企業(yè)價(jià)值評(píng)估常用方法分析比較

彭穎

（西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 天府學(xué)院，四川 成都 610031）

企業(yè)價(jià)值評(píng)估常用方法分析比較

彭穎

（西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 天府學(xué)院，四川 成都 610031）

企業(yè)價(jià)值評(píng)估對(duì)于企業(yè)投資決策、并購(gòu)、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)定等具有決定性的作用，目前國(guó)際評(píng)估體系包括了成本法、收益法、市場(chǎng)法三大類評(píng)估體系，其中各自又包括不同具體評(píng)估方法，這些方法側(cè)重不同，各有優(yōu)劣。本文對(duì)一些常用評(píng)估方法進(jìn)行分析，并對(duì)其主要優(yōu)缺點(diǎn)進(jìn)行比較。

企業(yè)價(jià)值評(píng)估；方法；比較

經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，企業(yè)的價(jià)值就是企業(yè)預(yù)期自由現(xiàn)金流量以加權(quán)平均資本成本作為貼現(xiàn)率折現(xiàn)后的現(xiàn)值，可以理解為企業(yè)目前盈利能力加未來(lái)潛在盈利能力之和。企業(yè)價(jià)值的高低主要決定了投資者對(duì)其的投資決策，特別是在企業(yè)合并中，對(duì)合并方來(lái)說(shuō)舉足輕重，所以如何對(duì)一個(gè)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估是每個(gè)投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。

最早的價(jià)值評(píng)估理論起源于二十世紀(jì)初，由美國(guó)的著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家Irving Fisher（埃爾文·費(fèi)雪）提出，他把資本看作未來(lái)收入的現(xiàn)值。后在二十世紀(jì)三十年代，馬歇爾提出了根據(jù)收益折現(xiàn)來(lái)確定企業(yè)價(jià)值，在此基礎(chǔ)上，逐漸形成了現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值評(píng)估的理論體系，馬歇爾也成為第一位探討價(jià)值評(píng)估方法的經(jīng)濟(jì)學(xué)家。從二十世紀(jì)初至今，在價(jià)值評(píng)估理論發(fā)展的過(guò)程中，又有很多學(xué)者專家提出了不同的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，目前國(guó)際上通行的評(píng)估方法主要分為成本法、收益法和市場(chǎng)法三大類。成本法是將目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債進(jìn)行合理評(píng)估后，再通過(guò)調(diào)整后的資產(chǎn)負(fù)債確定企業(yè)價(jià)值的方法。其理論基礎(chǔ)在于“替代”原則，即任何一個(gè)理性投資者在購(gòu)買某項(xiàng)資產(chǎn)時(shí)支付的價(jià)格，都不會(huì)超過(guò)重置或者購(gòu)買具有相同用途的替代品所需的成本。具體方法為重置成本法。成本法是我國(guó)目前企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)踐中最常用的方法。收益法是通過(guò)計(jì)算目標(biāo)企業(yè)預(yù)期收益并將其折現(xiàn)以確定評(píng)估企業(yè)價(jià)值的方法。其理論基礎(chǔ)是經(jīng)濟(jì)學(xué)中的貼現(xiàn)理論，即一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值是利用它所能獲取的未來(lái)收益的現(xiàn)值。具體方法有現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法（DCF）、內(nèi)部收益率法（IRR）、EVA估價(jià)法和CAPM模型等。市場(chǎng)法是將目標(biāo)企業(yè)與可比同類企業(yè)進(jìn)行對(duì)比以確定企業(yè)價(jià)值的方法。其前提是企業(yè)所處環(huán)境完全市場(chǎng)化，理論基礎(chǔ)是完全市場(chǎng)化下相似的資產(chǎn)一定會(huì)有相似的價(jià)格。具體方法有相對(duì)估值法、合購(gòu)案例法等。

本文擬對(duì)三類評(píng)估方法體系中的六種主要方法進(jìn)行分析，比較其優(yōu)缺點(diǎn)、適用條件。企業(yè)在價(jià)值評(píng)估的過(guò)程中，可以根據(jù)自身情況，選擇最適合本企業(yè)的方法加以應(yīng)用，以求獲得較公允的評(píng)估結(jié)果。

一、現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法（DCF）

現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法是目前發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)價(jià)值評(píng)估中使用最廣泛的一種方法，此方法將企業(yè)自由現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)，得出企業(yè)自由現(xiàn)金流現(xiàn)值。自由現(xiàn)金流是指企業(yè)在一段時(shí)間內(nèi)以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)或投資活動(dòng)創(chuàng)造的現(xiàn)金流量，其計(jì)算公式為：

V是目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，i為貼現(xiàn)率，n為預(yù)計(jì)期數(shù)，CF是第t年自由現(xiàn)金流量，TV為終值。

