“中國式量化”精英的成長煩惱

陳索新

這群大多來自海外名校的“理工男”，依靠他們對數據的敏感及對金融投資的摯愛，為投資人贏得平緩上升的漂亮凈值曲線。

市場漲漲跌跌，信息錯綜復雜。如何從2000多家上市公司，每日數以萬計公司新聞公告中“沙里淘金”，對于這些掌控數億資金的基金經理而言，都是一項不小的挑戰，但這對于精于各種復雜算法的量化精英而言，卻并非難事。

不過，面對國內外資本市場與監管環境的巨大差異，他們也遭遇了“成長的煩惱”，尤其在過去兩年A股巨幅波動中，他們的量化對沖交易策略頻頻失效，或水土不服，甚至套利不成反成別人的套利對象。

歸國創業潮

出生在北京的王黎，就是一名典型的“海歸理工男”。大學畢業后，王黎留學美國，并完成了工商管理博士學業，期間他系統學習了統計、工業工程、優化及統計學等功課，只為畢業后從事最愛的“量化投資”。

博士畢業后，王黎加盟了美國最大的資產管理公司——巴克萊，從事量化投資，經過幾年實踐對這套系統非常熟悉后，2012年他回國創業，在杭州創建了龍旗科技，適逢A股“黃金期”，資管規模從起初4000萬元躍升至70多億元。

去年，王黎另起爐灶創立了風禾資產管理公司，除原來的投研團隊外，他們還從社會上找到了很多非常有經驗的交易員，以及從海外回國的金融學博士、博士后，組建成一個混合型團隊，投資策略也從單一走向多策略或復合型策略。

為什么要做“多策略”？王黎解釋稱，任何投資人的理論體系和投資風格，都與他的性格或從業經歷有關。“我的經歷比較坎坷，任何一塊錢掙到兜里，如果丟掉都覺得非常痛苦，這使得我投資的風格比較保守，也非常小心。”

在經歷了多次個人投資受挫后，王黎漸漸發現，“分散”、“多策略”投資成為抵抗市場風險的“救命稻草”和“投資勝經”。于是，王黎嘗試將大宗商品的擇時、基本面、套利放在一起，這樣不同策略結合后，大幅降低了凈值回撤。

與王黎不同，章赟，這位來自英國劍橋大學的理工高材生，回國后則選擇了加盟國內一家公募基金——工銀瑞信基金，擔任指數投資部總監，并研發了“投資者情緒指數模型和Hurst量化擇時模型”。

“大數據時代，給量化投資帶來非常開闊的眼界，我們可以用海量的數據做相關性的分析，并利用最好的數學工具，真正解開K線之謎。”章赟稱，去年那一輪的股市大跌，讓很多秉承傳統投研體系的投資人不堪一擊。

在章赟看來，去年投資人遭遇眾多“黑天鵝”事件，這說明資產價格的根本假設可能是不對的。“幸運的是，我們有新的數學根據來替代，我相信替代方案非常多，其中，微分幾何學是我們解決這個問題最好的方法之一。”他稱。

普通投資人如何戰勝變幻莫測的市場？在兼具“計算機+金融”背景的海歸創業者任衡看來，隨著互聯網金融的崛起，“懶人理財時代”也已經到來，而與之相適應的機器人投顧理財應用也將迎來發展契機。

通過對300多萬注冊用戶的調研，“收益高、低門檻、操作簡便”是這類投資者的共同需求。為此，任衡推出以機器人投資顧問為核心的理財應用——聚愛財Plus，依托大數據和量化投資算法，讓理財變得更簡單、更智能。

基于量化投資的“智能投顧”，在中國市場空間十分廣闊。據中國人民大學漢青學院青年長江特聘教授李勇透露，智能投顧在美國擁有500億-600億美元的市場，而在中國卻剛剛起步，他相信基于13億人的市場規模應該更大一些。

初遇“黑天鵝”

在財富管理行業，投資最大的魅力在于其不確定性，但事實上，投資帶給投資人的最大痛苦也正是這種“不確定性”，尤其面對波動更大的A股市場，如何在震蕩市中降低回撤，成為每一位量化基金經理的致力追求。

在2009年正式注冊成立尊嘉資產前，宋炳山曾在國內某知名公募基金負責全球投資，在一次出國考察中他發現，歐美國家除公募基金外，專注量化投資的對沖基金熱火朝天，當時主要市場的成交量中約80%來自于量化交易。

