我國企業跨國并購財務風險及防范

裴淑紅+孟鑫

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1002-58122016）14-0033-03

摘要：本文以雙匯國際成功并購史密斯菲爾德公司為例分析了我國企業跨國并購的財務風險及其防范，對我國企業海外并購提出合理建議，以期為今后提高我國企業跨國并購的成功率提供借鑒。

關鍵詞：雙匯 史密斯菲爾德 跨國并購 財務風險防范

今形勢下，企業并購已成為企業戰略發展的重要途徑之一。企業進行跨國并購是為了獲取企業所需要的資源（比如技術、品牌資源、管理經驗等），以及擴大國際市場份額。雙匯國際收購史密斯菲爾德是近幾年來我國企業跨國并購的一個典型案例，雙匯國際通過收購，可以獲得共享史密斯菲爾德公司的資源、產品、品牌、技術和管理經驗，有助于擴大我國市場甚至世界市場。但經濟的全球化，有時一國經濟波動會使得他國甚至多國的經濟產生波動，從而使跨國并購企業面臨一定程度的風險，尤其是財務風險。為此，我們需要總結經驗，供我國企業跨國并購借鑒和參考。

一、企業跨國并購及其財務風險概述

（一）企業跨國并購的動因及類型。從20世紀90年代后期以來，國際形勢轉變為經濟全球化、區域經濟一體化。資本在全球性流動。跨國并購是國際資本流動的主要形式。跨國公司通過跨國并購的方式，來實現生產經營的優化性的全球配置。企業跨國并購主要為適應國際環境變遷，獲取戰略性資源及獲取經營、管理、財務協同效應。我國企業跨國并購的類型主要有資源驅動型、技術品牌驅動型及市場驅動型。

（二）企業跨國并購財務風險。跨國并購中的財務風險是指企業在海外并購中，由于設定的融資、支付、目標價值評估等財務決策而引起的企業財務狀況的不確定，使預期和實際產生較大偏離，而導致企業出現財務危機。財務風險貫穿于企業整個并購活動之中，在不同的并購環節會產生不同的財務風險，主要有并購前戰略決策風險、目標企業價值評估風險、融資和支付風險、整合風險。

（三）我國企業跨國并購及財務風險控制現狀。

1.我國企業跨國并購現狀。近年來，我國的并購市場發生了不小的變化，主要體現在并購重點轉移、并購模式調整、并購市場拓展、并購工具創新等幾個方面。首先，并購市場由傳統產業逐步投向新興產業。其次，并購模式從兼并重組逐步過渡為收購重組。此外，我國并購市場由國內逐漸走向國際。最后，企業并購的金融工具出現多元化趨勢。目前橫向并購仍然是我國跨國并購中主要的并購方式。

2.我國企業跨國并購的特點。（1）并購的行業分布廣泛，但仍以尋找資源和制造業為主導。（2）海外并購區域從以亞洲為主轉變為以歐美、澳洲等發達市場為主。（3）跨國并購更多呈現逆向并購，并購目標以發達經濟體為主。（4）跨國并購大多為橫向并購和縱向并購，混合并購少。（5）并購主體仍以國有大中型企業為主，民營企業海外并購開始快速增長。

3.我國企業跨國并購財務風險控制現狀。一是融資與支付方式單一較窄；二是缺乏有效的戰略目標；三是沒有做好準確的價值評估；四是財務整合不理想。

二、雙匯國際收購史密斯菲爾德案例分析

（一）案例概述。2013年5月29日晚間，雙匯國際控股有限公司和美國史密斯菲爾德食品公司聯合發布公告稱，雙匯國際將以總價約71億美元（約合人民幣437億元）收購美國最大豬肉及生豬生產商史密斯菲爾德。其中，股權部分對價約為47億美元，債權部分對價約為23億美元。此消息一出，便引起了輿論的極大關注。而雙匯國際間接控股的國內A股上市公司雙匯發展在消息爆出的第二日上漲8.73%。此后史密斯菲爾德成為雙匯國際的全資子公司，但其品牌仍然保留。

