本土私募的價值與挑戰

嚴弘+趙羲

不同于公募，私募的目標是追求全天候、穩健的絕對收益。過去10年，策略的豐富與靈活使用，使得私募基金為投資者創造了實際價值。相對滬深300、中證500等大盤指數，其整體收益穩健很多，風險調整后收益表現也明顯更優。那些擁有可持續業績的優秀私募，共性在于擁有經驗豐富的團隊，投資策略邏輯清晰，收益來源明了，有明確的投資決策流程及相應的執行支持系統，風控意識較強，特別重視事前風控。

私募行業充分的激勵機制及日益廣闊的用武之地，吸引了大量公募基金經理奔私，量化投資的興起也吸引了大量海外投資專才回國。未來，這一行業的挑戰來自數據和信息缺乏帶來的信息不對稱、避險的金融工具及投資者機構化程度有限、運營管理和風控能力的不足。

雖然私募基金采用的風險對沖手段和證券間的套利策略，驅使市場價格更快地反映出基本面和資金面信息，使得資本市場更加有效，但其發展仍取決于監管的完善及從業者能否通過市場機制與行業自律實現自我更新。

作者供職于上海交通大學中國私募證券投資研究中心

順應日益增長的本土財富管理需求，過去幾年，作為另類投資主要形態之一的私募證券投資基金行業在中國快速發展。雖然其起步較晚，但伴隨市場波動和監管政策的變化，已經在短短幾年里經歷了一波從爆發式增長到回歸平穩發展的過程。其中雖然暴露了中國市場的一些非理性因素，導致整個行業的成長在表面上受到一些限制，但也為其后續的發展夯實了基礎（圖1）。回顧這一段歷程，我們可以清晰看到，中國私募證券投資行業的價值和挑戰。

本土私募產品數量增長迅猛，策略仍受限制

過去5年，中國私募證券投資行業的規模迅速擴大。根據上海交通大學中國私募證券投資研究中心（CHFRC）的數據，2015年私募證券投資基金產品發行數量超過25000只，達到歷史高峰，已經遠遠超過美國對沖基金的產品數量（圖2）。這一方面來自于2015年上半年牛市的刺激，另一方面是因為國內行業的融資結構導致一個投顧發行多個產品。而已發行產品的投顧數量在2015年也達到6000家左右。

隨著近年金融工具的擴展和金融期貨、期權的推出，國內的私募證券投資策略類型也在逐漸豐富。策略的豐富性和靈活性本是私募基金的主要特點之一，其核心是滿足不同風險偏好投資人的資產配置需求。策略的變化來自于投資標的、投資方向、投資方法和杠桿的使用，在國外市場，對沖基金的策略類型非常豐富。以美國對沖基金研究機構HFR的分類標準為例，對沖基金可以分為5大策略類型，大概31個子策略類型，其風險收益特征各不相同（圖3）。

按照HFR的分類標準，除了少數策略受到做空限制和缺少投資標的限制之外，大部分策略在國內已經都可以實現。CHFRC的研究表明，這些策略在中國市場上同樣表現出不同的風險收益特征，比如，股票基本面成長策略可以帶來較高的收益，但同時承擔較高風險；而股票市場中性策略的風險水平顯著低于前者，可以在股票資產配置方面提供較高風險收益性價比的選擇；宏觀策略則主要通過期貨市場的趨勢投資，為投資者提供具有相對獨特的資產類別和風險特征的投資產品。

雖然目前多數策略在中國原則上可以實現，但是，由于交易環節存在很多限制（如T+1和做空限制），而且跨境資本流動的管制導致基本只能投資于人民幣資產，很多策略的深度和效率與國外相比還有較大差距，同時，更多低風險、穩健收益型策略的發展也遭遇瓶頸。

