新一輪黃金上漲周期或?qū)㈤_啟

蘭佳

黃金的本輪熊市周期很可能已經(jīng)接近尾聲，存在重新走向牛市的周期性動力，而2016年是否成為黃金新一輪上漲周期的起點，我們拭目以待。

2016年以來，黃金價格持續(xù)上漲（2016年上半年上漲25%），儼然成為各大類資產(chǎn)中的耀眼明星。拉長周期看，1970年以來黃金經(jīng)歷了5次牛市周期和5次熊市周期，1970年至2016年上半年，黃金價格累計上漲37倍，年化回報率8.11%，優(yōu)于標(biāo)普500股票指數(shù)的漲幅（6.95%）及其他大部分資產(chǎn)類。

除了收藏，黃金的主要功能是避險和保值，這也是黃金的金融屬性。影響黃金價格走勢的主要因素有避險情緒、供給與需求、實際利率水平等。

1 避險情緒影響黃金短期走勢

俗話說“亂世買黃金”，當(dāng)?shù)鼐壵物L(fēng)險、局部戰(zhàn)爭、金融動蕩出現(xiàn)時，黃金價格往往會受到避險情緒的推動而上漲。從近10年來看，在2008年的國際金融危機、2011年的歐債危機及2016年的英國意外脫歐事件后，黃金價格都隨之上漲（見圖1）。當(dāng)今雖不是亂世，但資本市場波動明顯加劇，黑天鵝事件防不勝防，黃金的避險功能被投資者頻繁關(guān)注。

2 需求上升支撐黃金價格

供需層面，黃金的主要供給來自于金礦開采、央行拋售和再生金；主要需求來自于金飾、央行購買、投資金條和ETF基金的配置等。

從供應(yīng)端來看，由于金礦資源的有限性，全球范圍內(nèi)已經(jīng)很久沒有發(fā)現(xiàn)大型黃金礦藏了，而全球最大黃金生產(chǎn)商之一Goldcorp此前發(fā)布報告稱，其統(tǒng)計了全球主要的黃金礦產(chǎn)企業(yè)近20年勘探黃金礦藏的數(shù)據(jù)，結(jié)果顯示，1995年是全球勘探到新黃金礦藏的一個高峰，一般黃金礦藏從勘探到達到量產(chǎn)高峰為20年周期，以此計算，黃金礦產(chǎn)量也將在2015年（實際供應(yīng)為4347噸，為歷史高峰）達到頂峰，此后在未來幾年都會下降，甚至有很大的降幅。

但從需求端來看，全球黃金需求呈現(xiàn)上升趨勢，2015年全球黃金需求上升為4234噸。2008年國際金融危機以來，全球資本市場持續(xù)動蕩，黃金不再僅僅具有收藏功能，2011年開始，各央行紛紛增加黃金儲備以穩(wěn)定貨幣。而全球主權(quán)基金，大型資產(chǎn)管理機構(gòu)也開始從資產(chǎn)配置的角度配置黃金，其中，黃金ETF基金最受青睞。截至2016年上半年，全球ETF黃金基金共持有現(xiàn)貨2190噸，為年初的1.36倍。

2015年三季度開始，黃金需求增長超過供應(yīng)的增長，2016年一季度開始出現(xiàn)供應(yīng)缺口。供不應(yīng)求的局面為黃金價格的上行提供了支撐（見圖2）。

3實際利率決定黃金價格的長期走向

在金融屬性上，黃金的本質(zhì)是負(fù)利率的商品類資產(chǎn)，持有黃金不但沒有利息收入，還需支付保管費用。選擇持有黃金，放棄其他貨幣類資產(chǎn)的機會成本即為這些生息資產(chǎn)的實際利率（名義利率減去通脹水平）。而美元作為黃金的定價貨幣，其長期實際利率就是持有黃金的機會成本。實際利率水平高，黃金價格上行將受阻；而實際利率低，則黃金價格走高的可能性越大，理論上黃金價格與實際利率為負(fù)相關(guān)。貨幣寬松環(huán)境下的低利率水平、通脹預(yù)期上升，都可能推動黃金價格的上升。

從實際數(shù)據(jù)來看，美國10年期國債收益率減去通脹與黃金價格走勢統(tǒng)計分析顯示，兩者相關(guān)度為-0.8，黃金價格確實與美國長期實際利率存在明顯的負(fù)相關(guān)（見圖3）。

4黃金能實現(xiàn)多元化資產(chǎn)配置

研究表明，黃金與其他資產(chǎn)表現(xiàn)出弱相關(guān)或者負(fù)相關(guān)的關(guān)系，納入黃金資產(chǎn)配置能實現(xiàn)資產(chǎn)多元化。對國內(nèi)投資者來說，當(dāng)前人民幣仍然面臨一定貶值壓力，但調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，海外資產(chǎn)在居民資產(chǎn)中的占比只有1.6%，增加黃金資產(chǎn)類可以實現(xiàn)資產(chǎn)保值與多樣化（見表1）。

5黃金是否還會繼續(xù)上漲

那么，黃金還會繼續(xù)上漲嗎？筆者的觀點是肯定的。

從避險需求來看，英國脫歐的后續(xù)影響、地緣政治紛爭、美國總統(tǒng)大選、新興市場資本外流等風(fēng)險事件牽動著全球市場脆弱的神經(jīng)，避險情緒隨時可能升溫，從而持續(xù)點燃購金熱情。

從供需層面看，由于受到黃金礦藏開采的限制，未來的供給可能逐步減少，而黃金需求持續(xù)上升，已經(jīng)從過去的供大于求到均衡甚至供不應(yīng)求的狀態(tài)，需求上升支撐黃金價格。

從長期決定因素來看，當(dāng)前全球仍以低利率為主，美國外的不少核心發(fā)達國家甚至實施了負(fù)利率，根據(jù)美林證券的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2016年上半年收益率為負(fù)的國債已經(jīng)達到11萬億美元，超過整體指數(shù)規(guī)模的30%。低利率極大地降低了持有黃金的機會成本，而對美元來說，與全球貨幣政策相反的加息進程將會異常謹(jǐn)慎，使得名義利率能維持在較低水平，而隨著石油價格的反彈，薪資收入逐步上升，美國通脹可能抬升。低利率及溫和通脹的環(huán)境下，黃金具備配置價值。

1970～2015年黃金市場周期性表現(xiàn)如表2、表3所示。

筆者認(rèn)為，黃金的本輪熊市周期很可能已經(jīng)接近尾聲，存在重新走向牛市的周期性動力，而2016年是否成為黃金新一輪上漲周期的起點，我們拭目以待。

收稿日期：2016-08-19