從公式中我們可以看出，DCF方法的關(guān)鍵在于確定兩個(gè)變量貼現(xiàn)率i和未來(lái)現(xiàn)金流CF，其中的貼現(xiàn)率可以理解為企業(yè)投資所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，即在市場(chǎng)上投資其他相同風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)所獲得的平均收益率，風(fēng)險(xiǎn)越大，i越大，反之，則越小。該方法應(yīng)用的前提是企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的可預(yù)測(cè)性和企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)性。DCF方法的優(yōu)點(diǎn)在于其在實(shí)際運(yùn)用中比較廣泛，理論基礎(chǔ)扎實(shí)，并且考慮了貨幣的時(shí)間價(jià)值，評(píng)估結(jié)果較為客觀準(zhǔn)確。其局限性在于：一是沒有充分考慮企業(yè)的各種投資機(jī)會(huì)，只能估算現(xiàn)有業(yè)務(wù)未來(lái)的增長(zhǎng)所能產(chǎn)生現(xiàn)金流和已知的投資機(jī)會(huì)，而有些不確定性環(huán)境下的投資機(jī)會(huì)，可能會(huì)在很大程度上決定和影響企業(yè)的價(jià)值；二是對(duì)企業(yè)的貼現(xiàn)率和自由現(xiàn)金流量依賴過(guò)大，無(wú)法用于一些處于重組和財(cái)務(wù)困境的企業(yè)。

二、內(nèi)部收益率法（IRR）

內(nèi)部收益率又稱內(nèi)部報(bào)酬率，就是使企業(yè)投資凈現(xiàn)值為零的貼現(xiàn)率。此種方法一般被用來(lái)衡量被投資企業(yè)是否具有投資價(jià)值。它經(jīng)常和DCF結(jié)合使用。其基本原理是找出一個(gè)使投資流入和流出相同的貼現(xiàn)率。內(nèi)部收益率完全取決于企業(yè)的現(xiàn)金流量，不受資本市場(chǎng)利息率的影響，其數(shù)值反映了企業(yè)內(nèi)部所固有的特性。

采用內(nèi)部收益率法只能算出投資收益率的“下限”，告訴投資者被評(píng)估企業(yè)是否值得投資，但并不能算出被投資企業(yè)的價(jià)值，即值得多少錢投資。在大多數(shù)時(shí)候，投資方（或并購(gòu)方）不僅要知道目標(biāo)企業(yè)是否值得投資，更希望全面了解目標(biāo)企業(yè)的整體價(jià)值，內(nèi)部收益率法顯然不能滿足要求，所以此方法的使用局限性很大，多用在單個(gè)項(xiàng)目的投資或與DCF方法結(jié)合使用。

三、資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）

資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）最初用在對(duì)股票類的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)，其推導(dǎo)方法如下：

r=Rg+（Rm-Rg）×β

r為資本報(bào)酬率；Rg為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；Rm為市場(chǎng)平均報(bào)酬率；β為企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。

從公式中我們可以看出資本報(bào)酬率取決于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率Rg、市場(chǎng)平均報(bào)酬率Rm和企業(yè)自身風(fēng)險(xiǎn)水平β，β代表的是公司收益相對(duì)于基準(zhǔn)收益的波動(dòng)。該方法的核心在于研究目標(biāo)企業(yè)與市場(chǎng)整體之間的相關(guān)性。公式中包含了風(fēng)險(xiǎn)因子，因此該模型也可以用來(lái)確定風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的貼現(xiàn)率。CAPM模型的應(yīng)用需要一個(gè)十分成熟的、完全市場(chǎng)化的環(huán)境，在中國(guó)目前的市場(chǎng)環(huán)境下，其應(yīng)用受到一定的限制。但是其核心思想?yún)s值得借鑒和推廣。

四、EVA估價(jià)法

EVA即經(jīng)濟(jì)增加值（Economic Value Added），是指投資收益和投資成本之間的差額，用企業(yè)稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)（NOPAT）減去企業(yè)所有投入資本成本（COC）計(jì)算得出。其由思騰思特（Stern Stewart）公司提出，目前在發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)價(jià)值評(píng)估中運(yùn)用比較廣泛。計(jì)算公式如下：

EVA=NOPAT-COC=NOPAT-CE×WACC

企業(yè)價(jià)值=預(yù)計(jì)的EVA現(xiàn)值+初始投入成本

其中，CE為資本總額，WACC為加權(quán)平均資本成本。

EVA可以反映出企業(yè)未來(lái)的盈利能力和成長(zhǎng)能力，該評(píng)價(jià)方法的主要特點(diǎn)是在評(píng)價(jià)企業(yè)盈利能力時(shí)考慮了企業(yè)的投資成本（包括機(jī)會(huì)成本），這也是其最大的優(yōu)勢(shì)。在計(jì)算EVA的過(guò)程中，為避免會(huì)計(jì)信息的失真和達(dá)到計(jì)算結(jié)果的精確，需要對(duì)會(huì)計(jì)信息進(jìn)行必要的調(diào)整，如果調(diào)整的工作量過(guò)大，則會(huì)違背成本效益原則，而且在調(diào)整的過(guò)程中有可能會(huì)去掉一些對(duì)投資者至關(guān)重要的信息，比如有關(guān)企業(yè)末來(lái)發(fā)展機(jī)會(huì)的信息等。