由于中國資本市場與成熟市場的形態有較大不同，比如換手率高、題材轉換與跟風現象普遍、長期價值投資難以實現，不同策略在中國市場的表現與國外有較大差別。然而，這些市場有效性的缺失使得一些較新的策略，比如近年興起的量化投資策略，在中國找到有效的應用。不過，隨著市場的變化以及參與者之間的競爭加劇，很多簡單的策略將會很快失效。

私募整體業績跑贏大盤，

優秀基金業績持續取決綜合實力

策略的豐富與靈活使用，使得過去近10年里，中國私募基金（本文中“私募基金”均指“私募證券投資基金”）用實際業績為投資者創造了價值。若以CHFRC中國私募證券投資基金綜合指數代表行業整體表現，在2007年1月至2016年6月間，該指數的年化復合收益率優于滬深300指數而略低于中證500指數，但其波動率和最大回撤均顯著小于二者（附表）。這說明相對大盤指數而言，私募基金的整體收益要穩健很多，而且其風險調整后收益表現（夏普比率和索提諾比率）也明顯更優。

當然，行業整體的業績并不能說明所有私募基金的業績都同樣優異。像其他所有行業一樣，不同基金的差異也很大，而優秀的基金都有其共性。在“新財富中國最佳私募證券投資經理TOP50”評選調研過程中，我們發現，可持續的優秀投資業績是投資團隊、投資流程、風控制度和IT設施等方面綜合實力的體現。

優秀的私募基金擁有經驗豐富的團隊，他們的投資策略邏輯清晰，投資收益來源明了；具備明確的投資決策流程，并有相應的系統來支持投資決策的執行。同時，優秀的基金整體風控意識較強，對市場風險的關注度高，特別重視事前風控。

無論優秀基金的驕人業績，還是本土基金的整體發展，都與這一行業日漸集聚了越來越多優秀人才有關。

近幾年，私募證券投資行業吸引了眾多優秀人才。首先，相當一部分業績突出的傳統公募基金的基金經理轉投私募行業。萬得資訊的數據顯示，2015年公募基金公司離任的基金經理數量達到301人，高于2014年的207人和2013年的135人。這些離職者大部分都創建或參與了私募證券投資管理公司。其次，量化投資在國內的興起，吸引了大量在海外從事投資業務的華人回國加入私募證券投資的大潮中。

在參與首屆“新財富中國最佳私募證券投資經理TOP50”評選盡調的100位優秀投資經理中，具有博士學位的占22.5%，具有碩士學位的占50%，足以說明私募行業高端人才集聚。而這一行業對優秀人才的吸引力，在很大程度上來源于行業特有的激勵機制，而投資手段的多樣化和靈活性也為這些投資專才提供了廣闊的用武之地。

成長中的四大煩惱

雖然中國的私募證券投資基金行業具有了很好的基礎，但其進一步發展還面臨著眾多挑戰。

1.缺乏準確完整的行業信息和數據。

數據和信息是深入分析理解一個行業—特別是金融行業—所必需的要素。由于私募基金的性質，其投資手段的私密性較強，亦沒有業績公開披露的要求，也不能進行公開宣傳，因此，行業中存在著明顯的信息不對稱性。目前國內幾家大型數據提供商，如萬得資訊、朝陽永續、私募排排網和大智慧等，都積累了不少私募基金的數據，并向投資者和研究者提供商業化數據服務，為行業發展做了重要工作。但數據提供商的數據來源并不完整，數據質量也無法保證，因此，整個行業目前缺乏準確和完整的信息和高質量的數據，更缺少獨立和深入的行業分析，使得各類參與者難以了解行業發展的真實情況。同時，行業尚沒有統一的標準和規范，缺乏合適的對標工具，導致行業參與者行為差異較大。

2.金融工具有限。

盡管中國私募基金的策略種類已經逐漸豐富，但其實際運用的深度和效率并不甚理想，主要是因為目前國內能用的金融工具還不夠豐富。首先，在金融工具品種上，可以用來對沖市場風險的工具，特別是期權品種非常有限。期貨品種雖然經歷了階段性的快速發展，但目前也受到了嚴格限制，流動性嚴重不足，導致正常對沖市場風險的手段不能使用，大大減少了市場上的低風險資產品種（如股票市場中性策略）的供給，給投資者的資產配置帶來了很大挑戰。