（二）并購雙方公司背景。

1.雙匯國際公司概況。雙匯國際主要從事國際貿易、投資及多元化業務，是上市公司雙匯發展的控股股東，也是雙匯集團的控股股東。雙匯在屠宰和肉制品方面具有領先優勢。2012年，雙匯國際控股的雙匯發展出欄生豬31萬頭、生豬屠宰量1 142萬頭、肉類總產量270萬噸，實現銷售收入393億元人民幣，利潤總額38億元人民幣。

2.史密斯菲爾德公司概況。史密斯菲爾德食品公司成立于1936年，是美國第一大豬肉制品供應商，旗下擁有十幾個美國領先品牌。此前公司公布的2012年財務報表顯示，公司凈利潤達到3.61億美元，攤薄后每股收益2.21美元；銷售額達到131億美元，增長7%。在2011年財務報表中，史密斯菲爾德食品公司凈利潤為5.21億美元，攤薄后每股收益3.12美元。史密斯菲爾德是世界第一大生豬生產商，共飼養母豬85萬頭，年產近1 600萬頭商品豬，日屠宰能力可達11萬頭。

（三）并購動因分析。

1.雙匯國際并購動因。

（1）產生規模經濟。與進口豬肉成本相比，我國本土豬肉成本較高。雙匯國際完成收購后，可以通過史密斯菲爾德以更低的價格獲得美國豬肉資源，運用進口的美國高品質、更安全的豬肉來滿足國內市場對高檔豬肉產品的需求。此次收購中美兩國最大的豬肉企業結合，使得雙匯成為世界上最大的豬肉企業，從而增強了企業實力。

（2）優勢互補。美國的史密斯菲爾德同雙匯相比具有先進的生產養殖技術和管理經驗，因為需要很高的生產成本但是國內需求量不足，導致企業利潤下降；而我國的養殖技術相對落后，但市場非常大，所以雙匯收購史密斯菲爾德后可以相互共享經驗、技術，兩家公司產生協同效應。

（3）提高市場份額。史密斯菲爾德的豬肉產品不僅供應美國國內，還出口中國、墨西哥、日本等全球12個國家，市場占有量非常大，雙匯收購后，將占據更多的市場份額，提高了雙匯對全球市場的控制力，獲得較高的利潤，提升品牌優勢和知名度。

（4）獲得持續的成本優勢。中國相對于美國的土地密集型農產品和生豬并無太多的成本優勢，但是我國人口眾多，勞動成本上升的速度遠遠快于美國，遲早會取得相對的成本優勢。雙匯將美國在生豬養殖、飼料糧種植等環節日益凸顯的成本優勢收歸企業所有，再和國內在加工、消費等環節的穩固優勢相結合，這有利于雙匯在較長時期內穩定原材料成本，甚至將有助于穩定豬肉原料來源。

2.史密斯菲爾德并購動因分析。

（1）銷售業績下降，公司利潤減少。2008—2013年史密斯菲爾德營業收入盈利和同比增長波動較大， 2009和2010年出現虧損，2011年凈利潤5.21億美元，2012年則下滑至3.61億美元，2013年仍在下降，為1.83億美元。通過表1數據可以看出，史密斯菲爾德公司整體業績連續下降，并下降幅度很大。其中影響該公司權益凈利率變動的主要因素就是其銷售凈利率的持續下降。通過該公司的利潤表可以看出，主營業務收入在不斷增加，而凈利潤卻在逐年減少，說明史密斯菲爾德公司的主營業務成本控制得比較差。這主要是受市場的飽和、養殖飼料成本的上升等多方面因素影響。

