新規來了，重組市場又有新玩法

宋奕青

短短兩個月的時間，近百家上市公司重組失敗，接下來等待他們的會將是什么？

魚龍混雜的A股并購重組市場再迎監管新規，證監會9月9日發布《關于修改〈上市公司重大資產重組管理辦法〉的決定》。業內人士表示，并購重組將進入博弈更趨復雜、成交更有難度、利益更加均衡、審核更加具效率的新時代。

重組失敗后的上揚

重組失利年年都有，但近段時間特別密集。追溯原因，自6月17日證監會發布 《上市公司重大資產重組管理辦法》（征求意見稿）之后，不少公司懾于監管壓力，重組方案未經公布便“胎死腹中”。

進入8月以后，可以明顯感受到監管層對于并購重組的監管力度持續加強。近日，國內影視業巨頭——萬達院線發布公告稱，“將中止收購萬達影視、傳奇影業等重大資產的重組?！边@其中，政策變動是造成重組失敗的重要原因。

截至8月9日，今年有144家上市公司公告重組失敗。然而，從股價表現來看，今年重組失敗的公司中，除幾家停牌外，股價漲多跌少。股價上漲的占比66%，下跌的占比27.4%。其中漲幅超過20%。

業內認為，重組新規顯著提高了“借殼”門檻和“賣殼”成本，上市公司終止重組的現象已屢見不鮮。但是仍有不少上市公司不放棄籌劃資本運作或改道使用現金收購、定增募資收購等方式，這或許是公司股價大漲的一個推動因素。

事實上，一些中止重組的公司，未來合適時機重新啟動重組是大概率事件。而對于終止的公司，一般在屆滿三個月或六個月承諾的不再籌劃重大資產重組后，也有可能重啟，特別是一些重組意圖相對明確，且重組標的類型確定性較高的公司。

萬達院線公告稱，由于傳奇影業收購完成時間較短等原因，將中止收購萬達影視的重大資產重組事項。不過公司同時也表示，不排除未來合適時機重新探討與收購標的間的整合。

新規堵上市場“暗門”

根據證監會公告，并購重組規則修訂內容為，“上市公司披露重大資產重組預案或者草案后主動終止重大資產重組進程的上市公司應承諾自公告之日起至少1個月內不再籌劃重大資產重組”，這意味著將終止重大資產重組進程的“冷淡期”由3個月縮短至1個月。不過監管層要求，如果3個月內再次啟動重大資產重組行為的（包括1個月后就立即再次重組的），必須在再次啟動的重組預案和報告書中，重點披露前次重組終止的原因，以及短期內再次啟動重組程序的原因。

如果說此前交易所推出的停復牌業務指引是在約束上市公司停牌時間，那么證監會新修訂的并購重組規則則是通過松綁上市公司重組冷淡期以求達到加快上市公司重組效率的目的，在一定程度上可以鼓勵上市公司果斷終止進行不下去的重組，減少長期停牌的老賴。對于一些重大資產重組停牌太久的公司而言，不需要再利用拖延戰術賴著一個重組方案，公司只需要在認為重組無法進行下去的時候迅速地主動終止重組，再等待1個月便可以尋找新的標的來謀求盈利增長點。

“一些上市公司濫用停復牌制度，讓中小投資者失去交易機會，這對投資者來說是不公平的，因為等于他們失去了通過交易避險的機會。”經濟學家宋清輝說道。

“從新規征求意見到正式發布共3個月左右的時間，其間充滿了市場參與方與監管部門之間的博弈。從正式發布的最終版本來看，為提升資本市場效率，既有對相關意見和建議的采納，也有為平衡各方利益而作出的堅持。”有接近監管方面的人士分析。

在市場參與方與監管部門之間的博弈中，重組新規直指借殼市場“暗門”的特點最為突出。重組新規通過“打補丁”的方式，對此前市場中飽受質疑的規避借殼監管行為進行了完善。

此外，從市場實踐來看，由于針對構成借殼上市的財務指標判斷的急劇收緊，部分上市公司開始在避免實際控制人變更方面做文章，使實控人操縱同樣成為避免借殼的“暗門”。

有投行人士表示，由于避免實際控制人變更可以通過資金認購股份、抽屜協議等方式進行規避，實控人問題越來越成為上市公司與監管政策之間博弈的焦點。而在本次正式發布的新股中，“控制權變更”的判斷標準主要從“股本比例”、“董事會構成”、“管理層控制”三個維度進行了完善?！巴ㄟ^累計計算、細化控制權變更認定標準等措施，此前上市公司和以投行為代表的中介機構試圖通過變換花樣鉆空子的方式將很難走通?！鼻笆鋈耸空J為。

據市場人士判斷，重組新規將帶來“殼”市場的明顯分化。其中，炒賣偽殼、垃圾殼的牟利空間或遭大幅壓縮，進而有利于上市公司通過“正?！钡牟①徶亟M提升質量，推動行業整合和產業升級。

此外，新規的實施，也將對A股二級市場中針對并購重組投資機會的選擇帶來重要影響，重組投資將進入“風險與機會并存”的新階段。

有投行人士表示，從并購重組產業鏈本身而言，新規的落地將加速該市場進入博弈更趨復雜、成交更有難度、利益更加均衡、審核更加具效率的新時代；而從更深層角度看，借殼收緊和監管規范將在促進市場估值體系理性修復、引導更多資金投向實體經濟等層面發揮積極作用。

值得注意的是，新規的發布并非針對重組市場監管的終結，反而可以看作規范市場的開端。證監會表示，各項新規施行后，將繼續完善全流程監管機制，進一步規范重組上市行為，遏制虛假重組、“忽悠式”重組，促進資本市場并購重組更好地提升上市公司質量、服務實體經濟發展。

新規細節仍有疑問

在業內人士看來，監管倒逼市場創新，合規則是底線，并購重組將進入一個配置更加高效、支付工具更加多樣化的2.0時代。

盡管如此，證監會擬修訂的并購重組新規仍存在著兩個問題，新規的出發點是為上市公司著想，降低上市公司主動終止重組的時間成本。不過因為并不是強制限制上市公司停牌時間，如果上市公司不買賬，仍舊長時間停牌籌劃重組，監管層則仍舊無計可施。

另一個問題則是，如果上市公司順應監管層修訂的這個并購重組新規，主動終止難以實現的重組，加快重組的效率；那么一個月不能重組的限定則又可能會出現另一種效果，那就是上市公司頻繁進行重組，以前一年只能進行2次重組，現在變為可以進行3次甚至更多，如此就會出現頻繁停牌，這樣不僅無法縮短上市公司停牌時間，反而增加了上市公司停牌的時間。

“對于徹底解決A股上市公司停牌問題，就目前A股的背景來看，迅速向香港等成熟市場靠攏是不可能的。最好的辦法就是出臺嚴格的規則，說不得超過3個月就不許超過3個月，監管不許打折扣，模糊的規則不如不規則?！币晃徊辉妇呙墓挤治鰩熣f道。