歸國創業后，宋炳山就堅持將“絕對收益”作為對沖私募基金的主要目標，經過七八年的發展，已經將尊嘉平臺、隊伍帶上國內“第一梯隊”，并將最大回撤風險控制在比如5%以內，然后目標收益做到8%左右。

不過，盡管在投資上一直堅持如履薄冰，宋炳山還是在2014年底遭遇了一次“黑天鵝”，去年年底的行情導致產品產生了一個百分之十幾的回撤，其中有行情的因素，即股票極度分化，也有當時投研核心人才變更的原因。

“你造了一艘大船，你肯定希望遠航前不要出任何問題，但同時你要準備好一旦出問題如何補救，這才是最重要的。”宋炳山反思，量化交易系統要盡可能完備，各種算法、策略、模型都要吃透，即便出現黑天鵝你也要知道原因。

與宋炳山所言的黑天鵝不謀而合，王黎也在2014年遭遇了同一只黑天鵝。當時，王黎剛發了兩個20多億元的產品，其中一只遭遇4%的回撤，另一只大的9%的回撤，而很多α的團隊當時也都遭遇了10%以上的回撤。

“遇到這個時候，我們對單一策略是非常恐懼的，因為任何單一策略都有它不適應期。”王黎稱，任何投資都無法避免黑天鵝事件，但如果你將不一樣的策略放到一起，有的策略跌，有的策略反而漲，這樣其回撤或平滑度就會非常好。

2016年的市場波動依然，但多策略的量化對沖效果就會體現出來。據王黎透露，目前其不同策略產品有3%-6%收益，回撤基本上控制在1%以內，事實證明，這樣的策略可以讓人更安定，這正是他們期待的穩定盈利模式。

回頭看來，章赟再次看對了市場，并鎖定本輪的反彈收益。而在風格輪動“震蕩市”，其量化模型也發出應對的策略：小盤相對大盤占優，創業板相對主板占優，非金融相對金融略微占優，非周期相對周期略微占優。

量化投資的勝算，也讓包括工銀瑞信、泰達宏利、國金通用等基金公司在內的公募紛紛組建量化投資團隊。據國金基金管理公司總經理助理兼量化投資總監歐陽立透露，他們正籌建一個量化投資平臺，已組建了3個量化投資事業部。

“類似美國一些大的投行，一個公募基金里面有N個投資事業部，那些想做私募的人可以設立一個事業部，我們給他提供銷售支持、產品設計支持，給投資經理一個專心做投資的機會。”歐陽立稱。

“套利”與“被套利”

每一個量化交易策略，都有自己的“衰減期”。稍不留神，套利者也會成為“被套利者”。

一方面，期指交易規則趨嚴，對沖策略不再靈驗；另一方面，市場振幅有限，多空套利頻頻“失手”。在存量博弈的市場環境下，部分量化基金不得不艱難度日——既要面對連續數月的“負收益”，還要忍受規模縮水的陣痛。

統計顯示，在70只積極偏股型的量化基金中，今年以來僅有28只取得正收益，40只收益率為負。其中，今年業績最差的量化基金虧損超23%。比凈值縮水更打擊管理人的是，其基金份額也遭遇大幅贖回，最慘的縮水幅度超20%。

3年前，資深金融人士梁凱“奔私”成立了一家對沖基金。2013年年中，他發行了首只產品，產品凈值一直表現平平，直到2014年11月底，他開發的量化系統發出了強烈的“做多信號”，其凈值也在隨后的一個月時間里直線躥升。

2015年，梁凱順勢發行了4只新產品，其中，既有量化對沖，也有多空趨勢和套利策略。不過，除在股市巨幅波動前搶發的一只產品錄得33%收益外，其他3只新產品的凈值并不樂觀：2只勉強盈利，1只虧損。

與同期股票型私募業績相比，梁凱管理的5只量化基金業績還不錯，但從產品凈值曲線看，這幾只產品的走勢卻高度一致——從今年2、3月起，其基金凈值呈持續回落狀態。從基金周凈值變動看，最近幾個月基本呈“微漲小跌”狀態。

套利與對沖策略均難奏效，梁凱管理的量化私募并非個案。今年上半年量化基金并不好做，他們此前勝率較高的策略不再靈驗，反而徒增了不少的交易成本，甚至套利不成反成為別人的“盤中餐”。

以萬科停牌套利為例，萬科股權之爭鬧得沸沸揚揚，市場上也充斥著各種對萬科復牌可能的套利機會的分析。套利資金決戰的標的為萬科占基金凈值最大的兩個基金——國泰國證房地產分級及鵬華中證800地產分級。

