏好長期穩定的收益。而我國目前實施的PPP項目運營期通常為3-5年的中期項目，不僅沒有很好解決政府財政融資問題，相反被私有部門增加了一部分項目資金成本。企業融資成本一般高于政府融資成本，沒有發揮財政資金的杠桿作用。國際上PPP項目的經營期限大都較長，長期穩定的經營環境更有利于私有資本知識產權的應用以及提高運行效率的技術創新，在制度體系完善的框架下，經過科學的論證與分析，適當延長項目經營期限有助于公共項目公益目標與利益目標的協調。

(三)確保公眾利益創立PPP項目專屬財政獨立監管體系

PPP模式的核心是增加公共產品供給能力與效率，在公私合作過程中，雖然傳統意義上由政府承擔的工作轉移給私人部門，但政府承擔向社會提供公共物品的責任并沒有改變，在這種環境下，政府應注重提高對公共事業運行的監管能力。公共資源引入私人投資，但該領域的天然壟斷狀態在本質上無法改變，不能排除市場失靈對公共利益不能實現的影響。從公共利益的角度，特別是私有資本占股比例較高、經營期限較長的情況下，財政對PPP項目的市場監管要針對投資中的私人行為，以確保公共利益為原則制定監管政策，提升管理合作契約的能力，既要確保私有資本投資合理回報，又要堅守公共事業的利益底線。從PPP的實踐來看，創建獨立的財政監管體系要明顯優于行業主管部門的監管，其監管目標、監管對象、監管功能更加明確，對公共事業PPP項目進行更加細化的分類規劃、分類監管，以公共利益與經濟效率為核心展開獨立監管，對于項目資本結構和成本收益實行動態管理，有利于PPP項目的優化和長期健康發展。

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【責任編輯成丹】

F284

A

1672-9544（2016）08-0078-06

2016-01-12

聶穎，教授，經濟學博士，研究方向為財政理論與政策；郭艷嬌，副研究員，經濟學博士，研究方向為財政經濟與政策；李鋒，教授，管理學博士，研究方向為宏觀經濟理論。

遼寧省社科規劃重點項目（L14AJY009）；遼寧省財政科研基金重點項目（14B008）；遼寧省社科聯與高校合作項目（lslgslhl-131）。