（2）獲得更大利潤空間。由圖1可以看出，史密斯菲爾德公司的毛利率及凈利率波動較大，尤其在2011年后下降趨勢明顯，逐漸走低。銷售利潤的下降，勢必獲得利潤空間在減小，這對一個企業來說是很大的財務危機。雙匯國際和史密斯菲爾德合并后，可以幫助史密斯菲爾德進入巨大的中國和其他國家市場，增加商品出口量，從而獲得更大的利潤空間。

（3）其他受益。并購后，雙匯國際向史密斯菲爾德承諾保持其運營不變，原有的品牌不變、管理層不變、總部不變，承諾不裁減員工、不關閉工廠。

（四）雙匯國際收購史密斯菲爾德財務風險及防范分析。1.企業價值評估及防范分析。在跨國并購交易中企業價值評估是很重要的一項，企業需要合理的并購投資戰略與并購動機。但是由于并購雙方地域等問題致使相關信息不對稱，容易導致企業價值高估或低估。雙匯國際與史密斯菲爾德分別屬于不同的經濟市場，雙方存在著很大的信息不對稱性，尤其是財務信息的準確性，只有充分準確地了解史密斯菲爾德的經營業績、財務狀況及是否有潛藏的財務風險等相關重要信息，才能有效降低因信息不對稱而造成的價值評估風險。

對企業進行評估時可以采用平均市盈率模型法來測算企業是否存在高估或者低估。估價模型為：目標企業每股價值=可比企業平均市盈率×目標企業的每股收益。通過搜集資料可以查到2013年美國市場可比企業市盈率大約為16.4。2013年史密斯菲爾德每股收益按2.01美元進行測算，股價=2.01×16.4=32.96（美元），小于收購價34美元。并且每股34美元的收購價相比SFD公告之前最后一個交易日的收盤價存在約31%的溢價。

從計算結果可以看出，雙匯國際并購存在高估，高估了史密斯菲爾德的企業價值必然會使雙匯在一定程度上承擔財務債務，如果在并購前用不同的計算方法或者參考數據綜合考量，然后再談判收購價，那么對雙匯的財務和整體運營來說是有利的。

2.融資風險及防范分析。企業在跨國并購中往往需要巨額的資金來支持，外部融資已經成為跨國企業在并購中應用較多的融資方式。雙匯國際采用的是杠桿融資模式。雙匯國際指定了中國銀行紐約分行負責其40億美元的財團融資來支持并購史密斯菲爾德公司，貸款期限不超過5年，貸款將以雙匯在中國的資產作為抵押。為雙匯國際此次收購提供咨詢的摩根士丹利也將為其提供貸款，貸款將以史密斯菲爾德資產作為抵押。摩根士丹利提供約39億美元貸款，貸款將用于承擔史密斯菲爾德目前的債務，包括可轉換債券和貸款。雙匯提出了以每股34美元、總額為71億美元（包括債務）的資金收購史密斯菲爾德。

杠桿收購為雙匯國際收購解決了收購資金不足的問題，提高了成功收購的可能性，但是同時也使企業增加了財務風險。并購后雙匯國際的固定成本支出增加，短期內的財務壓力增加。

綜合來說，雙匯國際通過杠桿融資的方式迅速籌集到了充足的并購資金，因為充分考慮到了企業并購的資本結構、融資成本、資金需求量等因素，完成了融資，降低了融資風險。并且因為雙匯國際采用杠桿融資的模式，所以支付債務資本的利息可在計算收益前扣除，使雙匯不僅可以合法避稅，還能減輕稅負。但是對于雙匯來說仍然面臨著巨額償還債務的壓力。

