論領投人模式下股權眾籌法律風險及其應對方案

王建文 郭夢川

摘 要：股權眾籌自2012年末進入我國以來得到迅速發展，成為了繼第三方支付、P2P網貸平臺之后又一具有前景的互聯網金融模式。雖然股權眾籌對初創中小微企業的融資渠道的拓展具有不可或缺的作用，但是，由于我國立法未能迅速跟進，其發展不可避免地將面臨諸多法律風險。本文分析了目前我國最盛行的領投人模式下的股權眾籌面臨的法律風險，通過對外國立法經驗的借鑒，結合我國具體國情，提出相關防范建議，以期有益于我國資本市場的發展。

關 鍵 詞：股權眾籌；領投人；法律風險

中圖分類號：D922.287 文獻標識碼：A 文章編號：1007-8207（2016）02-0110-06

收稿日期：2015-10-20

作者簡介：王建文（1974—），男，安徽望江人，法學博士，河海大學法學院副院長，教授，博士生導師，研究方向為商法學；郭夢川（1989—），男，安徽池州人，河海大學民商法學碩士研究生，研究方向為商法學。

基金項目：本文系國家社科基金一般項目“公司章程防御性條款法律效力研究”的階段性成果，項目編號：14BFX077；江蘇省“青藍工程”中青年學術帶頭人項目的階段性成果，項目編號：蘇教師[2010]27號。

“股權眾籌是指企業籌資人出讓一定比例的股份，面向大眾投資人，投資人通過投資入股籌資人的被投企業，以獲得未來可能產生的預期收益。”[1]2014年12月18日，證券業協會公布的《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）》（征求意見稿），第一次以“官方”形式將私募股權眾籌界定為“融資者通過股權眾籌融資互聯網平臺以非公開發行方式進行的股權融資活動”。這一定義說明，我國現階段股權眾籌的本質是一種私募股權的互聯網化。股權眾籌融資模式起源于美國，與非股權眾籌不同，它是一種風險較高、期限較長的投資行為。[2]股權眾籌自2012年末進入我國，目前已經取得了迅猛的發展。2015年3月國務院辦公廳發布的《關于發展眾創空間，推進大眾創新創業的指導意見》和2015年6月16日國務院發布的《關于大力推進大眾創業萬眾創新若干政策措施的意見》均表達了國家和政府對股權眾籌的支持態度，并強調了發展股權眾籌、增強我國企業融資能力的重要性。據股權眾籌數據網站“眾籌家”統計，當前股權眾籌平臺數量已超過百家。在股權眾籌作為一種新興事物得以迅猛發展的同時，不可避免會存在許多問題，因此，了解我國股權眾籌的主流運行模式及其內在的法律風險就成為促進我國股權眾籌健康發展必不可少的一環。表一所列即為現階段我國綜合實力排名前五的股權眾籌平臺運作模式。

由對比可以看出，領投人+跟投+合伙企業的組合模式是目前我國股權眾籌領域的標配。基于此，本文將研究范圍限定在“領投人”模式下的股權眾籌，且主要研究其運作模式及法律風險與相應的對策，以期對我國資本市場的發展有所裨益。

一、領投人模式下的股權眾籌運作模式

及法律風險

（一） 領投人模式下的股權眾籌運作模式

領投人模式又被稱為“領投+跟投”模式。在該模式下，股權眾籌平臺（互聯網網站或者其他電子媒介）扮演的是銜接投融資方的作用。股權眾籌平臺為投融資雙方提供信息發布、需求對接等相關服務。在此過程中，股權眾籌平臺具有雙重身份，不僅是項目融資人的審核者、輔導者和監督者，也是出資人利益的重要維護者。通常情況下，股權眾籌平臺還會指定一名具備一定行業資源、影響力、豐富投資經驗和很強風險承受能力的人或者投資機構充當投資的領導者與協調人——領投人，其在項目中承擔專業調研、估值判斷、投資協議草擬等工作，其他在股權眾籌平臺經過注冊并符合股權眾籌平臺準入門檻的適格投資人——跟投人追隨領投人進行投資。領投人和跟投人與企業之間以增資擴股的方式取得股東的地位，但通常情況下由領投人擔任項目合伙企業的普通合伙人并參與管理，跟投人作為有限合伙人亦享有重大事項投票權，但不參與一般性事物管理。