7月4日-7月6日，國泰國證房地產母基在相對基準的超額收益為2.5%左右，而同期國泰國證房地產B漲幅達16%，即便考慮到分級B存在杠桿特性，但也高得離譜，這意味著分級A+B相對母基從“折價”變為“溢價”。

“實際上，本次套利收益最大只有1.8%左右，但由于市場對萬科的關注，造就了另一個套利機會。”方正金工團隊成員高子劍分析稱，正所謂“你站在橋上看風景，看風景的人在樓上看你”。

每一個量化策略都有自己的“衰減期”。京東金融副總裁金麟認為，存量博弈環境下，量化對沖策略的有效性也在遞減。“某個策略過去是跑贏市場的，但如果大家都奉行同一個策略，其有效性就會遞減。”

在金麟看來，總體來講，中國市場還是比較適合做量化的，因為A股散戶很多，市場的有效性并不如美國那么強。不過，量化交易策略也需要根據市場的變化及時“演進”，有時候需要借助機器人選股，有時候也需要“人機結合”。

歌斐資產FOF基金董事總經理寧冬莉認為，單一刻板的量化策略很難適應當前市場的考驗，在此之下，目前不少基金已將產品線延伸到商品期貨、港股甚至海外市場，在多市場中尋找套利機會。

“即便是最擅長擇時策略的管理人，也將這一策略發揮到了極致。”寧冬莉稱，此前可能是年度、季度判斷，現在則變成了周、月度，甚至更短時間的判斷，他們將整個擇時模式和空間擴展到極致，只希望通過精準控倉實現絕對收益。

尋找“多策略”

任何一種交易策略，都有自己的“天花板”。如何避免成為“被套利者”？多位量化基金管理人表達了各自的應對之策。

梳理發現，應對某一量化策略的“失效”，他們大致有兩套方案：一是擴大投資范圍，不少量化基金已將投資范圍擴至商品期貨、貴金屬等品類；二是調整策略，對失效策略及時“修補”，并將單一策略轉為“多策略”。

最近，梁凱管理的一只量化對沖基金發布公告稱，將原基金合同中的“基金的投資”和“越權交易”中的基金投資范圍做了大幅擴充，新修訂的投資范圍就包括“期貨”，而此前的表述是“不得投資于商品期貨”。

自去年8月股指期貨交易規則趨嚴后，采用對沖策略的對沖基金可謂“一夜入冬”——開倉困難、高頻癱瘓、交易成本上升。而其中，受影響較大的私募基金主要采用股指期貨CTA策略、阿爾法策略和股指期貨套利策略。

“按照中金所去年8月底、9月初限制股指期貨交易的時間節點劃分，前期在牛市行情、杠桿資金的帶動下，月度平均收益高達3.07%，后因行情和政策影響，月度平均收益下降至0.28%。”格上理財一位私募行業分析師稱。

從股指期貨轉戰商品期貨，并不止梁凱管理的上述量化對沖基金管理人，也包括從美國華爾街歸來創業的聚愛財創始人任衡。據任衡介紹，量化均衡私募目前有兩只量化基金，其中一只已將投資范圍擴至商品期貨、大宗商品和分級基金。

“做投資不能太執著，將投資范圍固守在單一類別資產上，風險比較大。”任衡稱。作為舶來品，量化投資與智能投顧在國內非常熱，但并不能完全照搬國外模式，因為中美面臨的經濟金融環境差異很明顯，需要一個本土化的過程。

投資貴在分散風險。任衡認為，在本土化過程中，應尋求更多不同風險收益特征的資產，以分散風險，除數千只股票和基金外，每年交易額相當可觀的金融衍生品，如期權、期貨、大宗商品等都可納入投資范圍。

“控制風險是第一位的，既要關注回撤指標，也要看最大回撤幅度，還要看最大回撤時間。”一位經歷過數次“黑天鵝”的量化元老反思稱，國內量化投資剛剛起步，只有經歷每一輪市場的震蕩周期，市場對其價值認識才會越深刻。

泰達宏利量化基金經理楊超也認為，市場由不同投資邏輯的群體構成，不同群體的集體投票表決決定了價格變化；每個顯著的因子代表一類投資邏輯，通過加權匯總，模擬市場的總體看法，從而達到在大概率上戰勝市場。

“不排除某個因子會在一定時期內產生波動，但不會所有因子同時失效。”楊超稱，擇時并不是特別重要，選股帶來的收益會更加穩定，因為通過多種基本面邏輯，精選出能夠長期產生持續正收益的因子，才能“積小勝為大勝”。