3.支付風險及防范分析。支付風險是指與資金流動性和股權稀釋有關的并購資金使用風險，它與目標企業估值風險和融資風險關系密切。在不同的支付方式下風險會有不同的表現，包括：現金支付形式下的資金流動性風險，股權支付形式下的股權稀釋風險，杠桿支付形式下的債務風險等。雙匯采用現金支付，史密斯菲爾德不用考慮變現問題，現金流動性最強，吸引力最強，可迅速獲取史密斯菲爾德控制權。但是如果過多現金的支付可能會降低雙匯在短期內對外部環境變化的反應和調節能力，影響企業的正常運營，進而增加企業的經營風險及財務風險，雙匯在支付風險的防范上做得并不好，巨額的債務讓雙匯一時間難以進行企業循環的資本運作。對于防范只能是后期降低支付收購資金帶來的財務風險，但周期會很長。

4.整合風險及防范分析。雙匯并購史密斯菲爾德畢竟存在著地域、文化、財務、戰略等的區別，雙匯在收購后整合效果不理想，尤其是在財務狀況方面。另外，并購后雙匯國際向史密斯菲爾德承諾保持公司的品牌不變、運營不變、管理層不變、總部不變，承諾不裁減員工、不關閉工廠。兩家企業的商業模式有區別，因為這些承諾，史密斯菲爾德很難將雙匯的高成長、高利潤、高現金運營模式復制到美國的市場中，很難提高史密斯菲爾德的經營效率。面對并購后的整合問題，雙匯國際必須對并購企業雙方的總體戰略進行整合，綜合分析兩家企業面臨的環境現狀，包括未來的發展及存在的潛在競爭威脅。

財務整合是發揮企業并購“財務協同效應”的前提，是實現并購目標的重要保障。雙匯成功并購后，必須通過制定有效的方案使并購后的企業集團能獲得最大程度的目標利潤，以實現企業資源的優化配置，比如史密斯菲爾德的品牌還在，對于美國市場就要制定因地制宜的財務改善方案，不能一味照搬中國模式，但是一定程度上要吸取雙匯在財務方面的優勢之處，帶來“財務協同效應”，使并購方對被并購方采取并實施有效控制。

三、對降低我國企業跨國并購財務風險的建議

（一）做好企業價值評估。首先，在實施并購前要做好科學合理的企業價值評估工作。目前我國企業在海外并購時大多會與銀行等機構合作，綜合考慮目標企業的各項報告尤其是財務報告，來對目標企業的價值進行評估。當然其中會存在一定的財務風險。所以說我國企業在海外并購時首先要進行調查分析，選擇適當的評估方法對目標企業進行評估和價值判斷，增強對目標企業價值的了解，提高自身的議價能力，降低目標企業價值評估風險。

（二）選擇合理的融資和支付方式。對于收購企業來說要充分考慮到自身的支付和償還債務的能力，包括企業自有的流動性資源，當然也要考慮自身的財務狀況是否有能力去完成收購以及收購后的整合工作。在綜合考慮各種不確定因素和目標企業財務狀況的基礎上，合理地設計出并購的融資和支付方式，同時還應充分考慮并購后的負債率。

（三）將重點放在財務整合。只有將目標企業的資源和企業原有的資源有效地整合在一起，才能降低企業成本，提高企業效益，實現真正的并購成功，企業才能發揮1+1大于2的效應。

四、結論

對正在融入全球經濟鏈條的中國來說，越來越多的企業以跨國并購作為提升企業實力的方法。企業在跨國并購時會產生各個層面的財務風險，企業管理者、決策者應根據大環境及自身的財務狀況設計一套降低并購所產生的財務風險的方案。跨國并購過程中涉及的因素比較多，風險較大，所以我國企業在跨國并購時，需要有一個全面的評估和長遠的規劃方案。除了做好企業價值評估，選擇合理的融資支付方式和將財務整合作為整合重點外，企業也要建立完善的財務信息機制。另外，掌握杠桿收購能力可以使公司利用少量的資金，以債務杠桿的方式完成海外并購，有利于公司用較小的成本來實現海外并購。但是也要分析自身情況。跨國并購會涉及到兩個企業在民族、文化、歷史、經營模式等各個方面的問題，只有克服了這些問題，企業才能通過有效整合形成一個有機的整體。

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