（二）領投人模式下的股權眾籌運作模式面臨的法律風險

雖然領投人模式下的股權眾籌方興未艾，但自其進入我國以來便伴隨著諸如“帶著鐐銬跳舞”“打《證券法》擦邊球”等負面評論，其法律風險可見一斑。領投人模式下的股權眾籌法律風險主要來源于其特有的運作模式，具體表現如下：

⒈被劃為非法公開發行證券或非法集資的風險。我國《證券法》第十條規定：公開發行證券，必須符合法律、行政法規規定的條件，并依法報國務院，經國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門核準；未經依法核準，任何單位和個人不得公開發行證券。有下列情形之一的為公開發行：向不特定對象發行證券、向特定對象發行證券累計超過200人以及法律、行政法規規定的其他發行行為。此外，非公開發行證券不能采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。與《證券法》規定相似的是2010年《最高人民法院關于審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》第六條規定：“未經國家有關主管部門批準，向社會不特定對象發行、以轉讓股權等方式變相發行股票或者公司、企業債券、或者向特定對象發行、變相發行股票或者公司、企業債券累計超過200人的，應當認定為擅自發行股票、公司、企業債券罪。”具體到實踐中：首先，融資項目投資人數不宜超過200人，否則有可能觸及法律規定的底線。其次，眾籌投資者退出融資項目時，若將所持股份向多個投資者轉讓后總投資者的人數超過200人，此種情形是否會觸及法律規定的底線，仍存在疑問。再次，因為領投人模式下的股權眾籌是以互聯網平臺為媒介，而互聯網具有開放性，這就使所有融資項目面向的是不特定大眾。盡管投資人需要注冊或滿足平臺其他要求，但依然不能完全否定股權眾籌的公開性。[3]

⒉違反《合伙企業法》的風險。我國《合伙企業法》第六十一條規定：有限合伙企業由二個以上五十個以下合伙人設立；但是，法律另有規定除外。有限合伙企業至少應當有一個普通合伙人。現階段，領投人模式下的股權眾籌出于規避被劃為非法公開發行證券或非法集資的考慮，多數情況下眾籌項目都是以設立有限合伙企業的形式進行。領投人模式下股權眾籌領域目前存在的普遍現象是投資方人數高于50人卻低于200人。從表面上看，這一現狀確實規避了被劃為非法公開發行證券或非法集資的風險，但無形中又踩到了《合伙企業法》關于合伙人數限定的“警戒線”。不難想象，若日后投融資方中的一方以此為緣由提起訴訟用以否定有限合伙企業成立的合法性，法院是否會予以支持便成了一個極大的未知數。可見，這也是我國領投人模式下股權眾籌發展中所面臨的又一個法律風險。

⒊投資合同欺詐的風險。領投人模式下的股權眾籌旨在由經驗豐富的投資人作為領投人選中投資項目，將更多缺乏投資經驗但具有投資意愿的投資者帶動起來，但隨著時間的推移，這種模式的弊端已逐漸顯現：一方面，由于征信系統并未開放，跟投人并不能對融資方及領投人的過往信用作出全面客觀的評價。另一方面，由于領投人模式在當前政策與監管雙雙缺失的情形下，領投人往往會與融資方形成利益共同體，利用自己在投資領域的名氣與口碑對某個融資項目進行領投，以便形成“羊群效應”，造成許多投資不明就里的投資人在不能正確評估投資風險的情況下盲目跟風，從而變相進行利益輸送，最終讓跟投人承受投資失敗的后果。現階段，以上因素的存在極大地增加了領投人與融資方惡意串通的可能性，也加大了投資合同欺詐的風險。

