制勝市場的本土股票投資策略

文芳

由于中國市場結構產品、衍生產品種類較少，股票策略仍是最多上榜者使用的策略，其中，成長股策略的運用最為廣泛。雖然無論彼得·林奇為代表的海外投資者，還是中國本土的基金經理，對成長股的分析框架都大同小異，但在處理細節上，許多上榜者基于本身及團隊的優勢，也在成長股選擇、控制回撤、識別系統性風險等方面衍生出了一些獨特的視角。

此外，在波動較大的中國市場，趨勢投資策略近年也被廣泛使用且非常實用。相比價值派基金，趨勢派由于較好的資金管理及更天然的回撤控制屬性，呈現出更好的收益風險比。

對于私募證券投資基金，中國無疑仍是一個初級市場：股指期貨6年前才開啟，私募基金自主發行兩年前才獲準，諸多策略仍然受到限制。不無掣肘的環境下，在中國做私募可謂戴著鐐銬跳舞。

然而，正是在這樣一步步向前的開放中，一大波優秀的投資者敏銳地嗅到機會，結合中國的市場結構、投資工具，繁衍出一系列本土化的絕對收益投資策略，中國的私募基金由此逐步開始在絕對收益投資領域施展拳腳，為投資者和自身創造出了嶄新的價值。

從今年的“新財富中國最佳私募證券投資經理TOP50”（簡稱“新財富私募TOP50”）排名中，可以清晰地看到他們的探索和收獲。在此，我們綜合本次排名與盡調中的發現，分別對應在中國流行的五大類策略，對中國私募行業佼佼者的投資與風險管理體系進行解析，以便更多投資者借鑒他們的經驗與成果。

首先來看股票策略。今年的“新財富私募TOP50”榜單中，股票策略最多上榜者使用，這與中國市場結構產品、衍生產品種類還較少有關系。這一策略之下，又可細分為股票多頭策略、股市多空策略。

股票多頭策略

2011-2015年，中國股市既有熊市也有牛市，而且伴隨巨幅波動。在這一背景下，無論5年期、3年期還是1年期股票多頭策略組的“新財富私募TOP50”投資經理，在承擔了與同行相似風險的情況下，都獲取了高于同期市場和同行的收益，也表現出更好的控制下行風險和回撤的能力，其中，5年期股票多頭策略組的投資經理平均年化收益更達到20%（表1-3）。他們使用了哪些子策略，其操作究竟有何獨到之處？

成長股投資策略

成長股策略在中國資本市場上運用最為廣泛，這與2012年之后創業板的結構性牛市相關：過去3年，大、小盤股的熱點切換僅僅在2014年12月前后發生過，其余時間，中小盤股票遠遠跑贏大盤藍籌股（附圖）。

那么，上榜的投資經理如何選擇成長股？

其實，無論以彼得·林奇為代表的海外基金經理，還是中國本土的基金經理，對成長股的分析框架大同小異，只是在處理細節上，會根據基金經理本身及團隊的優勢，衍生出一些獨特的視角。比如，投行背景的基金經理會剝開上市公司的層層包裝，直擊企業本身成長的實質；而受家庭商業熏陶的基金經理，則對企業及企業家精神有著獨特而近乎直覺的敏銳；出身行業研究員的公募派基金經理，往往擅長自上而下的宏觀和行業分析與自下而上的選擇個股相結合。

上榜者中，王小剛所在的上海鼎鋒資產奉行成長股投資策略，其投資框架，即成長股分類+基本面分析+市場分析，頗具典型性。

首先，他將成長股分為三類：一是經典型的持續成長股；二是主題成長股，其特征是有好的空間、不錯的商業邏輯，其中一部分真成長、一部分會隕落；三是轉型成長股，包括向新領域開拓的傳統行業公司，這一類股票往往伴隨著重組，2013至2014年興盛的并購市場，重組催生了大量的新標的，有超過1000家公司通過這種烏雞變鳳凰的方式重新出發。這三類成長股的操作手法不一，比如經典成長股跌了可以加倉，但是階段性的主題成長股，如有產品提價邏輯時的上市公司一旦市場全面預知這一邏輯或其不能再提價時就不能戀戰。

三類股中，鼎鋒側重于投資需要有商業邏輯和數據驗證的第一類，其一系列產品線，如股權投資、定增、成長股的量化等，都源出于這一基石。同時，王小剛也總結出了一套基本面分析框架。其一是看商業模式，包括盈利模式，比如，商業模式的創新是不是低端的創新，技術的創新難不難。其二看治理結構、團隊、財務狀況、競爭優勢。其三看業績的落地情況，上年凈利潤增長、今年預期增長、明年方向，不光判斷增速，也要判斷增長質量、穩定性、持續性。其四是分析行業生態環境、上下游產業鏈、企業在行業中的話語權，有些行業天然苦，有的行業如互聯網在巨頭壟斷的環境下很難進步。

