獨立董事比例和企業價值的實證研究
——基于創業板上市公司

林 翔 張雅思

廣東工業大學

獨立董事比例和企業價值的實證研究
——基于創業板上市公司

林 翔 張雅思

廣東工業大學

委托代理理論是現代公司治理體系的重要起點，當公司所有者將經營權交給職業經理人時，經理人為經營者的利益最大化，董事會逐漸被以CEO為首的經理人所控制，以至于對以CEO為首的經理人員的監督已嚴重缺乏效率，內部人控制等問題突顯。所有者要減小企業代理風險，控制代理成本，成為公司治理一個非常重要的問題。由此催生獨立董事制度。本文就10年到15年創業板上市公司的數據進行相關研究。實證結果表明，獨立董事比例和企業價值成正相關關系，公司規模和企業價值成負相關關系，而資產負債率和企業價值成負相關關系。最后根據回歸結果，分析問題并得出結論。

創業板；獨立董事比例；企業價值

一、引言

2009年10月30日，深交所28家創業板公司正式上市，由此開啟了我國知識與資本結合的新一輪序幕。截至2015年，一共489家公司在創業板相繼上市。與傳統的主板市場相比，我國成立創業板的目的還在于為高薪企業提供融資渠道，通過市場機制的調節，有效的為市場創業資產價值進行評估，促進知識與資本的進一步融合。在關注企業價值的同時，高管層構成以及成員組成也成為人們關注的焦點之一，從各大上市公司披露的報表中可看出高管薪酬的數字也令許多人羨慕不已。在管理層拿到如此高額薪酬的同時是否仍會執行其應有的管理職能。高管成員之間是否會相互制約？相互制約是否會影響企業價值？對以上問題進行深入研究，將對委托代理理論中公司高管層結構是否合理的問題，完善高管層相關制度有著重要意義。

二、研究假設與變量選取

（一）研究假設

現代公司治理的基礎是所有權和經營權的分離，在兩權分離的情況下，上市公司所有者為了減小委托代理的成本，降低管理層發生短視行為的可能性，通常會采用股權激勵的方式來激勵管理者做出有利于公司的管理行為。但是經理人會因為要求過多的利益而做出不利于公司發展的行為，董事會被經理人控制時，管理就會陷入混亂，而一個獨立于公司管理層之外，執行監督職能的獨立董事制度則會對相關行為進行監督控制。從理論上講，我們可以假設獨立董事制度能夠促使管理層為企業的長遠發展著想，為提高公司的市場競爭力來提升公司價值。

（二）樣本選擇

本文選取了深市創業板從2010年到2015年12月之前上市的489家公司為研究樣本。每家公司數據均按10年到15年進行排列，剔除因為上市較晚或者未完全披露相應財務數據而導致數據不全的公司。經過上述處理后，最終得到1593個觀測值。本文所用數據均來自于國泰安數據庫，并經過加工處理后得出。

（三）模型設計和變量定義

為了檢驗獨立董事比例對企業價值的影響，本文借鑒其他文獻后采用以下研究模型：

其中TobinQ表示企業價值，原計算式為TobinQ=企業市值/資產重置成本；

IND表示獨立董事占董事會成員比例；

關于控制變量，本文選取了資產負債率，ROE，以及公司規模

Lev表示的是企業的財務杠桿，其計算方式為Lev=期末負債總額/資產總額；

ROE表示的是企業的經營杠桿，其計算方式為ROE=凈利潤/所有者權益；

SIZE表示的是公司規模，其計算式為SIZE=，即將期末資產取自然對數。

三、實證分析

（一）描述性統計

表1報告了樣本的相關財務數據和解釋變量的分布情況，總體上看，1593個觀測值中，TobinQ 最小值為0.60313，最大值為17.8167，均值為3.06623，總體上看，大多數上市公司都能從當期的經營活動中獲利，公司規模SIZE最小值為19.49098，最大值為23.15426；資產負債率最小值為0.011034，最大值為0.886428，說明創業板上市公司財務杠桿方面仍有較大差異；由獨立董事比例的均值和標準差看出，上市公司基本持平，表明獨立董事比例在橫截面上并沒有明顯變化。（見表1）

（二）相關性分析

表1 描述統計

表2報告了相關系數，我們可以看出，企業價值與獨立董事比例正相關，說明獨立董事占高管層比例越大，起到的監督作用就越強，最終導致企業價值上升，ROE與企業價值正相關，ROE越高，說明企業經營績效越好，企業價值越高。公司規模與獨董比例呈負相關，說明一定條件下，公司規模越大，越有可能是因為經理人為公司短期效益而進行擴張，從而忽視獨立董事的控制與監督。資產負債率與企業價值、獨立董事比例呈負相關，說明資產負債率越高，即企業進行融資，導致負債增加使資產負債率越高，可能是經理人為使公司擴大經營而不斷融資，忽略獨董監督或者高管層在信息披露方面對獨立董事進行部分隱瞞，對于是否隱瞞我們不得而知，但資產負債率過高會導致企業價值下降。（見表2）

表2 相關性分析

表3 回歸結果匯總表

（三）回歸分析

表3給出了模型的回歸結果。研究發現創業板獨董比例與企業價值在5%的顯著水平上負相關，這一結果與假設預期一致，說明創業板上市公司獨立董事比例越高確實會使企業價值上升。ROE、SIZE、Lev與企業價值在1%的顯著水平上相關。總的來說，獨立董事比例與企業價值正相關。高管層因獨立董事執行監督職能時易做出有利于公司經營發展的決策，使企業價值上升。（見表3）

四、結論和建議

本文從獨立董事比例與企業價值入手，探討獨立董事比例與企業價值關系，結果發現，獨立董事比例與企業價值正相關，說明獨立董事如果在客觀獨立的基礎上有相應的話語權將會對企業有著積極的影響，提升獨立董事比例將會提升企業績效，所以，企業應當提升獨立董事比例。在我國尚不完善的公司制度下，獨立董事起到的作用也是有限的，同時公司在選取獨立董事時也應當相應的注意獨立董事素質。上市公司應當根據自身需要，獨立掌握獨立董事專業多樣化，使其能夠給公司帶來更大價值。

［1］卞琳琳.獨立董事與農業上市公司企業價值關系研究［J］.財會月刊，2012，1月中旬：12-14.

［2］熊化珍.我國上市公司獨立董事制度與企業價值關系的實證研究［J］.經濟師，2012第二期，91-93.

［3］王雪榮，韓娟娟.獨立董事制度與企業價值關系研究［J］.中國管理科學，2011（10），655-659.

林翔，男，漢族，湖北武漢，碩士研究生。