⒋眾籌平臺信息披露義務缺失的風險。股權眾籌平臺盈利模式是撮合投融資雙方之間的需求，并進行合理匹配以促成投融資雙方的交易并提取相關費用。但如前文所述，眾籌平臺擁有的是雙重身份，仔細對比股權眾籌平臺盈利模式與其所具有的雙重身份不難發現，股權眾籌平臺與出資人的利益并不一致，甚至存在著事實上的沖突。主觀上，股權眾籌平臺極有可能為了自身利益對眾籌項目“報喜不報憂”，故意夸大眾籌項目存在的優勢并蓄意掩蓋眾籌項目存在的缺陷，以便促成眾籌項目并從中獲取利潤。客觀上，由于眾籌項目涉及的行業具有多樣性，眾籌平臺不得不考慮履行信息披露所需的成本。為此，規范股權眾籌平臺的信息披露義務就顯得尤為重要。然而，當前的情形是，由于缺乏法律的強制性要求，股權眾籌平臺信息披露中存在較嚴重的內容不真實、不完整、披露的信息缺乏時效性以及為節省運營成本而導致的信息披露的非主動性等問題。這些問題的存在勢必會對股權眾籌平臺自身的信譽、投資者的信心以及股權眾籌在我國的發展造成不利的影響。

二、領投人模式下股權眾籌法律風險

應對的域外經驗

（一）美國對股權眾籌法律風險的防范

股權眾籌融資模式起源于美國，因此，美國對股權眾籌法律風險的防范無疑走在了世界的最前列。2012年4月5日，奧巴馬簽署了著名的《企業振興法案》（Jumpstart Our Business Start-ups Act，簡稱“JOBS法案”），由于其在眾籌領域產生的深遠影響，又被稱之為“眾籌法案”。

“JOBS”對股權眾籌的規制集中體現在第三章“眾籌章節”。縱觀整個章節，雖然主要體現了鼓勵新興企業進行融資、效率優先的商法思維，①但同時，該法案并未放松對股權眾籌中法律風險的監管。如該法案主要是通過限制投融資額度、規定集資門戶的風險提示義務和禁止性行為來應對潛在的法律風險的。“JOBS”法案的投融資額度限制機制存在于條款302（a）中。條款302（a）針對兩類不同投資人做出了投資股權眾籌的限制：在投資人投資股權眾籌項目時及在此之前的12個月內，年收入或凈產值大于10萬美元的投資者，投資股權眾籌項目最多不能超過10萬美元；年收入或者凈產值小于10萬美元的投資者，投資股權眾籌項目的投入不能超過2000美元或者凈資產5%二者中的較大值。股權眾籌的融資方12個月內的融資上限為100萬美元。股權眾籌中介人對投資者的風險提示義務規定在302（b）中。該條款規定了集資門戶需通過問答的形式來確認投資者了解新興初創企業發行人存在的各種風險以及投資后因股權流動性不足可能導致退出困難的風險。同時在條款304（b）中還規定了提供投資建議、通過勸誘性方式吸引顧客購買發售證券、以持有或者管理的方式處理投資者的證券等行為為集資門戶的禁止性行為。

“JOBS”法案推出的這些措施，不僅可以使投資者意識到潛在的法律風險，而且即使當投資者遭遇到法律風險導致投資失敗時，由于投資限制機制的存在，投資者的生活亦不會受太多影響。加之融資限制機制的存在，由于遭受法律風險而導致系統性風險發生的幾率更可謂是微乎其微。

（二）英國對股權眾籌法律風險的防范

2014年3月，英國金融行為監管局（FCA）發布了《關于網絡眾籌和通過其他方式推介不易變現證券的監管規則》（以下簡稱《監管規則》）。《監管規則》對股權眾籌的規制集中在第四章投資型股權眾籌中。其對股權眾籌法律風險的應對主要是通過完善信息披露機制和健全投資者投資機制。第一，《監管規則》明確將股權眾籌納入其監管范圍內；第二，《監管規則》的信息披露機制要求股權眾籌平臺在遵守金融銷售其他規定的同時應向投資者闡述清楚、公平、不具誤導性的投資意見。同時，還應對眾籌項目存在的風險和可能產生的收益及融資公司可能出現的情況作出判斷；第三，股權眾籌平臺有義務對二級市場信息進行披露；第四，《監管規則》在健全投資者投資機制時將股權眾籌的投資者劃分為成熟型投資者和非成熟型投資者。①具體而言其規定非成熟型投資者投資股權眾籌的比例不能超過凈資產的10%，而成熟型投資者不受此限制。