在TMT、醫療、消費服務、高端裝備、節能環保等新興行業中掘金，是大部分成長型基金經理的共同點，但在鼎鋒看來，這些行業內部基本面也有天壤之別，投資關鍵在于選擇高速增長的細分子行業。比如醫藥行業中，化學藥、原料藥、獸藥、醫療器械、開醫院、眼科服務，商業模式都不一樣。“投醫藥還是醫療器械？偏向選擇醫療器械。國外醫藥：醫療器械的市場規模是1：1，中國后者只有前者的20%。化學藥的增速是10%，醫療器械的增速還有20%+”。又比如，同樣是服務業，“餐館是消費的傳統行業，沒太大機會，更多機會在于體教文衛”。

除了基本面，還要考慮市場，參考很多指標，比如預期差。鼎鋒定位精品項目的定增基金，因為需要1年的鎖定期，必須奉行絕對的基本面投資，因此，其在2015年的市場環境下未投出一個項目，2016年后才投出第一個項目。

另一位成長股投資經理、中歐瑞博的吳偉志，把投資標的分為成長股、價值股、交易型股，并形成了自己的MAPER模型。其投資框架中，第一是看商業模式。“商業模式用另一種語言就是定價權，其中，2C模式往往最好，企業強大的品牌、渠道、技術、客戶體驗優勢，都會轉化成定價權”，比如，微信的消費體驗和網絡效應、茅臺酒的品牌優勢都可以形成定價權，而工程類企業的定價權在甲方，競爭對手一壓價就容易跑單。

第二看競爭優勢。企業在行內的競爭優勢和它的商業模式/定價權密不可分，來自品牌、銷售渠道、技術領先優勢等多個方面，選擇時要看公司在行內是不是優勢企業，份額是不是最高，如果目前不是最高，那么是不是有很明顯的持續成長潛力。

第三看成長空間，至少應該在5年內有3-5倍的成長空間，如收入體量、利潤規模。

第四看管理層。競爭性行業的市場環境不斷在變化，好的管理團隊非常重要，阿里巴巴超越了沃爾瑪，而同期其他電子商務公司并未如此成功，一個重要原因在于馬云等管理層。投資時，吳偉志會研究公司的核心人物及其思想、成長經歷、視野和格局。

第五看業績是否明確。沒有收入和利潤的增長，就僅僅是玩概念，屬于偏成長主題的投資，但非成長投資。投資時，中歐瑞博不僅會對標的公司未來一季度、一年、兩年、三年的收入和利潤作比較清晰的測算，對研究員的考核也包括業績預測；并且，要求從上市公司端、供給商端、客戶端、賣方端、銷售端等渠道了解公司最新情況。其中，對公司商業模式和成長空間的考察在其整個體系中有一票否決權。

由于成長股投資多依賴深度調研和基本面分析，很多成長股基金經理都會將調研進行到極致。比如康得新（002450）曾因2013年有記者質疑其造假，廣受質疑，但是，一位投資經理經過嚴格的精細化調研之后買入該股，并獲得不錯的收益。

首先，其調查了康得新的競爭對手，包括臺灣友輝光電（每個月都有電話會議）、萬順、常州華威、樂凱、新綸、雙星新材等。其次，對比分析了海外龍頭企業如3M的產品結構和方向。第三，通過2013年北京證監局對其的調查，進一步了解了公司上市前的家底。第四，數次參加相關展會，只要是康得新參加的展會，公司就會參與，即使在印度也會跟過去，結果發現，康得新喜歡從展會上選購通用設備，選完就會把該設備團隊挖過來，這種特殊的模式決定了招聘網站沒有其信息。第五，拜訪康得新主要的下游客戶，包括京東方、聯想、華星光電、創維、長虹等。第六，康得新在張家港的展廳，基本一個季度去一次。

這位基金經理所在的私募基金，研究體系的特點之一便是360度全產業鏈調研，強調研究一家公司需要把包括上下游、客戶、競爭對手在內的整個產業鏈挖掘透，并且踐行全周期深度跟蹤和全球視野。這在其對康得新的調研中體現得淋漓盡致。

如何控制回撤？

在各類私募基金策略中，股票多頭策略收益最高，但風險也最高。牛市中的高收益，以及牛熊切換時的高回撤，成了成長股投資硬幣的正反面。控制回撤，規避系統性風險，也成為成長股基金經理們需要解決的大問題。

總體上來說，有幾種方法控制回撤。常見的一種是，在牛市中后期將成長股切換成價值股。有多位受訪基金經理均表示使用過這種方法，但是遇到2015年股災時，成長股、價值股泥沙俱下，傾巢之下也無完卵。

