新貨幣政策框架的“線”與“點”

程實

欲善其事，必先利其器。讀懂中國經濟的未來，需要深刻洞察中國政策的變化，為此，這里對中國政策框架進行必要的學術探討。當前，中國貨幣政策調控正由數量型向價格型轉變，新的貨幣政策框架日漸成形。在技術層面，這一轉型成功的關鍵在于穩健推進“一線”的建設和“一點”的選擇，即利率傳導機制的構建與政策利率的確立。雖然政策層尚未明確，但我們判斷，銀行間7天回購利率將大概率成為政策利率，在新貨幣政策框架下發揮核心作用。我們希望，借由把握這“一線一點”，投資者可以綱舉目張地理解新貨幣政策框架構建的核心要義，從而對中國貨幣政策能夠形成更前瞻、更精準的預期。

“一線”建設：高效有序的利率傳導機制正在形成。依據央行的政策報告和工作論文，新的貨幣政策框架將在短期盯住政策利率，中長期參考廣義貨幣供應量增長率。轉型后的貨幣政策調控將以價格型為主，并且會更加倚重市場化的貨幣政策工具和傳導渠道。與之相匹配，新的利率傳導機制也正在逐步形成。為保障利率信號的傳導效率，新的利率傳導機制將總體遵循兩大規則。從工具看，將以政策利率為抓手，調節各類基準利率，進而引導整個市場的利率走向；從市場看，利率信號先由貨幣市場到達債券市場，再轉入信貸市場，進而到達其他市場和實體經濟。

具體而言，在新的利率傳導機制下，利率信號將沿著一條明確的、多環節的線路，有序地傳遞到各級市場。

環節一：央行政策利率體系。這一環節是整個傳導線路的開端，也是央行調節利率信號的“遙控器”。在這一環節，央行可以通過兩個途徑對政策利率加以引導。首先，央行構建適宜的利率走廊。該走廊以常備借貸便利（SLF）利率為上限，以超額準備金利率為下限。該走廊能夠有效引導市場預期，降低利率波動，促使市場接受政策利率，同時減少公開市場操作的成本。其次，央行可以通過公開市場操作，直接干預政策利率，引導其向合意水平回歸。

環節二：貨幣市場。貨幣市場是價格型貨幣政策調控的“接收器”。央行在貨幣市場選取一個基準利率作為政策利率，憑借環節一的兩個途徑進行調控。而通過貨幣市場，政策利率將短期利率信號傳導至債券市場，進而觸發全市場的一系列調整。

環節三：債券市場。貨幣市場上政策利率的變動將改變銀行系統的流動性，從而引致債券收益率同向變動。例如，政策利率上升，銀行流動性隨之收緊，債券購買需求降低，債券收益率上升。同時，通過債券市場的期限套利行為，短期的政策利率能夠迅速傳導至各類中長期債券收益率，形成完整的收益率曲線。債券市場發揮著“增強器”的作用，實現了短期利率信號向中長期的覆蓋。

環節四：信貸市場。通過銀行和居民的資產配置，債券市場收益率曲線的信號將正向傳遞至信貸市場的各期限產品。在貸款方面，如果政策利率上升，債券收益率隨之上升。銀行、居民會更多地購入債券，減少可貸資金的供給，從而推高貸款利率。在存款方面，如果政策利率上升，債券收益率隨之上升，居民購入債券、降低儲蓄。銀行被迫提高利率以吸收存款，存款利率因此上升。

環節五：衍生品市場。利率衍生品市場不僅為市場主體管理利率風險提供了工具，其價格也蘊含了市場對短期利率中長期走勢的預期。一旦這種預期明顯偏離了債券收益率曲線，利率衍生品和現券之間的套利交易可以糾正預期偏差，實現預期管理，從而將利率信號由債券市場傳遞至衍生品市場。

以上新利率傳導機制將在未來中國利率決定與傳導過程中扮演核心角色，既為新貨幣政策框架提供技術基礎，也為利率市場化掃清機制障礙。通過對比新舊體制，這一點可以得到更清晰的展現。在舊的利率傳導機制下，央行設定存貸款基準利率，利率信號先在信貸市場產生，然后傳導至貨幣市場和債券市場。這一傳導線路在三個層面存在缺陷。

首先，形成市場倒掛。對于資金供求，貨幣市場是批發市場，而信貸市場是零售市場。在舊機制下，利率信號由零售市場確定，再向批發市場逆向傳導，形成了市場倒掛。這導致資金成本無法形成差異化定價，并降低了價格信號的傳遞效率。

其次，催生利率扭曲。信貸市場的各期限利率由央行確定，再向債券市場傳導，債券收益率曲線不再由市場充分交易形成。因此，各期限利率（特別是中長期利率）難以反映市場資金供求的實際水平，產生利率扭曲。

最后，依賴數量管控。由于利率扭曲，中長期利率低于真實水平，市場主體傾向于過度借貸，銀行也因為息差而傾向于過度放貸。對此，必須通過存款準備金率和貸款規模控制調節信貸市場的放貸沖動，通過公開市場操作控制貨幣市場的流動性，進而產生對數量管控手段的依賴。與舊機制截然相反，新的機制扭轉了市場倒掛，修復了市場對資金的定價功能，進而消除了利率扭曲，降低了對數量管控的依賴。因此，只有在新的利率傳導機制下，價格型貨幣政策調控和利率市場化才能得以實現。

“一點”選擇：銀行間7天回購利率預計將成為政策利率。如上文所述，新貨幣政策框架將以新的利率傳導機制為技術基礎，而這“一線”又以政策利率這“一點”為核心。根據央行工作論文發布的路線圖，在利率走廊建成之前，央行暫不會公布政策利率。但是，我們判斷，銀行間7天回購利率將大概率成為新貨幣政策框架下的政策利率。我們的判斷依據如下：

首先，政策利率必定為貨幣市場短期基準利率。從上文梳理的新利率傳導機制可知，貨幣市場是整個傳導線路的樞紐，接受著央行調控利率的信號，并將信號傳遞至其他市場。因此，央行必然會以某一貨幣市場短期基準利率為政策利率，銀行間7天回購利率和SHIBOR成為最可能的選擇。

其次，政策利率必須足夠穩定。如果政策利率波動幅度過大，則會產生高漲的利率風險。這將使政策利率難以成為市場定價基準。雖然歷史上央行曾著力培育過SHIBOR，但是其波幅過大的特征始終飽受詬病。根據我們測算，2013年1月至2015年6月期間，隔夜SHIBOR的變異系數（標準差/均值）高達0.36，較銀行間7天回購利率高出23%。而同期，美國、英國、韓國等市場的同類基準利率的變異系數均大幅低于SHIBOR。

最后，央行近期舉措已顯露培育目標。根據央行工作論文，可以推測央行可能已選定了潛在政策利率，并正在通過利率走廊，逐步穩定政策利率的波動。根據我們的測算，自2015年7月以來，銀行間7天回購利率的月度波動率明顯降低，波幅的變化程度也逐步收窄。這與央行推進利率走廊建設的步調基本吻合。因此，我們推斷，銀行間7天回購利率正是央行潛在的培育目標。