《監管規則》在健全投資者投資機制的舉措上與“JOBS”法案有著異曲同工之妙。完善的信息披露制度有助于幫助投資者全面了解股權眾籌項目、融資公司等方面存在的法律風險。

三、現階段我國領投人模式下股權眾籌法律

風險的應對方案

（一）引入“不易變現債券”概念

領投人模式下的股權眾籌在我國是否能發展成為面向大眾的“草根性”眾籌，關鍵在于其能否規避被劃為非法公開發行證券、非法集資和違反《合伙企業法》的風險。為了規避這些潛在的風險，立法層面上必須對《證券法》第十條及《最高人民法院關于審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》第六條中的“200人”的人數上線作出實質性的突破，且要厘清領投人模式下股權眾籌形成的有限合伙企業是否屬于《合伙企業法》第六十一條但書所規定的內容。但令人失望的是，在2014年8月修改后并予以公布的《證券法》中并未對股權眾籌內容有所涉及，對前述人數限制亦未做任何改變，而且目前的司法實踐中也對這些問題做出了“選擇性”回避。若此種情形不能得到有效改變，則必然會極大制約領投人模式下的股權眾籌在我國的發展。第一，若領投人模式下的股權眾籌投資方人數在200人以上，則具有被劃為非法公開發行證券、非法集資的法律風險；第二，若投資方人數在50-200人之間，則違反了《合伙企業法》關于人數的規定；第三、若投資方人數保持在50人以內，便會極大地削弱領投人模式下股權眾籌的融資作用。

法律屬于上層建筑，當上層建筑為適應生產力發展要求的經濟基礎服務時則會成為推動社會發展的進步力量，反之，就會成為阻礙社會發展的消極力量。首先，從我國法律做出上述限制的時間點來看，股權眾籌顯然尚未進入我國，且當時互聯網金融尚未進入飛速發展期。其次，從英美兩國對股權眾籌規制的經驗來看，主要是對眾籌平臺及投資者資格進行了規制，而并未對眾籌項目的人數作出限制。再次，從我國目前的現實情況來看，領投人模式下股權眾籌領域存在的“代持人”現象在事實上已突破了200人的人數限制。就當前我國法律框架而言，領投人模式下的股權眾籌實際已經步入了進退兩難的境地。對此，筆者建議，對待互聯網金融創新應采取包容態度，不妨效仿英國，將股權眾籌中所獲得的股份定義為“不易變現債券”，并將其與傳統的公司、企業債券做區分性對待，使其徹底擺脫被劃為非法公開發行證券、非法集資的法律風險。同時還應將領投人模式下股權眾籌成立的有限合伙企業明確列為《合伙企業法》第六十一條但書中的內容，使其可以突破《合伙企業法》規定的人數限制，從根本上規避違反《合伙企業法》的風險，并在此基礎上借鑒英美的先進經驗建立符合我國國情的投資者區分機制。

（二）開放征信系統

作為融資領域的“防火墻”，征信系統一貫扮演著風險控制不可或缺的角色。換言之，是否能從根本上保證跟投人不受誤導，切實維護跟投人的利益，關鍵在于征信系統能否向股權眾籌領域開放。基于此，監管層應大力推進征信系統向股權眾籌領域開放。因此，當務之急是打通各領域的征信系統，如將央行、銀監會、證監會、工商局等現有征信系統全部打通，同時將其匹配到各股權眾籌平臺中去。這樣，跟投人就可以鎖定領投人或融資方，再利用互聯大數據對其過往信譽進行排查，以對其過往信譽作出全面、客觀且直觀的評價，跟投人受欺詐的風險便會隨之降低。