3.投資者結構有待改善。

目前國內私募基金的投資者以高凈值人群為主，主要機構投資人如銀行、保險、及社保基金都還沒有大規模地配置私募基金。前期私募行業規模擴大，只是體現了高凈值人群從公募基金或信托轉向私募基金的過程，而這種投資者結構對私募基金的發展并不理想。這是因為個人投資者對市場的了解和理解十分有限，大多時候只是關注短期業績，他們的訴求很可能對基金經理系統的執行其投資策略帶來負面的影響。

美國對沖基金的真正發展是從投資者機構化開始的。在2000年互聯網泡沫破滅后，全球股票資產的回報都很差，這時，機構投資者開始大幅增加對沖基金的配置。因為機構投資者對對沖基金要求更高的透明度、更嚴格的合規以及更好的運營標準人，他們的大量投資反過來大幅提升了對沖基金的整體運營質量。

相比之下，中國的私募證券投資者結構還有待改善。要實現這一點，一方面還需要基金自身的完善和提高，繼續以驕人的業績和嚴格的風控來吸引投資者；另一方面，也需要更多的行業資訊和政策的支持，使得更多的機構投資者能夠將私募基金納入其投資配置的范疇。

4.運營管理和風控有待加強。

在“新財富中國最佳私募證券投資經理TOP50”的評選調研過程中，我們發現，即使是業績優秀的基金管理團隊，在運營管理和風控方面也還有提升的空間。一些團隊的投資決策過于依賴核心人物的個人經驗和直覺，部分私募基金管理人的投資系統還有待進一步的改進和提升。一些私募證券投資基金在事中和事后的風險分析關注的指標比較單一，手段和方法也比較簡單；部分基金的風控專職團隊的規模較小，而且風控專職人員的經驗和背景與投資人員相比差距較大；還有一些私募證券投資基金的風控人員沒有獨立執行權，風控部門在公司中的地位也有待提高。

私募發展需要資本市場提供更好避險工具，亦倒逼市場規范有效

中國私募基金行業的發展還剛起步，未來空間巨大，暫時的挫折和困境有助于存良除莠，規范運作機制，使得行業的發展更加穩健持久。長遠來看，這一行業的成長仍與資本市場的成熟與規范息息相關。

由于評估體系的不同，公募基金更傾向于追求相對收益，只要業績優于大盤指數就行，而私募基金更傾向于追求絕對收益，以期獲得全天候的穩健收益。私募基金的一個重要特點是風險管理，其相應的投資策略也常常將不想承擔的風險通過金融工具予以規避，即對沖。因此，私募基金的進一步發展需要資本市場提供更好的避險工具，如更多的期貨和期權產品等在海外成熟市場久經考驗的風險管理工具。這些工具對整個資本市場的發展和成熟都有積極的推動作用，因為其有利于所有合格投資者的風險管理需求，也有利于提高標的市場，例如股票市場的流動性和價格發現機制。而這些金融工具的存在，也有助于倒逼標的市場的進一步改革和完善，推動市場在信息披露和停復牌等方面進一步升級改造，從而使得各種金融工具的作用能充分體現。

私募基金行業的發展也有助于資本市場的進一步發展和規范，因為這可以為市場帶來更多專業的機構投資者；而私募基金采用的風險對沖手段和證券間的套利策略，驅使市場價格更快地反映出基本面和資金面的信息，也使得市場更加有效。因此，資本市場的進一步改革和規范與私募基金行業的發展相輔相成。