第二種是在牛市中降低倉位，采取這種方法的基金經理不多，因為泡沫頂端的利潤最為豐厚，提前離場會承受極大的心理壓力，2015年5月，有部分在4月提前離場的基金經理經不住客戶和市場的誘惑而重新進場，最后導致產品的較大回撤。

第三種是非信托類、可以使用股指期貨的陽光私募產品，在牛熊轉換時，可以采取倉位控制+股指期貨對沖的方法。中歐瑞博吳偉志便采用這一方法。一般而言，來不及現貨控制或波動區間的不確定性非常大時，首先考慮用股指期貨套期保值，因為賣掉現貨會有沖擊成本或者有買不回來的窘境，可以加20%-30%的空頭，調整結束或者調不動就平掉空頭；在牛熊轉換的拐點，提前減倉，現貨賣不動則提前用套保再減倉。從經驗來看，用股指期貨更加有效率，半小時內能覆蓋對沖倉位；而現貨則做不到，一是有沖擊成本，二是成長股的估值還處于合理區間時不主張離場。

第四種是事后的止損。其實對于止損，毀譽參半。止損在量化基金經理看來，是必不可少的一條風控鐵律，而對于股票多頭策略來說，人為地設置一個止損線，是很難的一件事：10%、20%抑或30%止損合適，很難界定，而且，他們很少對個股進行止損。而非常被動的一種情形是，止損止到最低點，如果沒有及時地加回倉位，那么凈值的回撤很難修復。有一位受訪的基金經理明言，很少去事后止損，主要是事前止盈，寧愿犧牲情緒高漲時的那部分利潤，所以即使面臨股災，其產品周凈值的最大回撤也可以控制在10%以內。

也有私募基金嚴格執行止損，但允許投資經理有一定權限加回一定的倉位。比如，一家私募基金的交易風控制度作如下設置。第一，觸碰風控閾值先減倉，根據回撤大小（10%、20%）及凈值（1元以上或以下）會有不同程度的減倉。第二，投資經理可以視市場情況及個人判斷重新加倉，當然，對不同凈值的產品，重新加上去的倉位也是有不同限制的。第三，最有執行力的是罰款，當產品觸發第一檔風控閾值，會執行第一次風控罰款，金額會根據產品規模大小有所不同；當產品觸發第二檔風控閾值時，會執行第二次風控罰款，金額是第一次罰款的兩倍，如果再次觸發，風控投委會考慮換人。

如何識別系統性風險？

有效控制回撤的前提，其實是識別系統性風險。對此，不同的團隊有不同的框架，大部分使用大類資產配置的框架，綜合宏觀、情緒、估值水平等方面進行判斷。有位受訪基金經理團隊采取的方法很有特色。

假設市場是牛市，那么，牛市一般采取高倉位策略，因此，對上漲中的下跌會很審慎地研判定性，并給出三種不同的應對方案。一是對于牛市中的小波動（調整時間2周以內+調整幅度10%以內），不予應對（小波動誤判成中級調整，一周后股價創新高，則及時買回）。二是對于牛市中的中級調整（調整時間2周到3個月+調整幅度10%-20%），調整初期從滿倉減到7成，如果符合預期，調整20%-30%結束，會把減去的倉位加回來（牛市中減倉的最大價值不在做差價，有時是沒有差價/負差價，而在于避免犯錯誤，因為調整到15%-20%時，凈值回撤可能會很大，調整到最后被迫減倉，也會使整個節奏錯誤）。三是如果屬于牛熊轉換，誤判成小波動，則首先降倉位到5成（即使有沖擊成本，也要立即執行，股災初期不會有反彈，牛市初期不會有調整）；如果預判成中級調整，則從7成降到5成。

那么，預判小波動、中級調整、牛熊轉換又考察什么呢？指標體系、市場情緒、政策導向。指標體系包括一些常用的技術分析工具，加上一些獨到的參數設計，起到過濾小波動的作用。指標體系給出確信的賣出信號后，再結合市場情緒進行判斷：如果同行謹慎擔心，說明指標體系的準確度不高；市場情緒很高漲，則強化了指標體系的可靠性；指標體系給出買入信號，結合市場情緒（不敢買），則可靠性很高。

少數股票仍然具有穿越牛熊的能力，這是不擇時或輕擇時的基金經理的邏輯基礎。這個市場上，總有一部分投資經理特立獨行，永遠在高倉位的有幾位，即使在股災期間，其產品的倉位也可能高達80%以上，比如理成資產的程義全。其策略是通過PIPE（Private Investment in Public Equity，私人投資公開股票）切入，向后可延伸至二級市場，向前可延伸至PE和VC，形成相互支持的投資形態；同時聚焦醫藥、新能源、IC設計和智能硬件等領域，投前、投中、投后有機結合，整合多種資源挖掘企業價值。