五、相對(duì)估價(jià)法

相對(duì)估價(jià)法就是運(yùn)用類比的方法，將目標(biāo)公司的指標(biāo)和同類企業(yè)平均值進(jìn)行比較，計(jì)算得出目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的方法。常用的相對(duì)估價(jià)法有市盈率法、市凈率法、銷售收入法等，可以使用的前提條件是市場(chǎng)完備且有效的情況。在選取不同相對(duì)比率的情況下，這里簡(jiǎn)單介紹三種相對(duì)估價(jià)法。

1、市盈率法

目標(biāo)企業(yè)價(jià)值=同類企業(yè)的平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)每股收益

市盈率=每股市價(jià)/每股收益

2、市凈率法

目標(biāo)企業(yè)價(jià)值=同類企業(yè)的平均市凈率×目標(biāo)企業(yè)每股凈資產(chǎn)

市凈率=每股市價(jià)/每股凈資產(chǎn)

3、市銷率法

目標(biāo)企業(yè)價(jià)值=同類企業(yè)的平均收入乘數(shù)×目標(biāo)企業(yè)銷售收入

收入乘數(shù)=公司價(jià)值/銷售收入

市盈率法和市凈率是專門針對(duì)上市公司的價(jià)值評(píng)估方法。從公式中我們可以看出，相對(duì)估價(jià)法的原理是認(rèn)為相似的資產(chǎn)具有相近的價(jià)值。該方法的評(píng)估結(jié)果非常直觀，量化后簡(jiǎn)單易懂，對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，數(shù)據(jù)也比較容易取得。但使用相對(duì)估價(jià)法的前提是要有一定量可比的同類企業(yè)，并且其數(shù)據(jù)可以取得。而且，使用上市公司指標(biāo)對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，需要有一個(gè)完全市場(chǎng)化的證券交易市場(chǎng)，顯然我國(guó)距此要求還有一定距離。此方法在完全市場(chǎng)化的發(fā)達(dá)國(guó)家應(yīng)用已十分成熟，但目前我國(guó)一般只把其作為一種企業(yè)價(jià)值評(píng)估的輔助方法。

六、重置成本法

重置成本法首先要評(píng)估目標(biāo)企業(yè)單項(xiàng)要素資產(chǎn)的重置成本，如果是舊資產(chǎn)，還要扣除其使用損耗等因素，然后將單項(xiàng)要素資產(chǎn)的評(píng)估值加總，再加上企業(yè)商譽(yù)得出企業(yè)整體資產(chǎn)價(jià)值。

企業(yè)整體資產(chǎn)價(jià)值=∑單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估值+商譽(yù)

股東權(quán)益價(jià)值=企業(yè)整體資產(chǎn)價(jià)值-企業(yè)負(fù)債

重置成本法以資產(chǎn)負(fù)債表為評(píng)估基礎(chǔ)，數(shù)據(jù)來(lái)源較易取得，且計(jì)算簡(jiǎn)單，評(píng)估結(jié)果客觀依據(jù)較強(qiáng)。但該方法將各項(xiàng)資產(chǎn)簡(jiǎn)單相加，沒有考慮資產(chǎn)之間規(guī)模和協(xié)同效應(yīng)，而且計(jì)算資產(chǎn)價(jià)值時(shí)只從“投入”角度入手即資產(chǎn)的成本，沒有考慮到資產(chǎn)對(duì)企業(yè)的貢獻(xiàn)能力，這些都可能會(huì)導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果的不準(zhǔn)確。特別需要說(shuō)明的是，運(yùn)用重置成本法對(duì)持續(xù)經(jīng)營(yíng)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，一定要考慮到企業(yè)商譽(yù)，否則會(huì)導(dǎo)致結(jié)果的偏差。

從上面的分析中我們可以看出，成本法、收益法、市場(chǎng)法三大價(jià)值評(píng)估體系各自的測(cè)重點(diǎn)不同，各有優(yōu)劣。對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估要從評(píng)估目的、評(píng)估條件、資料收集的各個(gè)方面考慮，采用一種或多種不同的評(píng)估方法，力求使價(jià)值評(píng)估的結(jié)果公允客觀，以達(dá)到評(píng)估目的。值得一提的是，目前收益法是國(guó)際評(píng)估準(zhǔn)則中明確的最恰當(dāng)最理想的評(píng)估方式，而在我國(guó)的評(píng)估實(shí)踐中，使用收益法所占比例卻非常低，究其原因，主要是因?yàn)閷?duì)企業(yè)未來(lái)收益的預(yù)測(cè)和折現(xiàn)率的確定這兩個(gè)因素限制了收益法的使用。我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估主要采用的是成本法，成本法計(jì)算簡(jiǎn)便，客觀依據(jù)強(qiáng)，但也有其局限性。相信隨著我國(guó)的市場(chǎng)機(jī)制不斷健全，經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不斷成熟，對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法也將日趨科學(xué)和全面。

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（責(zé)任編輯：劉冰冰）