如何監管與自律，才能助力行業自我更新

在中國，私募行業的快速發展，得益于監管政策的不斷完善。2012年底頒布的新《基金法》首次明確了私募基金在中國的法律地位，而2014年證監會公布的《私募投資基金監督管理暫行辦法》進一步為私募基金的監管體系做了說明。這些政策的推行和基金業協會的大力扶持，都極大地推動了私募行業最近兩年的跨越式發展。

針對在過去兩年中行業的快速發展中出現的一些問題，中國證券投資基金業協會在2016年發布了一系列新的行業監管政策，對私募基金的內部控制、信息披露和募集行為進行了嚴格的規定。其中對信息披露和募集行為的規定，將有助于排除非法募集、惡意欺騙現象，有效地保護投資者的利益。而就私募基金自身而言，加強監管可以排除不正當競爭，凈化行業發展空間。這些政策具有相當的針對性和可行性，將有助于完善私募基金行業的自律和監管體系，有益于促進行業的長期健康發展。

然而，要扶持這一行業可持續地穩健發展，監管體系還需更加明確其監管宗旨和意圖，提高政策的適當性和適用性。

私募證券投資基金作為私募的資產管理載體，主要為能夠承受相應風險的高凈值人群和機構投資者服務，因此，其監管應有別于對服務于廣大中小投資者的公募基金，在維護業績發布和信息披露的真實性的前提下，對私募基金投資者的保護措施也不應等同于公募基金。監管機構應主要針對私募基金投資和運營中所可能出現的系統性風險給予關注和防范，以及關注私募基金對投資者適當性要求的執行。

若監管理念比較明確，且監管政策的一貫性和可預測性亦比較強，則有助于建立行業的運營準則和規范，形成較為明確的行業準入機制，這也使投資機構在評估其進入這個行業的前景和風險時有比較清晰的參照和預期。

一個行業和一個機構的發展之好壞，與其對他們所服務的對象是否負責任有著很大的關聯。私募基金的發展前景，也決定于這一行業本身能否通過市場機制和行業自律來進行自我更新和吐陳納新，而行業自律應是建立行業規范最合理的模式。

有效的行業競爭固然是保持行業活力的重要途徑，但無序的競爭則會帶來劣幣驅逐良幣的現象。行業自律若能通過相關的行業機構—如基金業協會以及其他相關的專業團體和學術機構—的組織和參與，形成在信息披露和投資者服務等方面的行業準則，減少因運營風險給投資者利益和行業發展帶來的損失，那么行業的穩健和可持續發展可以期待。

中國的私募證券投資行業在投資和融資方面都具有獨特的模式和特點，這些特點往往使得其運營風險更加突出。因此，對投資者的信息披露和服務到位以及對運營風險的管控都應是行業自律的重要方面。而中國目前市場上相關信息匱乏的現象也說明在這方面還有很多工作要做，這也需要有獨立的研究機構來實現產學研的完美結合，為行業提供中立和專業的分析。

FOF，對私募投資者機構化舉足輕重

在國外私募基金的發展中，組合基金有著舉足輕重的角色，特別是在基金的投資主體從高凈值個人向機構投資者轉變中起到積極的作用。這一轉變對基金的運營模式和投資策略都產生了重大的影響。

另一方面，私募證券投資基金因其“私募”性質，與廣大中小投資者無緣，因而常常受到社會輿論的詬病。而組合基金則可以實現準公募化，使得更多的中小投資者有機會享受到私募基金所獲得的優良業績。這將會對私募基金行業的發展帶來動力。

不過，以私募證券投資基金為基礎的組合基金（FOF）并非只是把一些單個基金撮合在一起那么簡單，還需要對組合基金可能的成分基金進行詳盡的分析，并對其收益之間的相關性有充分的了解，并利用資產配置的理念和模型，對FOF的成分基金和其在組合中的比重做出選擇，以形成具有相對穩定的收益和較低風險的資管產品，滿足各類投資者的需求。我們對“新財富中國最佳私募證券投資經理TOP50”評選活動中入圍和上榜基金經理的調查和分析，也將會對建立適當的組合基金有所幫助。