價值股投資策略

價值股投資經理與成長股投資經理有很多的相似之處，同屬價值投資者，都強調公司本身的商業邏輯，對公司和產業的分析框架非常類似，只不過在具體投資標的上，會更青睞于二、三線藍籌股、估值低或者股息率高的標的。

趨勢投資策略

趨勢投資策略最近幾年也被廣泛使用，且在波動較大的中國資本市場，非常實用。趨勢派由于較好的資金管理，具有更天然的回撤控制屬性，相對價值派來說，其收益并不會低，而回撤相對來說會低很多，呈現出更好的收益風險比。

與成長股和價值股投資經理不同的是，不少趨勢派基金經理的持股集中度不會太高，有的甚至會分散到100-200只，不過也有趨勢派基金經理表示，其在不同市況下的持股數量變化非常大，牛市在20只以內，但在熊市會相對集中，選3-5只熱點龍頭，不過板塊或行業上的權重可能會比較高，比如市場熱炒互聯網金額時，倉位可能達到50%。相比之下，價值派可能持股會在10只以內，一般不會超過20-30只。有些強調深度調研的價值派，持股往往控制在10只以內，單只個股占總倉位的比例可能就達到20%，而行業集中度也可能高達40%-50%。

與動輒持股3-5年或者半年到1年的價值派不同，趨勢派的調倉頻率也會相對高很多，他們傾向于中短期趨勢擇時，有的甚至以日計算，一般不會超過半年。

與注重自下而上選股的價值派不同，趨勢派多自上而下地選股。有一位專注中短線趨勢擇時的基金經理表示，他會從產業角度把握個股，比如在從經濟轉型中受益的行業—互聯網金融、VR、互聯網+、新能源汽車等，尋找投資機會，而幾乎沒有覆蓋傳統產業；自下而上的選股會比較少，研究也會偏案頭，而少實地調研，更不用提價值派所堅持的360度全產業鏈調研等，只有定增的案例會現場去看。趨勢派普遍認為，熊市或者特別低迷的市場里尋找強勢的個股意義不大。

他們還有一個共同的特點，特別擅長于分析市場參與者的心理，對行為金融學應用得爐火純青。比如，下跌市道，會先看已經扛了這么多天的公募不是倉位特別低（公募對市場的影響是風格配置，其拋棄什么、追逐什么會帶來市場結構的變化）；其次，分三類看私募的情況，一部分在清倉線附近的，可能倉位非常輕；另一部分沒有清盤壓力的，可能倉位比較高了，想打個翻身仗；還有一部分可能跟隨市場做一些頻繁交易。還有一股力量是政府，一直在補倉，不影響市場節奏，想逆轉大的方向特別難。

對于趨勢投資者來說，資金管理相當重要，即使是在下跌空間似乎不太大的市場里，也并不準備承受下跌，“出現浮虧，會影響我，讓我變得不客觀”。他們總會根據倉位做出判斷，不過也不會清倉，“保持一點倉位的作用是會關注它，不至于在市場上漲時空倉”，其目標是上漲有股票，下跌有錢。止損在趨勢派看來，就相當重要了，他們一般都會嚴格地設置止損線，比如5%或10%。

具體到交易策略，價值派偏向左側交易，趨勢派傾于右側交易，等待趨勢形成了再進行交易，但是退出時以左側交易偏多。對于目前熱點存續周期越來越短的情況下，趨勢投資者會采取降倉的方式，來適應市場環境的變化。

股市多空策略

股票多空策略（Equity Long/Short，或 ESL）是歷史最悠久的對沖基金策略，從1949年Alfred Winslow Jones 設立第一只對沖基金開始，股票多空策略已經過近70年的發展，現在也仍然是對沖基金的主流策略。如果股票凈多頭在60%-70%以上，我們仍然認為是股票多頭策略，敞口在20%以內是市場中性策略，敞口水平居于中間的是股市多空策略。與股票多頭策略不同，股市多空策略還有空頭頭寸，空頭倉位主要是融券賣空股票，也可以是賣空股指期貨或者股票期權。而市場中性策略的空頭倉位主要是股指期貨。

股市多空策略的收益來源在于多頭與空頭的相對業績，如果空頭來自融券賣空的股票，收益還包括賣空抵押物的利息收入。這一策略的關鍵在于低成本借入股票賣出的能力，在目前中國的市場環境下，融券受到一定限制，很大程度上限制了股市多空策略的發揮。如果未來融券源增大、成本降低，則有利于該策略的發展。

隨著各類金融工具的進一步豐富，該策略在國內也將獲得快速的發展。因為海外的股市多空策略應用環境成熟，多家本土私募基金發行的海外基金大多采取股市多空策略，最典型的有景林的金色中國、淡水泉的淡水泉中國機會等。