（三）健全股權眾籌平臺信息披露制度

除征信系統之外，領投人模式下股權眾籌風控領域另一道至關重要的“防火墻”便是眾籌平臺的信息披露義務。在現階段，由于法律對眾籌平臺信息披露義務缺乏強制性要求，使眾籌項目信息不對稱的問題更加突出，從而增加了投資欺詐的可能性。要使這一問題得到妥善解決，必須健全股權眾籌平臺的信息披露制度。一是建立差異化披露制度。對此，可以參考英國金融行為監管局（FCA）發布的《監管規則》中關于信息披露義務的規定。股權眾籌平臺應提供精確的、足夠的、清楚的、顯著的風險提示，并且根據投資項目的不同、投資者的不同及融資公司的不同，在不同的環境下采取不同的警告措施。二是由于股權眾籌自身具有投資周期長、股權流動性偏弱等特點，其風險遠勝于傳統的證券市場。現階段，我國證券協會會員披露自己的經營狀況采取的是“季報”形式。筆者建議，股權眾籌平臺對眾籌項目進展情況的披露應采取更高的頻率，如“月報”形式，這樣才能保證信息披露的時效性，從而使投資者的知情權得到更好的保護。三是信息披露缺失導致投資者損失責任的規制亦應是建立信息披露制度的重要內容。目前在我國，一旦眾籌項目失敗，投資者需自行承擔損失。筆者認為，這種現狀并不合理，對此應明確規定：由于股權眾籌平臺信息披露義務的缺失而導致的投資者損失，應由股權眾籌平臺承擔。

（四）投資者退出機制的構建

當前，無論是英美還是我國，均沒有很好地解決股權眾籌投資者退出機制缺失這一難題。一方面，我國《合伙企業法》雖然規定了退出機制，但由于投資者的資金已經轉化為股權形式，退出時如何具體計算項目市值和應退還的資金則沒有明確；另一方面，傳統的退出機制如并購退出、IPO退出、新三板退出等由于存在退出周期長、股權流轉困難等問題，事實上已嚴重制約了投資者投資收益的取得，而迅速有效的獲得投資收益是投資者的剛性需求，對此，急需構建投資者的退出機制以保護投資者的投資收益。筆者認為，構建投資者退出機制應采取內外相結合的方式。于內，股權眾籌平臺應依法建立內部會員協議交易板塊，在內部完成新老股東之間的股份轉讓及原始大股東的股份回購。于外，應在現有的條件下不斷創新退出機制，如大力推進股權眾籌平臺與地方性股權交易所之間的合作，以促成眾籌股權在“四板”中掛牌轉讓。投資者退出機制的構建不僅有利于拓寬投資人的退出途徑，而且可以有效避免因退出困難而引發的民事糾紛。

（五）完善并及時出臺股權眾籌專門性管理辦法

領投人模式下的股權眾籌從最初的試水發展到今天，一路伴隨著爭議，投資者因投資受損血本無歸的報道也時常見諸于報端，但這并不能阻礙其廣泛存在并被投融資方認可。領投人模式下股權眾籌無論是想擺脫當前的困境，還是實現從“對的”到“權利”的轉變，都不能缺少法律的規制。從領投人模式下股權眾籌內容上看，其應該受到《證券法》的規制，但《證券法》屬于較高位階的法律，所以不可能也沒有必要在其中細化關于股權眾籌的內容。因此，完善股權眾籌的專門性管理辦法——《股權眾籌管理辦法（試行）》的及時出臺就顯得尤為必要。在《股權眾籌管理辦法（試行）》中不僅應對股權眾籌領域做到全面規制，還應對存在的爭議性問題作出重點解釋。

領投人模式下的股權眾籌作為一種正在我國興起的新型互聯網金融模式，通過網絡股權眾籌平臺緊密地將投融資雙方的利益維系在一起。對現階段領投人模式下股權眾籌法律風險的研究，不僅可以使中小微初創企業在融資時規避潛在的法律風險，而且有助于保護跟投人的合法權益，同時也有利于促進我國多層次資本市場健康有序的發展。

【參考文獻】

[1]褚葵花.股權眾籌的基本運營模式與法律風險研究[J].經營管理者，2014，（10）：243-244.

[2]邱勛，陳月波.股權眾籌：融資模式、價值與風險監管[J].新金融，2014，（09）：58-62.

[3]楊東，蘇倫嘎.股權眾籌平臺的運營模式及風險防范[J].國家檢察官學院學報，2014，（04）：157-168.

（責任編輯：王秀艷）